{"id":1216,"date":"2015-09-02T08:27:04","date_gmt":"2015-09-02T08:27:04","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=1216"},"modified":"2015-09-15T14:09:03","modified_gmt":"2015-09-15T14:09:03","slug":"el-coste-de-la-calidad-diferenciales-de-spread-entre-bandas-de-calificacion-de-credito-ig","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2015\/09\/el-coste-de-la-calidad-diferenciales-de-spread-entre-bandas-de-calificacion-de-credito-ig\/","title":{"rendered":"El coste de la calidad: diferenciales de spread entre bandas de calificaci\u00f3n de cr\u00e9dito IG"},"content":{"rendered":"

A lo largo del pasado a\u00f1o hemos escrito<\/a>\u00a0a menudo sobre los diferenciales de cr\u00e9dito con grado de inversi\u00f3n (IG). Hoy voy a diseccionar m\u00e1s si cabe el universo IG y echar un vistazo a los diferenciales de calidad: la prima de riesgo adicional que pueden obtener los inversores al pasar de una banda de calificaci\u00f3n a la inmediata de inferior calidad.<\/p>\n

El siguiente gr\u00e1fico muestra c\u00f3mo ha evolucionado este diferencial de swap de activos (asset swap spread<\/em>, ASW) entre las emisiones industriales de calificaci\u00f3n AA y A, tanto en d\u00f3lares como en euros, a lo largo de los \u00faltimos tres a\u00f1os. Asimismo, se proporciona la diferencia entre los diferenciales de calidad AA\/A en ambas divisas.<\/p>\n

\"Blog_quality<\/a><\/p>\n

He aqu\u00ed nuestras tres conclusiones clave:<\/p>\n

    \n
  1. Las emisiones industriales A en d\u00f3lares parecen relativamente caras respecto a sus hom\u00f3logas AA en d\u00f3lares. Durante los \u00faltimos tres a\u00f1os, la prima de riesgo AA\/A ha tendido a la baja: actualmente, un inversor solamente recibe 14 puntos b\u00e1sicos m\u00e1s de rentabilidad (TIR) si sustituye sus posiciones en bonos AA por bonos A en d\u00f3lares, menos de la mitad del diferencial de calidad AA\/A disponible hace tres a\u00f1os (de 31 pb).<\/li>\n
  2. En euros, las emisiones industriales A y AA parecen cotizar a precios m\u00e1s razonables entre s\u00ed. La prima de riesgo AA\/A ha disminuido en general, pero solamente de forma moderada: b\u00e1sicamente, el diferencial ha fluctuado entre los 15 y 20 pb hasta finales de 2013, y entre 10 y 15 pb desde entonces.<\/li>\n
  3. A excepci\u00f3n de un par de semanas a mediados de 2014, el diferencial de calidad AA\/A en d\u00f3lares ha sido mayor que el de los bonos en euros, con una diferencia m\u00e1xima de 15 pb y una diferencia mediana de 7 pb. En este momento, la brecha entre d\u00f3lares y euros del diferencial de calidad AA\/A pr\u00e1cticamente ha desaparecido (1 pb). Por consiguiente, desde un punto de vista relativo, actualmente es m\u00e1s atractivo obtener exposici\u00f3n a la prima de riesgo de calidad AA\/A en euros que en d\u00f3lares.<\/li>\n<\/ol>\n

    El siguiente gr\u00e1fico ilustra un an\u00e1lisis muy similar al anterior, pero ahora nos concentramos en los diferenciales de calidad A\/BBB en d\u00f3lares y euros.<\/p>\n

    \"Blog_quality<\/a><\/p>\n

    Nuestras tres conclusiones principales en esta \u00e1rea son las siguientes:<\/p>\n

      \n
    1. Los bonos BBB en d\u00f3lares del sector industrial son atractivos respecto a los A industriales en d\u00f3lares. Tras caer hasta un m\u00ednimo de 59 pb a mediados de 2014, el diferencial de calidad A\/BBB ha repuntado con fuerza. Actualmente, los inversores reciben 89 pb m\u00e1s de rentabilidad (diferencial ASW) si sustituyen sus posiciones en bonos industriales A por sus hom\u00f3logos BBB (ambos en d\u00f3lares).<\/li>\n
    2. Existe un valor significativamente inferior en el diferencial de calidad A\/BBB en euros. Pese a haber experimentado un repunte moderado desde el pasado mes de abril, su nivel actual de 53 pb sigue siendo sustancialmente inferior a los niveles de m\u00e1s de 100 pb que ofrec\u00eda en 2012, o a los 70 pb de finales de 2014.<\/li>\n
    3. El diferencial entre d\u00f3lares y euros en el spread<\/em> de calidad A\/BBB ha cambiado de forma considerable; mientras que el diferencial en euros era ligeramente mayor que en d\u00f3lares hace tres a\u00f1os, esta relaci\u00f3n ha dado marcha atr\u00e1s: actualmente, el diferencial de calidad A\/BBB en d\u00f3lares supera a su equivalente en euros en 36 puntos b\u00e1sicos, 1 pb menos que su nivel m\u00e1ximo en tres a\u00f1os. Esto indica que, hoy en d\u00eda, es relativamente m\u00e1s atractivo obtener exposici\u00f3n a la prima de riesgo de calidad A\/BBB en d\u00f3lares que en euros.<\/li>\n<\/ol>\n

      No obstante, es necesario matizar este an\u00e1lisis. Para empezar, solamente hemos considerado tramos de calificaci\u00f3n amplios. Este enfoque ignora la profunda disparidad de las exposiciones al riesgo dentro de estos tramos, sobre todo entre los bonos corporativos BBB+ m\u00e1s s\u00f3lidos y el cr\u00e9dito BBB- m\u00e1s d\u00e9bil. En segundo lugar, existen divergencias de duraci\u00f3n entre los \u00edndices industriales en euros empleados para calcular los diferenciales de calidad. En t\u00e9rminos de duraci\u00f3n efectiva, el \u00edndice AA tiene una duraci\u00f3n 0,9 a\u00f1os superior a la del \u00edndice A, que a su vez supera en 0,4 a\u00f1os al \u00edndice BBB. Por consiguiente, las cifras de diferenciales de calidad AA\/A y A\/BBB en euros mencionadas son algo m\u00e1s bajas de lo normal, al haberse ignorado estas diferencias en la prima por plazo (term premium<\/em>). En cambio, los \u00edndices de emisores industriales en d\u00f3lares presentan una diferencia marginal en sus niveles de duraci\u00f3n efectiva.<\/p>\n

      Dejando a un lado limitaciones generales como estas, \u00bfc\u00f3mo evolucionar\u00e1n los diferenciales de calidad en el futuro? Examinemos dos factores clave.<\/p>\n

        \n
      1. Composici\u00f3n sectorial: las ponderaciones sectoriales var\u00edan en gran medida entre tramos de calificaci\u00f3n, lo cual obviamente tiene implicaciones para los diferenciales de calidad. Por ejemplo, el universo de emisiones industriales A en euros muestra una exposici\u00f3n considerablemente mayor al sector de la automoci\u00f3n (un 17,1%) que sus equivalentes AA (3,1%) y BBB (7,8%). Por consiguiente, en igualdad de condiciones, si la econom\u00eda china contin\u00faa deterior\u00e1ndose y caen las ventas de coches de fabricantes europeos, el diferencial de calidad AA\/A en euros deber\u00eda aumentar y el A\/BBB en euros disminuir, y viceversa. Al contemplar la evoluci\u00f3n futura de los diferenciales de calidad de las emisiones industriales en d\u00f3lares, tambi\u00e9n es importante ser conscientes de la elevada exposici\u00f3n al sector salud entre los bonos A (17,3%) y a la energ\u00eda en los segmentos AA (33,6%) y BBB (22,1%).<\/li>\n
      2. Din\u00e1mica n\u00facleo\/periferia: por lo que respecta a los valores industriales en euros, el \u00edndice AA no contiene ning\u00fan bono de emisores de la periferia europea, mientras que el contenido perif\u00e9rico aumenta al 5,4% para el segmento A (concentrado \u00edntegramente en Italia) y al 13,8% en el BBB (8,0% Espa\u00f1a, 1,3% Irlanda, 4,2% Italia y 0,3% Portugal). Por consiguiente, los diferenciales de calidad en euros reflejan, en parte, el sentimiento inversor en torno al estado de la eurozona. En igualdad del resto de factores, si la periferia pasara apuros en adelante, los spreads<\/em> de calidad tanto AA\/A como A\/BBB deber\u00edan ensancharse, y viceversa.<\/li>\n<\/ol>\n

        La conclusi\u00f3n es que, ahora mismo, detectamos valor relativo en los diferenciales del cr\u00e9dito con grado de inversi\u00f3n. En t\u00e9rminos de tramos de calificaci\u00f3n, y aunque siempre se trata de una decisi\u00f3n a tomar caso por caso, creemos que la prima de riesgo de calidad AA\/A es relativamente m\u00e1s atractiva en euros, mientras que la prima A\/BBB lo es claramente m\u00e1s en d\u00f3lares.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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