{"id":1543,"date":"2016-01-15T12:03:51","date_gmt":"2016-01-15T12:03:51","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=1543"},"modified":"2016-01-19T12:09:31","modified_gmt":"2016-01-19T12:09:31","slug":"deuda-de-mercados-emergentes-analisis-post-mortem-de-2015-y-prevision-para-2016","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2016\/01\/deuda-de-mercados-emergentes-analisis-post-mortem-de-2015-y-prevision-para-2016\/","title":{"rendered":"Deuda de mercados emergentes: an\u00e1lisis post mortem de 2015 y previsi\u00f3n para 2016"},"content":{"rendered":"

Tras el repaso realizado por Gordon<\/a><\/strong> a las clases de activos de renta fija m\u00e1s destacadas y m\u00e1s rezagadas del pasado a\u00f1o, me gustar\u00eda examinar en mayor profundidad la evoluci\u00f3n de los mercados emergentes en 2015 e identificar los aspectos a tener en cuenta en este universo de inversi\u00f3n durante 2016.<\/p>\n

Algunos de los temas dominantes en el mercado en 2015 fueron una continuaci\u00f3n de los de 2014. La asignaci\u00f3n de activos volvi\u00f3 a ser crucial, y por tercer a\u00f1o consecutivo, la deuda denominada en divisa local qued\u00f3 rezagada frente a la deuda en divisa fuerte. En esta \u00faltima \u00e1rea, los bonos soberanos y corporativos registraron un comportamiento similar en t\u00e9rminos del \u00edndice general.<\/p>\n

\"Deuda<\/a><\/p>\n

Sin embargo, tal como escrib\u00ed hace un a\u00f1o<\/a><\/strong>, la dispersi\u00f3n de las rentabilidades aument\u00f3 en 2015, y evitar a los valores m\u00e1s rezagados fue clave para la rentabilidad de las carteras. Los principales temas de 2015 fueron los siguientes:<\/p>\n

    \n
  1. La duraci\u00f3n no fue un motor importante de rentabilidad<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n

    Aunque la Reserva Federal estadounidense ha comenzado por fin a endurecer su pol\u00edtica monetaria, las rentabilidades (TIR) de los treasuries<\/em> a 10 a\u00f1os cerraron 2015 con una subida marginal, ya que el mercado llevaba tiempo anticipando (y descontando) tal medida. Mientras la Fed cumpla las expectativas de los mercados en 2016 (es decir, un endurecimiento de 50 a 75 puntos b\u00e1sicos), creo que los mercados emergentes ser\u00e1n capaces de hacer frente a este desarrollo, teniendo en cuenta que ya llevan unos a\u00f1os ajust\u00e1ndose de cara a tal escenario a trav\u00e9s de depreciaciones de sus divisas, menores entradas de capital inversor y costes de financiaci\u00f3n m\u00e1s elevados.<\/p>\n

      \n
    1. La depreciaci\u00f3n de las divisas ha continuado, pero la buena noticia es que no deber\u00eda ser tan pronunciada en 2016<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n

      \"Deuda<\/a><\/p>\n

      Tal como ilustra la tabla anterior, gran parte del rezagamiento de la deuda denominada en moneda local se debi\u00f3 a la evoluci\u00f3n de los tipos de cambio; no obstante, un motivo importante sigue siendo la fortaleza del d\u00f3lar, y estos movimientos no han obedecido necesariamente \u00a0a contecimientos relativos a los mercados emergentes propiamente dichos. Dicho de otra forma, muchas divisas emergentes se comportaron en l\u00ednea o incluso mejor que referentes como el euro o \u00abdivisas mercanc\u00eda\u00bb como los d\u00f3lares australianos (AUD) y canadienses (CAD). Mi expectativa es que el d\u00f3lar americano se estabilizar\u00e1 en 2016, a la luz de ciclos anteriores de endurecimiento monetario por parte de la Fed en los que gran parte de la apreciaci\u00f3n del d\u00f3lar se produjo antes de la primera subida de los tipos de inter\u00e9s. El rezagamiento experimentado este a\u00f1o por los bonos en moneda local sugiere que muchas divisas emergentes ya no est\u00e1n sobrevaloradas, y en casos como los del zloty polaco, el forinto h\u00fangaro y el peso chileno, ha conducido a una mejora de las balanzas por cuenta corriente o permitir\u00e1 un ajuste continuado, como ocurre en Brasil. No obstante, las divisas con paridad fija o muy intervenidas por sus gobiernos siguen siendo vulnerables a los bajos precios del petr\u00f3leo (especialmente las de los pa\u00edses del Consejo de Cooperaci\u00f3n del Golfo P\u00e9rsico \u2013CCG\u2013 y el naira nigeriano). La m\u00e1s cr\u00edtica de todas quiz\u00e1 sea el renminbi, ya que las autoridades chinas se enfrentan a la dif\u00edcil disyuntiva de mantener el statu quo<\/em> de baja volatilidad y cierto grado de sobrevaloraci\u00f3n, o bien permitir una devaluaci\u00f3n m\u00e1s r\u00e1pida que podr\u00eda afectar de forma ca\u00f3tica a las dem\u00e1s divisas asi\u00e1ticas y a las relacionadas con las materias primas.<\/p>\n

        \n
      1. Los diferenciales se han ensanchado, especialmente los de cr\u00e9ditos vinculados a las materias primas<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n

        Como en 2014, la evoluci\u00f3n de los diferenciales volvi\u00f3 a tener dos mitades claramente diferenciadas. Tal como ilustra el siguiente gr\u00e1fico, los diferenciales mostraron una correlaci\u00f3n relativamente elevada con los precios del petr\u00f3leo y las materias primas este a\u00f1o, a pesar de que muchos pa\u00edses emergentes son importadores netos de recursos (Charles explorar\u00e1 este aspecto en mayor profundidad en otra entrada de blog que se publicar\u00e1 en breve). En general, creo que los diferenciales ya reflejan una gran parte del deterioro del cr\u00e9dito que hemos presenciado en los \u00faltimos a\u00f1os, pero no anticipo que vayan a estrecharse, al ser poco probable que veamos mejoras palpables del cr\u00e9dito en el corto plazo. No obstante, esto podr\u00eda cambiar si los precios de las materias primas protagonizan un repunte, o si la Fed se\u00f1ala que el ciclo de endurecimiento ser\u00e1 muy gradual.<\/p>\n

        \"Deuda<\/a><\/p>\n

          \n
        1. Los riesgos <\/strong>idiosincr\u00e1sico<\/strong> son todav\u00eda elevados, y no disminuir\u00e1n en 2016<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n

          \"Deuda<\/a><\/p>\n

          Varios de los pa\u00edses de mejor comportamiento en 2015 son emisores en situaciones de riesgo que evitaron incumplir sus obligaciones (como por ejemplo Venezuela y Bielorrusia). Ucrania se benefici\u00f3 de una reestructuraci\u00f3n benigna, Rusia se recuper\u00f3 de los niveles sobrevendidos de 2014 al no intensificarse el conflicto con Ucrania, y Argentina repunt\u00f3 ante la perspectiva de un gobierno m\u00e1s favorable para los mercados con Macri en la presidencia. No obstante, es poco probable que muchos de estos emisores vuelvan a encontrarse entre los m\u00e1s destacados en 2016, al haber disminuido el potencial de buenas noticias y aumentado sus valoraciones tras el rally<\/em> de 2015. Venezuela sigue siendo un cr\u00e9dito binario: ser\u00e1 uno de los de mejor comportamiento este a\u00f1o si no incumple, o uno de los peores si entra en default<\/em>. La victoria de la oposici\u00f3n en las recientes elecciones es positiva, pero no basta para eliminar la gran incertidumbre existente en torno al rumbo de la pol\u00edtica econ\u00f3mica en un entorno de bajos precios del petr\u00f3leo.<\/p>\n

          Por lo que respecta a los emisores con m\u00e1s probabilidad de rezagarse en 2016, Brasil es uno de los m\u00e1s plausibles. Como ya coment\u00e9 en una entrada previa en el blog<\/a><\/strong>, los considerables obst\u00e1culos pol\u00edticos \u2013que dificultan una recuperaci\u00f3n econ\u00f3mica y fiscal\u2013 me llegan a adoptar una postura de cautela frente al cr\u00e9dito. El \u00c1frica subsahariana sigue sometida a presi\u00f3n debido a los bajos precios del petr\u00f3leo y a unas cargas de deuda que crecen cada vez m\u00e1s r\u00e1pido en la mayor\u00eda de los pa\u00edses, en el contexto de grandes d\u00e9ficits presupuestarios y, en algunos casos, depreciaciones pronunciadas de divisas. Aunque existe poco riesgo de deterioro de las condiciones de financiaci\u00f3n de los emisores en 2016, este comenzar\u00e1 a aumentar en unos a\u00f1os, a medida que tienen lugar eventos de cr\u00e9dito negativos. Las circunstancias pondr\u00e1n a prueba la disposici\u00f3n de los emisores a ajustarse y pagar, y no contamos con un historial prolongado de amortizaciones de deuda y de valores de recuperaci\u00f3n, ya que la mayor\u00eda de los bonos se han emitido en los \u00faltimos a\u00f1os.<\/p>\n

          En conclusi\u00f3n, anticipo que la asignaci\u00f3n de activos entre emisiones en moneda fuerte y moneda local ser\u00e1 un motor de rentabilidad menos intenso en 2016, al estabilizarse por fin las depreciaciones de las divisas. La selecci\u00f3n de bonos soberanos y corporativos denominados en moneda fuerte seguir\u00e1 siendo clave, pues preveo una dispersi\u00f3n elevada de las rentabilidades. Por \u00faltimo, evitar incumplimientos y a los emisores rezagados situados en las colas de riesgo ser\u00e1 nuevamente un factor determinante para los inversores en mercados emergentes durante 2016.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

          Tras el repaso realizado por Gordon a las clases de activos de renta fija m\u00e1s destacadas y m\u00e1s rezagadas del pasado a\u00f1o, me gustar\u00eda examinar en mayor profundidad la evoluci\u00f3n de los mercados emergentes en 2015 e identificar los aspectos a tener en cuenta en este universo de inversi\u00f3n durante 2016. Algunos de los temas dominantes en el mercado en 2015 fueron una continuaci\u00f3n de los de 2014. 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