{"id":2001,"date":"2016-09-13T13:25:30","date_gmt":"2016-09-13T13:25:30","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=2001"},"modified":"2016-09-30T15:15:32","modified_gmt":"2016-09-30T15:15:32","slug":"cuidado-con-el-escalon-las-consecuencias-de-unas-tasas-de-recuperacion","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2016\/09\/cuidado-con-el-escalon-las-consecuencias-de-unas-tasas-de-recuperacion\/","title":{"rendered":"Cuidado con el escal\u00f3n: las consecuencias de unas tasas de recuperaci\u00f3n bajas para los inversores en deuda high yield"},"content":{"rendered":"

A la hora de determinar el valor de un bono corporativo, los inversores suelen realizar suposiciones sobre el rumbo futuro de las tasas de incumplimiento de los emisores de estos t\u00edtulos. Esta suposici\u00f3n suele basarse en previsiones macroecon\u00f3micas (crecimiento s\u00f3lido\/d\u00e9bil = tasas de incumplimiento bajas\/altas) o en acontecimientos en sectores espec\u00edficos (como la evoluci\u00f3n del precio del petr\u00f3leo). De este modo, evaluando los diferenciales de cr\u00e9dito podemos hacernos una idea de si los inversores reciben una compensaci\u00f3n excesiva o insuficiente por el hecho de invertir en deuda corporativa.<\/p>\n

\"mind-the-gap-ES\"<\/a><\/p>\n

Si este parece un enfoque simplista, es porque lo es. Al fin y al cabo, las tasas de incumplimiento no explican la totalidad de la situaci\u00f3n. Es importante a\u00f1adir informaci\u00f3n adicional a la evaluaci\u00f3n de valoraci\u00f3n, y espec\u00edficamente hacerse una pregunta clave: \u00bfCu\u00e1nto dinero recuperar\u00e1n los inversores en caso de impago? Este dato est\u00e1 cobrando cada vez m\u00e1s importancia en un mundo en que los tipos de inter\u00e9s bajos y la pol\u00edtica monetaria no convencional han empujado a los precios de la deuda high yield hasta m\u00e1ximos hist\u00f3ricos, pese a los riesgos propios de las fases finales del ciclo. En ocasiones, puede valer la pena comprar bonos de un emisor susceptible de incumplir si el nivel de recuperaci\u00f3n compensa el coste de entrada y el dolor de cabeza que conlleva tal inversi\u00f3n.<\/p>\n

Durante el \u00faltimo a\u00f1o y medio, las tasas de recuperaci\u00f3n del cr\u00e9dito high yield estadounidense se han desplomado del 61% en diciembre de 2014 a un m\u00ednimo hist\u00f3rico del 23%. Debido a esta ca\u00edda, la diferencia entre el precio de mercado de estos bonos y sus tasas de recuperaci\u00f3n no hab\u00eda sido nunca tan amplia. Hoy en d\u00eda, cuando un emisor high yield americano incumple, el inversor pierde m\u00e1s dinero, de media, que nunca antes en la historia.<\/p>\n

\"mind-the-gap-ES2\"<\/a><\/p>\n

Creemos que el descenso de las tasas de recuperaci\u00f3n obedece a dos motivos. Primeramente, los inversores se ven obligados a aceptar los precios que les ofrece el mercado por temor a perderse las rentabilidades de las que disfrutan los dem\u00e1s participantes. En su esfuerzo por \u00abpermanecer invertidos\u00bb, los tenedores de bonos suelen renunciar a cl\u00e1usulas protectoras que en \u00faltima instancia inciden en las tasas de recuperaci\u00f3n. Uno de los indicadores a los que prestamos atenci\u00f3n, dada su elevada correlaci\u00f3n con los criterios de emisi\u00f3n en el mercado high yield, es la proporci\u00f3n de emisiones con menores cl\u00e1usulas de protecci\u00f3n (\u00abcovenant lite<\/em>\u00bb o \u00abcov-lite\u00bb<\/em> en terminolog\u00eda anglosajona) en el mercado de pr\u00e9stamos apalancados. El periodo 2012-2015 fue escenario de un enorme aumento de las emisiones de este tipo, que brindan una protecci\u00f3n mucho menor al prestamista al contener cl\u00e1usulas m\u00e1s laxas. El segmento de la energ\u00eda es un buen ejemplo: respaldados por un precio de 100 d\u00f3lares por barril de crudo, los inversores en cr\u00e9dito high yield prestaron una atenci\u00f3n insuficiente a la documentaci\u00f3n de las emisiones, lo cual dej\u00f3 un margen significativo a los emisores para dar prioridad a los nuevos acreedores en el orden de prelaci\u00f3n de cobro respecto a los prestamistas existentes.<\/p>\n

\"mind-the-gap-ES3\"<\/a><\/p>\n

En segundo lugar, una consecuencia deliberada de las pol\u00edticas de expansi\u00f3n cuantitativa (QE) es el efecto de reequilibrio de cartera, al obligar a los inversores a recurrir a activos m\u00e1s arriesgados para obtener rentabilidades positivas. Sin embargo, uno de los resultados no deseados de lo anterior es la asignaci\u00f3n err\u00f3nea del capital. Las compa\u00f1\u00edas que operan en un r\u00e9gimen econ\u00f3mico de QE tardan mucho m\u00e1s en quebrar, tal como refleja la baj\u00edsima tasa de incumplimiento de la \u00faltima d\u00e9cada (exceptuando el periodo de la crisis financiera de 2008). En tal entorno, tienen incentivos para emitir deuda a intereses inusualmente bajos, y para permitir la salida de liquidez del negocio en forma de distribuciones a los accionistas y pagos de cupones a sus acreedores. Cuando llega el lamentable momento de liquidar el negocio, los acreedores descubren que hay menos liquidez y m\u00e1s endeudamiento, lo cual conduce a las reducidas tasas de recuperaci\u00f3n que vemos hoy en d\u00eda.<\/p>\n

Con el descenso de las tasas de recuperaci\u00f3n y el probable aumento de las de incumplimiento desde sus bajos niveles actuales, los inversores interesados en acceder a los mercados de deuda high yield tendr\u00e1n que prestar atenci\u00f3n al \u00abescal\u00f3n que ha aparecido entre ambas. En un entorno desprovisto de rentabilidad, es totalmente comprensible que los inversores busquen activos que les proporcionen rentas. No obstante, los riesgos son cada vez m\u00e1s evidentes, y el inversor en deuda high yield deber\u00eda considerar el potencial tanto a la baja como al alza de estos bonos.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

A la hora de determinar el valor de un bono corporativo, los inversores suelen realizar suposiciones sobre el rumbo futuro de las tasas de incumplimiento de los emisores de estos t\u00edtulos. Esta suposici\u00f3n suele basarse en previsiones macroecon\u00f3micas (crecimiento s\u00f3lido\/d\u00e9bil = tasas de incumplimiento bajas\/altas) o en acontecimientos en sectores espec\u00edficos (como la evoluci\u00f3n del precio del petr\u00f3leo). 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