{"id":1824,"date":"2016-05-23T15:35:53","date_gmt":"2016-05-23T15:35:53","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=1824"},"modified":"2016-06-17T10:43:43","modified_gmt":"2016-06-17T10:43:43","slug":"el-aumento-de-los-incumplimientos-de-deuda-domestica-en-china","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2016\/05\/el-aumento-de-los-incumplimientos-de-deuda-domestica-en-china\/","title":{"rendered":"El aumento de los incumplimientos de deuda dom\u00e9stica en China, \u00bfaugurio de ca\u00eddas en el mercado de renta fija offshore?"},"content":{"rendered":"

Chaori Solar y Baoding Tianwei permanecer\u00e1n grabadas para siempre en la historia del mercado de renta fija chino. En marzo de 2014, la primera se convirti\u00f3 en el primer emisor en incumplir en el mercado de renta fija onshore<\/em> del gigante asi\u00e1tico, y la segunda fue la primera compa\u00f1\u00eda de capital estatal (SOE, por sus siglas inglesas) en hacerlo, en abril de 2015. Desde entonces, el pa\u00eds ha sido escenario de 24 incumplimientos m\u00e1s; la mayor\u00eda de los cuales tuvieron lugar en los sectores manufacturero, metal\u00fargico y acerero, lo cual refleja la transici\u00f3n de China hacia una econom\u00eda de servicios.<\/p>\n

Cerca de un 90% de la deuda corporativa china est\u00e1 denominada en divisa local (RMB), y cotiza en el mercado onshore<\/em> (dom\u00e9stico). Dos tercios de este mercado se componen de deuda relacionada con el gobierno, y el resto son bonos emitidos por compa\u00f1\u00edas, de las cuales un 90% son SOE. Hace poco, el IIF anunci\u00f3 que este era el tercer mayor mercado dom\u00e9stico del mundo en t\u00e9rminos de valor, con un tama\u00f1o de 48 billones de RMB (7,5 billones de d\u00f3lares), equivalente a un 65% del PIB. Los mercados estadounidense (35 billones de d\u00f3lares, m\u00e1s de un 200% del PIB) y japon\u00e9s (11 billones, un 250% del PIB) son los \u00fanicos en superar al mercado chino. En principio, como porcentaje del PIB, el mercado de renta fija onshore<\/em> de China tiene margen para seguir creciendo. En la pr\u00e1ctica, este es el \u00e1rbol que no deja ver el bosque, si consideramos que el pa\u00eds tiene un problema significativo de pr\u00e9stamos corporativos: el cr\u00e9dito de emisores no financieros representa un 125% del PIB. El propio hecho de que los incumplimientos est\u00e1n creciendo en el mercado dom\u00e9stico de renta fija \u2013un universo relativamente peque\u00f1o compuesto de las compa\u00f1\u00edas estrella del pa\u00eds\u2013 sugiere que los principales bancos han venido experimentando ratios crecientes de pr\u00e9stamos morosos.<\/p>\n

\"2016-05-blog-CdQ-SP\"<\/a><\/p>\n

Los inversores internacionales en renta fija tienden a ver un aumento de las tasas de incumplimiento como un proceso de curaci\u00f3n natural de China, que permite una mayor diferenciaci\u00f3n entre cr\u00e9ditos individuales. Por consiguiente, un motivo de la mayor preocupaci\u00f3n del mercado es precisamente el ritmo de incumplimientos corporativos este a\u00f1o, y si las valoraciones reflejan realmente ese riesgo. Como puede verse en el gr\u00e1fico anterior, el mercado de renta fija onshore<\/em> ha sido escenario de m\u00e1s impagos por parte de compa\u00f1\u00edas en lo que va de a\u00f1o que en los \u00faltimos dos a\u00f1os. Otra fuente de preocupaci\u00f3n es la incertidumbre sobre si el gobierno continuar\u00e1 respaldando a las compa\u00f1\u00edas de capital estatal, que representan una proporci\u00f3n considerable del mercado de deuda dom\u00e9stico. En septiembre de 2015, el gobierno chino cre\u00f3 dos segmentos de SOE: \u00abProveedores de bienestar p\u00fablico\u00bb y \u00abSOE comerciales\u00bb. La decisi\u00f3n plante\u00f3 interrogantes sobre si este \u00faltimo segmento recibir\u00eda un respaldo gubernamental menos extraordinario de lo que anticipaban los participantes del mercado, un enorme cambio en la percepci\u00f3n de los inversores locales. Adem\u00e1s, la reciente apertura del mercado onshore<\/em> a los inversores internacionales (que actualmente solamente representan un 2%), si bien positiva a largo plazo, acarrear\u00e1 probablemente una mayor diferenciaci\u00f3n entre cr\u00e9ditos individuales a lo largo de esta curva, ya que los nuevos inversores tendr\u00e1n un universo de referencia m\u00e1s amplio y podr\u00edamos ser testigos de la llegada de cl\u00e1usulas de protecci\u00f3n en la documentaci\u00f3n de estas emisiones.<\/p>\n

\"2016-05-blog-CdQ-SP2\"<\/a><\/p>\n

En teor\u00eda, el deterioro del entorno econ\u00f3mico de China y el mayor riesgo de incumplimiento deber\u00edan haber provocado una subida de las rentabilidades (TIR) del mercado de deuda onshore<\/em>. Sin embargo, ha ocurrido lo contrario. Las TIR de la deuda corporativa cayeron de forma sustancial en 2015, pues la clase de activos se vio espoleada por recortes de tipos y por la compra incremental de bonos por parte de bancos privados tras el desplome del mercado de renta variable. Este desacoplamiento entre fundamentales y valoraciones pudo observarse asimismo en las rentabilidades de los bonos denominados en d\u00f3lares emitidos por compa\u00f1\u00edas chinas, que a lo largo de 2015 mostraron un comportamiento excelente gracias a unos factores t\u00e9cnicos de mercado favorables, y pese al empeoramiento de los fundamentales (desarrollos macroecon\u00f3micos negativos, deterioro de la calidad de los activos para los bancos, exceso de oferta y menores tasas de crecimiento para los promotores inmobiliarios, mayor apalancamiento en varios SOE, etc.).<\/p>\n

El coste de financiaci\u00f3n atractivo en renminbi ha creado un trasfondo t\u00e9cnico positivo para el mercado de deuda corporativa offshore de China, que incluye a un gran n\u00famero de promotoras inmobiliarias. Estos emisores aprovecharon las bajas TIR y la calificaci\u00f3n sorprendentemente elevada del mercado onshore<\/em> para refinanciar sus bonos denominados en d\u00f3lares, lo cual les permiti\u00f3 reducir disparidades de divisas en sus balances. Por ejemplo, la promotora inmobiliaria china Evergrande emiti\u00f3 un bono onshore<\/em> en 2015 por 5.000 millones de CNY y una rentabilidad (TIR) del 5,38%, que recibi\u00f3 una calificaci\u00f3n local AAA de la agencia calificadora china Dagong. Los bonos en d\u00f3lares de Evergrande (con TIR superiores al 8% en menores vencimientos) tienen calificaciones B3 y CCC+ de Moody\u2019s y S&P, respectivamente. Por consiguiente, es f\u00e1cil comprender por qu\u00e9 los promotores inmobiliarios se volcaron en el mercado de deuda onshore<\/em> en busca de financiaci\u00f3n. Esto hizo que la oferta de bonos en d\u00f3lares emitidos por compa\u00f1\u00edas chinas disminuyera, mientras que la demanda de estos t\u00edtulos por parte de inversores locales permaneci\u00f3 alta debido a la perspectiva bajista del RMB y al mal comportamiento de los mercados de renta variable.<\/p>\n

Desde la perspectiva del inversor global, esto ha conducido a un punto de valoraci\u00f3n muy poco atractivo para los bonos offshore<\/em>. En primer lugar, los inversores en renta fija de mercados emergentes pueden encontrar mayores TIR fuera de China, en cr\u00e9ditos con fundamentales s\u00f3lidos que ofrecen tanto una oportunidad de carry<\/em> como potencial de crecimiento, especialmente los que se vieron castigados injustamente por el sentimiento negativo dirigido hacia la clase de activos en su conjunto. En segundo lugar, la evoluci\u00f3n de los precios de la deuda corporativa en los mercados desarrollados \u2013sobre todo en Estados Unidos\u2013 hace que los bonos chinos denominados en d\u00f3lares sean muy caros, especialmente si se tiene en cuenta el riesgo de subordinaci\u00f3n (respecto a los bonos dom\u00e9sticos) que corren los inversores offshore<\/em> en China. El siguiente gr\u00e1fico ilustra claramente lo elevadas que son las valoraciones en el mercado asi\u00e1tico (del cual China representa una buena parte) frente al cr\u00e9dito con grado de inversi\u00f3n y high yield de Estados Unidos.<\/p>\n

\"2016-05-blog-CdQ-SP3\"<\/a><\/span><\/p>\n

Si las tasas de incumplimiento en el mercado de deuda <\/span>onshore<\/em> de China contin\u00faan aumentando al ritmo actual \u2013lo cual es muy probable que ocurra\u2013 y somos testigos de un aumento inesperado de las TIR de estos bonos, existe un riesgo real de que los emisores chinos abandonen el mercado <\/span>onshore<\/em> y acudan al segmento <\/span>offshore<\/em> en busca de financiaci\u00f3n. Esto elevar\u00eda la oferta de bonos denominados en d\u00f3lares y pondr\u00eda fin al trasfondo t\u00e9cnico positivo por el lado de la oferta. Fuera del aspecto t\u00e9cnico, los fundamentales acabar\u00e1n por verse reflejados en las cotizaciones en el largo plazo, como siempre ocurre. Adem\u00e1s del mayor apalancamiento resultante del deterioro macroecon\u00f3mico, un mayor volumen de emisiones en d\u00f3lares generar\u00e1 un mayor riesgo de divisa en los balances, asumiendo cierto grado de depreciaci\u00f3n del RMB en el futuro. A partir de entonces, el reajuste de los precios en el mercado de deuda <\/span>offshore<\/em> solamente ser\u00e1 cuesti\u00f3n de tiempo. Esta ca\u00edda de las cotizaciones deber\u00eda ser irregular, y los bonos high yield en d\u00f3lares ser\u00e1n probablemente los que pasen m\u00e1s apuros, a medida que la demanda de bancos privados locales y de inversores internacionales se torne hacia los cr\u00e9ditos de mayor calidad en un mercado en que las TIR bajas ya no remuneran suficientemente el mayor riesgo de incumplimiento.<\/span><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Chaori Solar y Baoding Tianwei permanecer\u00e1n grabadas para siempre en la historia del mercado de renta fija chino. En marzo de 2014, la primera se convirti\u00f3 en el primer emisor en incumplir en el mercado de renta fija onshore del gigante asi\u00e1tico, y la segunda fue la primera compa\u00f1\u00eda de capital estatal (SOE, por sus siglas inglesas) en hacerlo, en abril de 2015. 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