{"id":1882,"date":"2016-07-21T15:29:56","date_gmt":"2016-07-21T15:29:56","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=1882"},"modified":"2025-03-27T16:39:50","modified_gmt":"2025-03-27T16:39:50","slug":"el-mercado-de-bonos-perpetuos-de-brasil-esta-mal-calificado","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2016\/07\/el-mercado-de-bonos-perpetuos-de-brasil-esta-mal-calificado\/","title":{"rendered":"El mercado de bonos perpetuos de Brasil est\u00e1 mal calificado"},"content":{"rendered":"

En los mercados desarrollados, la amplia mayor\u00eda de los bonos perpetuos est\u00e1n subordinados contractualmente, es decir, la documentaci\u00f3n sobre bonos establece que son subordinados ante cualquier deuda preferente garantizada o no garantizada y, como resultado, tienden a obtener calificaciones inferiores que los bonos preferentes en la misma estructura de capital, debido a que tienen un valor de recuperaci\u00f3n inferior al previsto. No obstante, en los mercados emergentes es habitual encontrar bonos preferentes perpetuos no garantizados. Durante la \u00faltima d\u00e9cada, empresas brasile\u00f1as, desde la constructora Odebrecht a la aerol\u00ednea nacional GOL, han vendido bonos perpetuos, impulsadas por el apetito de los inversores por el rendimiento y con el fin de asegurar la financiaci\u00f3n a largo plazo. En la mayor\u00eda de los casos, estos bonos perpetuos est\u00e1n contractualmente pari passu<\/em> con otros endeudamientos insubordinados no garantizados del mismo emisor. Los mercados desarrollados y emergentes tienen en com\u00fan que la preferencia y la calificaci\u00f3n de un bono no dependen de su fecha de vencimiento: dos bonos preferentes no garantizados con diferentes vencimientos, pero con el mismo contrato, tendr\u00e1n la misma calificaci\u00f3n.<\/p>\n

GOL, la aerol\u00ednea brasile\u00f1a, es un buen ejemplo, puesto que, en 2006, emiti\u00f3 bonos perpetuos GOLLBZ 8,75% con un valor de 200 millones de USD. Este bono tuvo una calificaci\u00f3n y garant\u00edas* similares a las de los bonos preferentes no garantizados GOLLBZ 7,5% de vencimiento fijo y emitidos m\u00e1s tarde. Como consecuencia, en 2007, las agencias de calificaci\u00f3n asignaron una calificaci\u00f3n similar a ambos instrumentos (Ba2 de Moody\u2019s y BB+ de Fitch), asumiendo que sus probabilidades de incumplimiento y valor de recuperaci\u00f3n ser\u00edan iguales. Aunque, en teor\u00eda, esta medida parec\u00eda sensata, dado que la reestructuraci\u00f3n judicial brasile\u00f1a establece que todas las clases de acreedores deben recibir el mismo trato, la crisis econ\u00f3mica de Brasil ha demostrado que su enfoque es, en mi opini\u00f3n, el menos conservador para los inversores en bonos.<\/p>\n

En 2012, GOL comenz\u00f3 a experimentar grandes obst\u00e1culos macroec\u00f3nomicos (recesi\u00f3n y depreciaci\u00f3n monetaria), lo que dio lugar a una menor demanda, un exceso de capacidad industrial y problemas financieros para una de las mayores aerol\u00edneas de Brasil. Las agencias de calificaci\u00f3n rebajaron los bonos de GOL, en consonancia con el deterioro del perfil crediticio, y la calificaci\u00f3n de los bonos perpetuos no garantizados volvi\u00f3 a estar acorde con otros bonos no garantizados de vencimiento fijo. En mayo de 2016, la posici\u00f3n de liquidez y el balance de GOL se volvieron insostenibles y la empresa lanz\u00f3 una propuesta de reestructuraci\u00f3n. La reestructuraci\u00f3n privada ofreci\u00f3 a los titulares de bonos un intercambio de sus bonos existentes por un peque\u00f1o porcentaje de efectivo y bonos reci\u00e9n emitidos. No obstante, aunque los bonos preferentes no garantizados con vencimientos entre 2020 y 2023 obten\u00edan el mismo tratamiento \u2013la propuesta fue un recorte de deuda de alrededor del 45%, en sus mejores t\u00e9rminos\u2013, los titulares de bonos perpetuos preferentes no garantizados recibieron una oferta mucho peor, con un recorte de deuda del 55% y un intercambio completo por bonos nuevos sin contraprestaci\u00f3n en efectivo.<\/p>\n

Los bonos GOLLBZ 7,5% m\u00e1s nuevos, cuyo vencimiento es en 2017, recibieron el mejor tratamiento, con un recorte de deuda de un 30% aproximadamente. Incluso la comisi\u00f3n de participaci\u00f3n anticipada ofrecida a los titulares de bonos que aceptaron la oferta fue menos atractiva (sin contraprestaci\u00f3n en efectivo) para los bonos perpetuos. Por consiguiente, el valor de recuperaci\u00f3n de los bonos perpetuos fue inferior al de los bonos preferentes no garantizados, dado que la propuesta de reestructuraci\u00f3n no respet\u00f3 la calificaci\u00f3n contractual ni las garant\u00edas de los distintos bonos, sino que aplic\u00f3 un tratamiento u otro seg\u00fan el vencimiento de los bonos.<\/p>\n

\"brazil-perp1\"<\/a><\/p>\n

Las agencias de calificaci\u00f3n parecen haber tomado nota de lo anterior, aunque, probablemente, fue demasiado tarde para los titulares de bonos. El 5 de mayo de 2016, dos d\u00edas despu\u00e9s de ofrecer el intercambio de deuda a GOL, Moody’s cambi\u00f3 de opini\u00f3n<\/strong><\/a> y decidi\u00f3 rebajar la calificaci\u00f3n de los bonos perpetuos de Caa2 a C, mientras que el bono de vencimiento fijo, cuyo vencimiento es en 2017, fue rebajado un solo nivel, de Caa2 a Caa3. Moody’s declar\u00f3: \u201cEl bono preferente no garantizado de 2017 est\u00e1 calificado al mismo nivel (que el nivel del emisor de la empresa), dada su tasa de recuperaci\u00f3n prevista, mientras que el bono perpetuo cuenta con una calificaci\u00f3n de C, debido a que su tasa de recuperaci\u00f3n es menor de lo esperado\u201d.<\/em><\/p>\n

El caso de GOL tiene grandes consecuencias para el resto del mercado brasile\u00f1o de bonos perpetuos, que, a mi parecer, est\u00e1 sobrevalorado y tiene una calificaci\u00f3n demasiado alta. En general, en un mundo sin dificultades econ\u00f3micas, la media de diferenciales por mantener bonos perpetuos en Brasil se encuentra entre 50 y 200 puntos b\u00e1sicos m\u00e1s que los bonos preferentes no garantizados a diez a\u00f1os, aunque este diferencial recompensa la diferencia de vencimiento (incertidumbre sobre cu\u00e1ndo los titulares de bonos recibir\u00e1n sus reembolsos), en lugar de la previsi\u00f3n del valor de recuperaci\u00f3n. Es posible que esto se deba a que la mayor\u00eda de los bonos perpetuos siguen teniendo calificaciones similares a los bonos de vencimiento fijo no garantizados. Por ejemplo, tal es el caso de los bonos perpetuos de la empresa pretroqu\u00edmica Braskem (Ba1), que actualmente se negocian a 48 pb m\u00e1s que los bonos no garantizados de 2024 de Braskem (Ba1).<\/p>\n

\"brazil-perp2\"<\/a><\/p>\n

En un entorno de cr\u00e9dito en dificultades, algunos bonos perpetuos negocian incluso a precios en efectivo mayores que los bonos preferentes de vencimiento fijo no garantizados con la misma estructura de capital. Los bonos perpetuos de la constructora Odebrecht (B2, resultado negativo) se negocian a 48 de precio medio, mientras que los bonos no garantizados de la misma empresa (ba2, resultado negativo) se negocian a 40 c\u00e9ntimos en el d\u00f3lar. Esto carece de sentido y no veo claro si los inversores han valorado que, en teor\u00eda, estos instrumentos est\u00e1n pari passu<\/em> con otros bonos no garantizados, pero, en la pr\u00e1ctica, tienen probabilidades de recibir un tratamiento diferente en una reestructuraci\u00f3n privada.<\/p>\n

Los titulares diligentes de bonos perpetuos de Brasil pueden querer una rebaja de su calificaci\u00f3n de bonos de forma interna, as\u00ed como asegurarse de que cobran por el riesgo al que se enfrentan, en concreto, en un pa\u00eds con unas tasas de incumplimiento elevadas y altas posibilidades de intercambios de deuda privados durante los pr\u00f3ximos doce a dieciocho meses.<\/p>\n

*La documentaci\u00f3n sobre bonos establece: Los bonos no estar\u00e1n asegurados y tendr\u00e1n una calificaci\u00f3n equivalente a la de otros endeudamientos insubordinados no garantizados en los que el Emisor pueda incurrir. Los Garantes garantizar\u00e1n, de forma conjunta e independiente, los bonos en un contexto insubordinado y no garantizado.<\/span><\/p>\n

Los avales calificar\u00e1n de forma equivalente en igual derecho a pago a los otros endeudamientos insubordinados no garantizados y a las garant\u00edas de los Garantes. En la pr\u00e1ctica, los bonos ser\u00e1n subordinados para el endeudamiento garantizado del Emisor y los Garantes. En virtud de la ley brasile\u00f1a, los titulares de bonos no tendr\u00e1n ning\u00fan derecho a reclamo ante las filiales no garantes de los Garantes. De forma incondicional, los Garantes garantizan, de forma conjunta e independiente, todas las obligaciones del Emisor, de conformidad con los bonos y en un contexto insubordinado y no garantizado.<\/span><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

En los mercados desarrollados, la amplia mayor\u00eda de los bonos perpetuos est\u00e1n subordinados contractualmente, es decir, la documentaci\u00f3n sobre bonos establece que son subordinados ante cualquier deuda preferente garantizada o no garantizada y, como resultado, tienden a obtener calificaciones inferiores que los bonos preferentes en la misma estructura de capital, debido a que tienen un valor de recuperaci\u00f3n inferior al previsto. No obstante, en los mercados emergentes es habitual encontrar bonos preferentes perpetuos no garantizados. 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