{"id":2085,"date":"2016-10-04T15:07:49","date_gmt":"2016-10-04T15:07:49","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=2085"},"modified":"2016-10-11T14:01:50","modified_gmt":"2016-10-11T14:01:50","slug":"cambios-la-liquidez-del-mercado-credito-las-oportunidades-presentan","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2016\/10\/cambios-la-liquidez-del-mercado-credito-las-oportunidades-presentan\/","title":{"rendered":"Cambios en la liquidez del mercado de cr\u00e9dito y las oportunidades que presentan"},"content":{"rendered":"

Invitado especial \u2013 Chris Clemmow (Dealer, M&G Investments)<\/em><\/strong><\/p>\n

Los \u00faltimos a\u00f1os se han caracterizado, entre otras cosas, por el creciente predominio de los debates sobre la liquidez del mercado y su aparente trayectoria a la baja en las distintas clases de activos de renta fija. Esto ha llevado a muchos participantes del mercado a cuestionar sus implicaciones para la volatilidad y la estabilidad de las cotizaciones.<\/p>\n

En este contexto, tiene sentido intentar comprender los motores de estas tendencias, as\u00ed como los peligros y oportunidades que presentan a los gestores activos. Como alguien con experiencia tratando de implementar f\u00edsicamente las distintas ideas y estrategias de contrataci\u00f3n que se han empleado, espero poder aportar cierta luz a este respecto.<\/p>\n

Tradicionalmente, los mercados se consideran l\u00edquidos cuando los inversores son capaces de negociar en ellos a bajo coste, sin apenas retrasos y al \u00abprecio de mercado\u00bb vigente (o cerca de este).\u00a0Adem\u00e1s, es importante distinguir entre la liquidez de mercado normal \u2013es decir, en mercados equilibrados en los que existe m\u00e1s o menos la misma proporci\u00f3n de compradores y de vendedores\u2013 y la presente en mercados en tensi\u00f3n, donde las \u00f3rdenes se inclinan desproporcionadamente en una direcci\u00f3n determinada.<\/p>\n

La medida en que los mercados de deuda corporativa son o han sido l\u00edquidos seg\u00fan la definici\u00f3n anterior es cuestionable, por varios motivos. Para empezar, la naturaleza relativamente heterog\u00e9nea de la clase de activos dificulta operar en ella: los emisores tienen muchos bonos en circulaci\u00f3n, con un gran n\u00famero de caracter\u00edsticas distintas, todos ellas cotizados y negociados en distintas cantidades y consistencias. Al mismo tiempo, la naturaleza y amplitud de la base inversora suele ser muy variable; ciertos tipos de grandes inversores institucionales \u2013que a menudo mantienen activos en cartera durante largo tiempo o incluso hasta su vencimiento\u2013 pueden acaparar una proporci\u00f3n importante de una emisi\u00f3n, con lo que la actividad de contrataci\u00f3n en la misma puede ser irregular e infrecuente. Esto significa que emparejar compradores y vendedores en el mercado en un momento dado suele ser imposible, y requiere el uso de intermediarios, o market makers<\/em> (en la mayor\u00eda de los casos un banco, y ocasionalmente un br\u00f3ker). En el caso de bonos menos cotizados, esto puede hacer que su liquidez dependa en gran medida de los caprichos de unos pocos operadores.<\/p>\n

Aunque estos factores siempre han estado presentes en mayor o menor medida, cabe afirmar que el tema de la liquidez y su potencial descenso son particularmente relevantes actualmente. Esto obedece principalmente al efecto combinado de un periodo de fuerte crecimiento del tama\u00f1o de los mercados de renta fija y de la tendencia general de la mayor\u00eda de los participantes del mercado a \u00abamontonarse\u00bb a uno u otro lado. Este comportamiento, que genera tensi\u00f3n en los mercados, es una consecuencia de las numerosas crisis socioecon\u00f3micas y de las fases de intervenci\u00f3n gubernamental y de los bancos centrales sin precedentes de las que hemos sido testigos desde la quiebra de Lehman Brothers. El declive del papel tradicional del market<\/em> maker<\/em> ha acaparado una gran atenci\u00f3n, al haber sido tan pronunciado y contrastar tanto con el crecimiento de la envergadura del mercado.<\/p>\n

Pese a ello, varias medidas clave de liquidez \u2013vol\u00famenes medios, tama\u00f1os de operaci\u00f3n y diferenciales entre precios de compra y de venta (bid-ask<\/em>) \u2013 parecen indicar que las condiciones se han recuperado (o como m\u00ednimo estabilizado) en los a\u00f1os posteriores al descalabro de Lehman en 2008. En \u00faltima instancia, esto parece ilustrar que el riesgo de liquidez asociado con los mercados de deuda corporativa se ha trasladado en gran medida de los market<\/em> makers <\/em>a los inversores, muchos de los cuales (y algunos quiz\u00e1 no) estar\u00e1n equipados adecuadamente para abordarlo. Esto crea tanto problemas como oportunidades para los gestores activos. No obstante, en fases de condiciones de mercado normales en las que existe un equilibrio entre compradores y vendedores, est\u00e1 claro que la liquidez sigue siendo s\u00f3lida.<\/p>\n

Por lo dem\u00e1s, este tambi\u00e9n parece ser el caso en mercados menos desarrollados. En el Reino Unido, las pruebas estad\u00edsticas proporcionadas la FCA en un reciente documento ocasional titulado \u00abLiquidity in the UK corporate bond market: evidence from trade data<\/em><\/a>\u00bb<\/strong> sugieren que \u00abnada indica que los niveles de liquidez del mercado se hayan deteriorado, pese al descenso de las existencias de los intermediarios en dicho periodo\u00bb (desde la quiebra de Lehman).<\/p>\n

En general, y aunque esto puede ser v\u00e1lido para varias medidas de liquidez desde un punto de vista estad\u00edstico en condiciones de mercado normales, cabe afirmar que muchos participantes activos en los mercados no estar\u00e1n de acuerdo con esa premisa. El quid de la cuesti\u00f3n es que los efectos negativos del cambio en la din\u00e1mica de liquidez solo son verdaderamente aparentes cuando se intenta operar en momentos de tensi\u00f3n, ya sea para un emisor o sector espec\u00edfico, o para el mercado en general. En estos casos, el sentimiento suele tornarse claramente positivo o negativo, lo cual conduce a un desequilibrio pronunciado entre compradores y vendedores. En un entorno donde los market makers se muestran cada vez m\u00e1s reacios a actuar como contraparte y amortiguar de este modo las fluctuaciones de los precios\u00a0, est\u00e1 claro que la volatilidad puede verse amplificada. En ejemplos notables como el reciente de Glencore, los precios de los bonos han perdido todo contacto con cualquier medida racional de valor fundamental, con ca\u00eddas del 30% al 40% y vol\u00famenes de contrataci\u00f3n limitados, antes de recuperar gran parte de dicho valor en meses subsiguientes.<\/p>\n

\"clemmow-blog_es\"<\/a><\/p>\n

<\/u>Aunque a veces puede ser frustrante operar en los mercados durante tales periodos, estas fases resultan cruciales a la hora de crear y revelar oportunidades significativas a los inversores activos dispuestos a adoptar una postura contraria, y capaces de aceptar cierta volatilidad a corto plazo. En estos casos, dado que lo que hace esencialmente un inversor es proporcionar liquidez al mercado, uno puede realizar operaciones de gran tama\u00f1o y con cierto poder de fijaci\u00f3n de precios. Esto supone una ventaja significativa a nivel de ejecuci\u00f3n, pues permite lograr un precio que refleja adecuadamente los riesgos fundamentales relevantes, y de este modo explotar la ineficiencia de los precios del mercado.<\/p>\n

Podr\u00edamos decir que, pese a tratarse de un fen\u00f3meno global, estos efectos son m\u00e1s pronunciados en mercados menos desarrollados, entre ellos el Reino Unido y \u2013en menor medida\u2013 el de deuda corporativa de la eurozona. Una base de inversores institucionales grande y muy concentrada, combinada con esta menor labor de creaci\u00f3n de mercado tradicional por parte de los bancos, ha conducido a un entorno en el que la liquidez puede ser un tanto fr\u00e1gil y ef\u00edmera. Las condiciones de mercado binarias provocadas por la intervenci\u00f3n de los bancos centrales se han traducido en periodos m\u00e1s frecuentes y persistentes de tensi\u00f3n y desequilibrio en los mercados. Esto plantea retos en t\u00e9rminos de ejecuci\u00f3n de operaciones, pero las distorsiones de precios resultantes brindan oportunidades significativas en los mercados dom\u00e9sticos, y sobre todo oportunidades de valor relativo en los mercados internacionales de renta fija, como hemos podido ver recientemente en Estados Unidos. Un ejemplo revelador es el de bonos equivalentes del mismo emisor denominados en divisas distintas, que de vez en cuando presentan grandes discrepancias de precio para luego normalizarse. Esto puede permitir a un inversor activo lograr rentabilidades superiores corriendo esencialmente el mismo riesgo de cr\u00e9dito, vendiendo un bono para comprar el otro, y m\u00e1s tarde cerrar la operaci\u00f3n cuando la relaci\u00f3n entre ambas emisiones se normaliza.<\/p>\n

\"clemmow-blog_es2\"<\/a><\/p>\n

Estos acontecimientos han tenido una consecuencia adicional: la actividad de contrataci\u00f3n se ha concentrado eminentemente en los bonos m\u00e1s l\u00edquidos, con frecuencia a expensas de la liquidez de las emisiones negociadas con menor frecuencia. De ello se desprende que los bonos negociados frecuentemente en grandes vol\u00famenes tienen un menor impacto sobre el balance del market maker, con lo que a este le resultan m\u00e1s atractivos para realizar operaciones. Al mismo tiempo, un inversor que requiera liquidez frecuentemente preferir\u00e1 operar en estos valores l\u00edquidos, al poder hacerlo con facilidad y a bajo coste. El efecto neto es que la actividad se concentra en los valores l\u00edquidos, y la liquidez se bifurca entre emisiones l\u00edquidas e il\u00edquidas. Ello provoca disparidades de precios cada vez m\u00e1s significativas entre bonos comparables, con lo que un inversor activo puede explotar de nuevo esta ineficiencia proporcionando liquidez al mercado. Este proceso es particularmente visible en el mercado estadounidense, donde la actividad de contrataci\u00f3n se amontona en bonos de emisi\u00f3n m\u00e1s reciente, mientras que los de emisiones anteriores se negocian con menor frecuencia y suelen presentar anomal\u00edas de precio.<\/p>\n

En resumen, varios factores han contribuido a los cambios pronunciados en la liquidez de los mercados de cr\u00e9dito, donde gran parte del riesgo de liquidez se ha desplazado de los market maker tradicionales a los inversores, coincidiendo con una compresi\u00f3n de los balances y un crecimiento considerable de los mercados de renta fija. Dicho esto, est\u00e1 claro que los mercados siguen siendo l\u00edquidos seg\u00fan medidas tradicionales, y que funcionan correctamente durante periodos normales. Tambi\u00e9n es aparente que esta liquidez puede ser fr\u00e1gil, y que su ausencia en momentos de tensi\u00f3n puede conducir a niveles de volatilidad extremos y dar lugar a anomal\u00edas de precios excesivas. Para el inversor activo capaz de soportar volatilidad a corto plazo y de gestionar el riesgo, esto plantea retos, pero sobre todo oportunidades, tanto entre distintos mercados como dentro de cada uno de ellos.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Invitado especial \u2013 Chris Clemmow (Dealer, M&G Investments) Los \u00faltimos a\u00f1os se han caracterizado, entre otras cosas, por el creciente predominio de los debates sobre la liquidez del mercado y su aparente trayectoria a la baja en las distintas clases de activos de renta fija. Esto ha llevado a muchos participantes del mercado a cuestionar sus implicaciones para la volatilidad y la estabilidad de las cotizaciones. 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