{"id":1709,"date":"2016-04-15T12:46:44","date_gmt":"2016-04-15T12:46:44","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=1709"},"modified":"2016-06-14T11:45:11","modified_gmt":"2016-06-14T11:45:11","slug":"russia-trip-notetill-standing-up","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2016\/04\/russia-trip-notetill-standing-up\/","title":{"rendered":"Apuntes desde Rusia: acatarrados, pero todav\u00eda en pie"},"content":{"rendered":"

La deuda corporativa rusa fue una de las clases de activos de mejor comportamiento el a\u00f1o pasado: el \u00edndice JPM CEMBI Russia registr\u00f3 una rentabilidad del 26%, a pesar de la ca\u00edda del 3,7% del PIB ruso atribuible a un trasfondo econ\u00f3mico y geopol\u00edtico extremadamente complicado. Recientemente pas\u00e9 una semana en Mosc\u00fa, todav\u00eda presa del fr\u00edo al comienzo de la primavera, visitando a bancos y compa\u00f1\u00edas para evaluar si las sanciones econ\u00f3micas y los bajos precios del petr\u00f3leo seguir\u00e1n, parad\u00f3jicamente, beneficiando a los inversores en renta fija durante 2016. He aqu\u00ed algunas de mis principales impresiones.<\/p>\n

La crisis actual no tiene nada que ver con la de 1998, pero la econom\u00eda pasa apuros<\/strong><\/p>\n

Merece la pena destacar que, a corto plazo, las sanciones han tenido un impacto reducido en comparaci\u00f3n con los menores precios del petr\u00f3leo y la depreciaci\u00f3n resultante del rublo, que al encarecer las importaciones ha reducido los m\u00e1rgenes de las empresas y empeorado el nivel de vida de millones de rusos. No obstante, la gente con la que habl\u00e9 afirm\u00f3 que el entorno actual no se parece en nada a la crisis de 1998, cuando el pa\u00eds carec\u00eda de reservas y acusaba un gran d\u00e9ficit presupuestario. Dicho esto, la mayor\u00eda tambi\u00e9n reconoce que la crisis actual tiene un car\u00e1cter m\u00e1s pernicioso (un deterioro m\u00e1s lento y prolongado), y muchos se preguntan de d\u00f3nde podr\u00eda surgir un repunte a corto plazo si los precios del petr\u00f3leo se mantienen bajos y no se levantan las sanciones sobre el pa\u00eds.<\/p>\n

A nivel microecon\u00f3mico, hablar con distintos bancos locales es siempre un buen punto de partida para comprender la econom\u00eda real. Pr\u00e1cticamente todas las entidades financieras (p\u00fablicas y privadas) que visit\u00e9 se muestran preocupadas por el deterioro de la calidad de los activos, especialmente las carteras de pr\u00e9stamos corporativos, donde anticipan un aumento de los pr\u00e9stamos incobrables. Sectores como construcci\u00f3n, metales y miner\u00eda, automoci\u00f3n, inmobiliario comercial y transporte han sufrido un duro castigo. Al mismo tiempo, las cosas no andan mucho mejor en la concesi\u00f3n de pr\u00e9stamos al sector minorista, y el apetito de riesgo es bajo. Los brotes verdes han sido (i) los exportadores, que se han visto favorecidos por la debilidad del rublo, al incurrir costes en moneda local y recibir ingresos en d\u00f3lares estadounidenses, y (ii) el sector agroalimentario, que se ha beneficiado de las contrasanciones que impiden la llegada de alimentos europeos al pa\u00eds.<\/p>\n

Las compa\u00f1\u00edas rusas son robustas y el riesgo de refinanciaci\u00f3n es bajo a corto plazo<\/strong><\/p>\n

Mis reuniones con varios emisores corporativos no financieros (gas y petr\u00f3leo, metales y miner\u00eda, telecomunicaciones y transporte) confirmaron la tendencia mencionada antes, pero me aportaron una perspectiva distinta. Sus equipos directivos reconocen los obst\u00e1culos y en su mayor\u00eda parecen estar tomando los pasos necesarios para optimizar sus negocios de cara a este nuevo entorno. En este sentido, la historia militar est\u00e1 llena de ejemplos del incre\u00edble aguante del pueblo ruso, y debo decir que las empresas me dieron la misma impresi\u00f3n.<\/p>\n

\"Esquema<\/a><\/p>\n

Dado que el mercado primario ha estado pr\u00e1cticamente cerrado durante los \u00faltimos 18 meses, las sanciones han obligado a los emisores corporativos rusos a adoptar una gran disciplina financiera, manteniendo un apalancamiento relativamente bajo y niveles de liquidez adecuados para hacer frente al vencimiento de bonos denominados en moneda fuerte. La disponibilidad del rublo en el sistema financiero del pa\u00eds es otro factor que contribuye a explicar lo bien que los emisores de deuda han sido capaces de soportar las sanciones financieras de Occidente. A corto plazo, como puede verse en el gr\u00e1fico, el cronograma de vencimientos de deuda de los emisores corporativos rusos (incluido el sector financiero) parece manejable si se considera que los vencimientos m\u00e1s grandes se esperan en 2017 y consisten principalmente en bonos emitidos por bancos propiedad del Estado.<\/p>\n

Las sanciones crean escasez, pero las valoraciones son muy diferentes a las de comienzos de 2015<\/strong><\/p>\n

Desde el punto de vista de la oferta de bonos, las sanciones han sido muy favorables para la rentabilidad total de esta clase de activos en 2015, y siguen respaldando al trasfondo t\u00e9cnico en 2016. Aunque algunos emisores lograron emitir bonos a finales del a\u00f1o pasado y en 2016, el mercado local (pr\u00e9stamos bancarios denominados en RUB) se est\u00e1 expandiendo y se prev\u00e9 que la actividad emisora de bonos en moneda fuerte permanecer\u00e1 baja este a\u00f1o. En lo relativo a la demanda, mi expectativa es que la situaci\u00f3n ser\u00e1 muy diferente a la de principios de 2015, cuando los diferenciales alcanzaron niveles sumamente atractivos (cerca de 1.000 puntos b\u00e1sicos) debido a amenazas externas (tensiones geopol\u00edticas, precio del petr\u00f3leo, RUB) y no al riesgo inminente de incumplimiento entre los emisores corporativos rusos. Con un diferencial cercano a los 520 pb, el mercado de deuda corporativa rusa denominada en USD ha vuelto hacia niveles de valoraci\u00f3n razonables. Su rentabilidad total alcanz\u00f3 el 5,1% en el primer trimestre, lo cual me pareci\u00f3 justificado a la luz de la solidez fundamental de los emisores rusos y la mejora relativa de la situaci\u00f3n geopol\u00edtica. De cara al futuro, y adoptando el papel de abogado del diablo, cabe preguntarse en qu\u00e9 medida ser\u00e1 sostenible esta solidez durante una crisis prolongada.<\/p>\n

\"Falta<\/a><\/p>\n

La diferenciaci\u00f3n del cr\u00e9dito ser\u00e1 crucial en una fase de sanciones y bajos precios del petr\u00f3leo<\/strong><\/p>\n

Si asumimos una continuaci\u00f3n de las sanciones y unos precios del petr\u00f3leo deprimidos, los fundamentales corporativos deber\u00edan deteriorarse de forma m\u00e1s significativa a lo largo de este a\u00f1o y en 2017. Uno de los principales riesgos fundamentales para los flujos de caja de las compa\u00f1\u00edas en el futuro cercano es la expansi\u00f3n del d\u00e9ficit presupuestario de Rusia.<\/p>\n

En primer lugar, los bajos precios del gas y del petr\u00f3leo han reducido los ingresos p\u00fablicos, y dado que las compa\u00f1\u00edas gasistas y petroleras se han mantenido muy firmes durante la crisis \u2013debido a su naturaleza exportadora\u2013, el gobierno contempla la posibilidad de subir los impuestos a este sector.<\/p>\n

En segundo lugar, las sanciones han impedido a Rusia recurrir al mercado de renta fija para cerrar su brecha presupuestaria, con lo que el gobierno est\u00e1 considerando incrementar el ratio de distribuci\u00f3n de dividendos de las compa\u00f1\u00edas estatales del 25% al 50%. En el caso de los productores de gas y crudo, esta medida podr\u00eda suponer un nuevo lastre sobre su tesorer\u00eda. De manera indirecta, el sector privado \u2013y en especial las compa\u00f1\u00edas acereras\u2013 tambi\u00e9n podr\u00eda verse afectado si estas nuevas exigencias sobre los flujos de caja corporativos se traducen en una menor inversi\u00f3n p\u00fablica y en un descenso de la demanda subyacente.<\/p>\n

Ante este deterioro potencial, los emisores corporativos podr\u00edan verse obligados a recurrir a sus saldos de liquidez, y algunos emisores podr\u00edan tener dificultades para refinanciar los m\u00e1s de 20.000 millones de USD en bonos corporativos denominados en moneda fuerte que vencen en 2018.<\/p>\n

En conclusi\u00f3n, la diferenciaci\u00f3n del cr\u00e9dito ser\u00e1 de vital importancia. A diferencia de su apuesta generalizada por Rusia en base a factores macroecon\u00f3micos en 2015, los inversores deber\u00e1n ser m\u00e1s cuidadosos en su selecci\u00f3n de bonos corporativos rusos, ya que los impactos a largo plazo probablemente generen divergencias en los perfiles de cr\u00e9dito en este segmento.<\/p>\n

Dicho esto, quiz\u00e1 no deba descartarse del todo otra posible apuesta macro en Rusia: alcista si los precios del petr\u00f3leo se recuperan de modo significativo, o bajista si resucitan las tensiones geopol\u00edticas con Ucrania (no olvidemos que la pol\u00edtica rusa casi siempre ha tomado por sorpresa a la comunidad inversora).<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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