{"id":1464,"date":"2015-12-11T10:03:58","date_gmt":"2015-12-11T10:03:58","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=1464"},"modified":"2015-12-22T15:51:29","modified_gmt":"2015-12-22T15:51:29","slug":"euforia-adquisitiva-en-la-industria-farmaceutica-el-bueno-el-feo-y-el-malo","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2015\/12\/euforia-adquisitiva-en-la-industria-farmaceutica-el-bueno-el-feo-y-el-malo\/","title":{"rendered":"Euforia adquisitiva en la industria farmac\u00e9utica: el bueno, el feo y el malo"},"content":{"rendered":"

Hace poco, en nuestro v\u00eddeo del viaje a Chicago<\/a><\/strong>, coment\u00e1bamos que la actividad de fusiones y adquisiciones en Norteam\u00e9rica hab\u00eda superado los vol\u00famenes previos a la crisis. Pese a tratarse de algo dif\u00edcil de cuantificar, podemos asumir con certeza que el auge de la actividad corporativa ha sido uno de los principales motores del ensanchamiento de los diferenciales en el universo de cr\u00e9dito con grado de inversi\u00f3n en d\u00f3lares en lo que va de a\u00f1o. Muchos de estos emisores han aprovechado los bajos tipos de inter\u00e9s para realizar adquisiciones financiadas con capital ajeno, elevando sus niveles de apalancamiento y arriesg\u00e1ndose a ver su calificaci\u00f3n de cr\u00e9dito rebajada. Las nuevas emisiones de bonos realizadas para financiar estas operaciones han ejercido una presi\u00f3n al alza sobre los diferenciales de los t\u00edtulos existentes.<\/p>\n

Y en particular, las compa\u00f1\u00edas sanitarias se han volcado en esta fiebre de fusiones y adquisiciones. Seg\u00fan Reuters<\/a><\/strong>, los vol\u00famenes acumulados de operaciones en este sector superar\u00e1n los 600.000 millones de d\u00f3lares este a\u00f1o, pulverizando el r\u00e9cord anual previo de unos 390.000 millones, registrado en 2014.\u00a0 Con el siguiente an\u00e1lisis de tres casos pr\u00e1cticos de compa\u00f1\u00edas farmac\u00e9uticas les presentamos la nueva encarnaci\u00f3n del bueno, el feo y el malo \u2013 con la que pretendemos ilustrar que la actividad de fusiones y adquisiciones puede tener todo tipo de consecuencias para los inversores en deuda corporativa con grado de inversi\u00f3n.<\/p>\n

Empecemos por lo positivo. Los inversores en cr\u00e9dito con grado de inversi\u00f3n tienden a recoger beneficios cuando el emisor de un bono que tienen en cartera es adquirido de forma amistosa por una compa\u00f1\u00eda con mayor calificaci\u00f3n. Este es el caso, por ejemplo, de Allergan, Plc (AGN), conocida por su famoso Botox. En su forma actual, la compa\u00f1\u00eda es el resultado de una larga serie de fusiones, la \u00faltima de las cuales tuvo lugar en marzo de 2015, cuando Actavis, Plc adquiri\u00f3 a Allergan, Inc. por unos 66.000 millones de d\u00f3lares. El paquete de financiaci\u00f3n de la operaci\u00f3n incluy\u00f3 una de las mayores emisiones de deuda corporativa en d\u00f3lares de la historia (21.000 millones) en varios tramos, entre ellos el bono AGN de vencimiento en 2025 al 3,8%. Este bono se emiti\u00f3 con un diferencial de swap de activos (asset swap spread<\/em>, ASW) superior al del \u00edndice US IG Pharma, y acto seguido qued\u00f3 rezagado frente a la media sectorial, tal como muestra el gr\u00e1fico. Sin embargo, cuando a finales de octubre se hizo p\u00fablico que Pfizer y AGN estaban negociando una fusi\u00f3n amistosa, los diferenciales de AGN disminuyeron de forma agresiva. La operaci\u00f3n est\u00e1 valorada en unos 160.000 millones de d\u00f3lares y crear\u00eda el mayor fabricante farmac\u00e9utico del mundo. Aunque todav\u00eda no se ha finalizado, es muy probable que AGN (con calificaci\u00f3n BBB-) se fusione con Pfizer (AA\/A+), lo cual ser\u00eda un importante desarrollo positivo para los bonos de la primera. Esto ha hecho que el bono AGN 2025 al 3,8% haya superado en unos 30 puntos b\u00e1sicos (pb) al \u00edndice farmac\u00e9utico durante el mes pasado, en t\u00e9rminos del diferencial ASW.<\/p>\n

\"Euforia<\/a><\/p>\n

Sin embargo, las ganancias r\u00e1pidas en el marco de operaciones como esta son la excepci\u00f3n. Las compa\u00f1\u00edas con grado de inversi\u00f3n (normalmente de gran tama\u00f1o y bien afianzadas) suelen ser la parte adquirente, no la adquirida, lo cual suele afectar negativamente a los inversores en sus bonos, al menos en el corto plazo. Este ha sido el caso de Celgene (CELG), de calificaci\u00f3n BBB+, que ha comprado a Receptos por un importe superior a los 7.000 millones de d\u00f3lares para dar impulso a su cartera de f\u00e1rmacos antiinflamatorios e inmunol\u00f3gicos. Al anunciarse la operaci\u00f3n a mediados de julio, los bonos en circulaci\u00f3n de CELG denominados en d\u00f3lares \u2013como por ejemplo el CELG 2024 al 3,625%\u2013 vieron sus diferenciales aumentar respecto al \u00edndice US IG Pharma. Tras cotizar con un ligero diferencial excedente de unos 10 pb respecto a la media sectorial durante el primer semestre, dicha prima se dispar\u00f3 hasta casi 25 puntos b\u00e1sicos. La emisi\u00f3n de nuevos bonos en d\u00f3lares para financiar la operaci\u00f3n a finales de julio, combinada con una rebaja de calificaci\u00f3n a BBB debido a su creciente apalancamiento, condujo a un segundo repunte del diferencial excedente, hasta casi 35 pb por encima del sector. A continuaci\u00f3n, los bonos CELG superaron brevemente al indicador farmac\u00e9utico, antes de que su prima de diferencial comenzara a aumentar nuevamente (entre otras cosas, porque varios directivos de CELG se manifestaron dispuestos a realizar nuevas operaciones).<\/p>\n

Ya hemos hablado del bueno y del malo, ahora pasemos al feo. Este a\u00f1o, el ejemplo por excelencia ha sido el intento \u2013finalmente fallido\u2013 de Mylan (MYL) de adquirir a Perrigo (PRGO). Una descripci\u00f3n detallada de los giros y desarrollos en esta odisea corporativa quedar\u00eda fuera del \u00e1mbito de este blog, as\u00ed que nos limitaremos a resumir lo acontecido: en la primavera de 2015, MYL realiz\u00f3 una oferta de compra no solicitada a PRGO. Mientras trataba de convencer a sus propios accionistas y a los de PRGO de las ventajas de la operaci\u00f3n propuesta, se vio obligada a combatir una opa hostil de la que ella misma estaba siendo objeto, lanzada por su rival de f\u00e1rmacos gen\u00e9ricos Teva. MYL se defendi\u00f3 mediante una estrategia de p\u00edldora envenenada con la que logr\u00f3 desbaratar los planes de Teva en julio, pero la situaci\u00f3n entre MYL y PRGO iba de mal en peor. Incluso despu\u00e9s de que MYL elevara su oferta, los directivos de PRGO se opusieron con u\u00f1as y dientes a la operaci\u00f3n. En septiembre, el presidente y consejero delegado de Perrigo, Joseph C. Papa, envi\u00f3 una carta<\/a><\/strong> abierta al presidente de Mylan, Robert J. Coury, en la que describ\u00eda la oferta de MYL como \u00abextremadamente deficiente\u00bb y \u00abdestructora de valor\u00bb, expresando asimismo su opini\u00f3n sobre \u00abunos valores de gobierno corporativo muy preocupantes en Mylan\u00bb. Las agencias calificadoras ventilaron su preocupaci\u00f3n en torno a los efectos negativos de la operaci\u00f3n sobre el cr\u00e9dito de la compa\u00f1\u00eda, hasta el punto que S&P cuestion\u00f3 el estatus de grado de inversi\u00f3n de MYL colocando su calificaci\u00f3n BBB- en perspectiva negativa.<\/p>\n

Como era de esperar, los mercados de cr\u00e9dito no respondieron demasiado bien a estos desarrollos, tal como ilustra el siguiente gr\u00e1fico. Los bonos en d\u00f3lares de MYL y PRGO hab\u00edan cotizado con un diferencial de unos 50 pb respecto al del \u00edndice US IG Pharma hasta junio, pero esta serie de acontecimientos elev\u00f3 dicha prima hasta cerca de los 100 pb. A mediados de noviembre, la adquisici\u00f3n fracas\u00f3 estrepitosamente, ya que la mayor\u00eda de los accionistas de PRGO rechazaron la oferta de MYL. Aunque las agencias calificadoras revisaron al alza sus previsiones para ambas compa\u00f1\u00edas al publicarse la noticia, los diferenciales excedentes todav\u00eda siguen siendo elevados hoy en d\u00eda. Dado que la escala y la consolidaci\u00f3n son motores clave en el segmento de f\u00e1rmacos gen\u00e9ricos, cabe esperar nuevos episodios de actividad de fusiones y adquisiciones en torno a MYL y PRGO. Resulta dif\u00edcil pronosticar si actuar\u00e1n como adquirentes de activos o si ellas mismas ser\u00e1n identificadas como presa por parte de compa\u00f1\u00edas farmac\u00e9uticas de mayor tama\u00f1o. En este contexto, los inversores en deuda exigen mayores diferenciales de cr\u00e9dito como remuneraci\u00f3n de la incertidumbre y del riesgo de eventos adversos.<\/p>\n

\"Euforia<\/a><\/p>\n

En adelante, las subidas de tipos \u2013traducidas en mayores costes de financiaci\u00f3n\u2013, unidas a los esfuerzos genuinos de las autoridades estadounidenses para evitar las operaciones de tax inversion<\/em>, o \u00abreversi\u00f3n fiscal\u00bb (es decir, aquellas en las que las compa\u00f1\u00edas americanas realizan la fusi\u00f3n con el objetivo principal de reubicar su domicilio legal a jurisdicciones con menores impuestos), podr\u00edan frenar el flujo de operaciones. No obstante, todo apunta a que la actividad de fusiones y adquisiciones seguir\u00e1 siendo un tema dominante en los mercados a corto y medio plazo. Muchas operaciones se realizan en beneficio de los accionistas, que pueden chocar con los de los inversores en deuda de las compa\u00f1\u00edas implicadas. Como inversores en renta fija, debemos pensar en la protecci\u00f3n frente a ca\u00eddas, y en \u00faltima instancia decidir en cada caso si la valoraci\u00f3n de un bono remunera adecuadamente el riesgo de eventos societarios adversos, ya sean relativos a una compa\u00f1\u00eda individual o que afecten a todo un sector de actividad. No obstante, no todo son malas noticias. Adem\u00e1s de la ocasional operaci\u00f3n con consecuencias de cr\u00e9dito favorables, una fusi\u00f3n puede mejorar las perspectivas a largo plazo de las compa\u00f1\u00edas implicadas, lo cual beneficia a los inversores en todos sus t\u00edtulos (aunque el potencial al alza para los bonistas tiende a ser muy inferior al de los accionistas). Las nuevas emisiones de deuda realizadas para financiar operaciones societarias \u2013a menudo con primas de diferencial respecto a los bonos ya en circulaci\u00f3n\u2013 pueden proporcionar oportunidades de inversi\u00f3n interesantes, sobre todo cuando las entidades implicadas se comprometen a reducir sus niveles apalancamiento tras la operaci\u00f3n.<\/p>\n

Nota: M&G tiene bonos en cartera emitidos por Allergan, Celgene, Mylan Perrigo, Pfizer y Teva.<\/strong><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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