{"id":2091,"date":"2016-10-11T13:58:59","date_gmt":"2016-10-11T13:58:59","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=2091"},"modified":"2016-11-01T14:20:47","modified_gmt":"2016-11-01T14:20:47","slug":"comportamientos-y-rumores-deja-vu-en-el-mercado-de-deuda-soberana","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2016\/10\/comportamientos-y-rumores-deja-vu-en-el-mercado-de-deuda-soberana\/","title":{"rendered":"Comportamientos y rumores: d\u00e9j\u00e0 vu en el mercado de deuda soberana"},"content":{"rendered":"

\u00daltimamente me ha asediado una sensaci\u00f3n de d\u00e9j\u00e0 vu<\/em>. Muchos comentaristas afirman que los tipos de inter\u00e9s ya no volver\u00e1n a subir en este ciclo (Estados Unidos), no lo har\u00e1n nunca m\u00e1s (Europa), o volver\u00e1n a recortarse m\u00e1s si cabe (Reino Unido y Jap\u00f3n). La expansi\u00f3n cuantitativa (QE) contin\u00faa con paso firme y podr\u00eda incluso ampliarse, ya sea en t\u00e9rminos de duraci\u00f3n o mediante la inclusi\u00f3n de nuevos tipos de activos. El crecimiento econ\u00f3mico parece estar estanc\u00e1ndose, la rentabilidad corporativa muestra descensos propios de final de ciclo, y la inflaci\u00f3n sigue siendo pr\u00e1cticamente inexistente. Y la lista no se acaba aqu\u00ed. Por todas partes hay pesimismo en torno a la econom\u00eda global, se teme que la pol\u00edtica monetaria haya alcanzado \u2013quiz\u00e1 ya hace tiempo\u2013 sus l\u00edmites, y surgen nuevas razones para comprar deuda soberana y rentas libres de riesgo.<\/p>\n

Recientemente mantuve una conversaci\u00f3n con mi colega Anjulie sobre las valoraciones y el panorama de la deuda gubernamental, y durante la misma me di cuenta de las inquietantes similitudes entre la situaci\u00f3n actual y los primeros meses de 2013. Por aquel entonces se hablaba de una \u00abQE infinita\u00bb, de la japonizaci\u00f3n de los Estados Unidos y de que los tipos de inter\u00e9s no se volver\u00edan a subir nunca m\u00e1s. \u00bfDetecta alguien de ustedes alg\u00fan paralelismo? La perspectiva de Anjulie \u2013m\u00e1s correcta que la m\u00eda, de momento\u2013 era que aunque las TIR ya son hist\u00f3ricamente bajas, dadas las extraordinarias medidas de los bancos centrales, es posible encontrar argumentos a favor de nuevas ca\u00eddas de los tipos de inter\u00e9s y de las TIR de la deuda soberana. Yo me permit\u00ed discrepar, y sostuve que ser\u00eda \u00fatil examinar los episodios del \u00abtaper tantrum<\/em>\u00bb de 2013 y el \u00abbund tantrum<\/em>\u00bb de 2015, un ejercicio que quiz\u00e1 nos permitir\u00eda extraer lecciones aplicables hoy en d\u00eda. Anjulie elabor\u00f3 las siguientes diapositivas, y sus conclusiones merecen comentarse.<\/p>\n

\"tidbits-es\"<\/a><\/p>\n

Tras los comentarios realizados de pasada por Ben Bernanke \u2013por aquel entonces presidente de la Reserva Federal estadounidense\u2013 tras un discurso en mayo de 2013 (refiri\u00e9ndose a un descenso gradual del ritmo de compras de deuda soberana y MBSel mercado respondi\u00f3 con un comportamiento similar. Tal como muestra el gr\u00e1fico, los treasuries<\/em> a 10 a\u00f1os retrocedieron 50 puntos b\u00e1sicos ya solo en mayo, y 140 puntos b\u00e1sicos en el plazo de 8 meses entre mayo y diciembre de 2013. Los bunds<\/em> alemanes y los gilts<\/em> brit\u00e1nicos se vieron arrastrados por esta ca\u00edda, pese al hecho de que ni el BCE ni el Banco de Inglaterra plantearon una medida similar. Los bonos ligados a la inflaci\u00f3n tambi\u00e9n se vieron duramente castigados. El cr\u00e9dito, en cambio, mostr\u00f3 una evoluci\u00f3n m\u00e1s dispar: en mayo se produjo un ensanchamiento inicial de sus diferenciales, que se revirti\u00f3 marcadamente a finales de 2013. Los mercados emergentes, por su parte, respondieron de forma decididamente negativa a las palabras \u00abdescenso gradual\u00bb (en ingl\u00e9s \u00abtaper<\/em>\u00bb).<\/p>\n

Una sola palabra bast\u00f3 para provocar enormes movimientos en las TIR de la deuda soberana. No se trat\u00f3 de un cambio de pol\u00edtica, ya que los tipos de inter\u00e9s no se movieron y el ritmo de compras de activos en el marco de la QE no se alter\u00f3, as\u00ed que nos preguntamos cu\u00e1les hab\u00edan sido realmente los motores de los cambios. En mi opini\u00f3n, la conclusi\u00f3n de este episodio es que los argumentos del tipo \u00abesta vez es diferente\u00bb hab\u00edan alcanzado un punto culminante (es decir, argumentos sobre por qu\u00e9 la pol\u00edtica monetaria nunca iba a cambiar de rumbo, que se hab\u00edan blandido para justificar un posicionamiento extremo de compras de deuda p\u00fablica y de renta fija en general). Al darse cuenta de que los tipos de inter\u00e9s cero y las pol\u00edticas de QE no iban a continuar necesariamente para siempre, todo el mundo se abalanz\u00f3 hacia la salida.<\/p>\n

\"tidbits-es2\"<\/a><\/p>\n

En abril de 2015, la deuda soberana alemana protagoniz\u00f3 un comportamiento similar, en el sentido de que las TIR de los bonos gubernamentales del Reino Unido, Alemania y Estados Unidos subieron de forma considerable. Las de los bunds<\/em> lo hicieron en 20 puntos b\u00e1sicos en abril, y en 60 puntos b\u00e1sicos desde abril hasta junio. El cr\u00e9dito mostr\u00f3 una evoluci\u00f3n mucho m\u00e1s dispar, y resulta dif\u00edcil sacar conclusiones de este periodo, fuera del hecho de que los bonos bancarios se tomaron la subida de las TIR de forma muy negativa. \u00a1Cu\u00e1n diferente es la sensaci\u00f3n hoy en d\u00eda!<\/p>\n

Analizando este episodio en retrospectiva, es dif\u00edcil identificar al catalizador que desencaden\u00f3 la ca\u00edda de la deuda soberana\u00a0. Las TIR de los bunds<\/em> a 10 a\u00f1os tocaron el 0,1%, y dos meses m\u00e1s tarde hab\u00edan vuelto al 1%, lo cual se tradujo en una p\u00e9rdida cercana a los 9 puntos porcentuales. En este caso, yo postular\u00eda que el posicionamiento hab\u00eda pasado a ser muy largo a la luz de los datos de inflaci\u00f3n negativos al comenzar la QE. En un nivel del 0,1%, las consideraciones de valoraci\u00f3n a largo plazo volvieron a un primer plano y los inversores comenzaron a vender. A continuaci\u00f3n, todo el mundo hizo lo propio, y r\u00e1pido. Independientemente del motivo, la ca\u00edda es un crudo recordatorio de que el sentimiento puede cambiar repentinamente sin necesidad de un detonante obvio.<\/p>\n

Como mencionaba al principio, veo muchos paralelismos entre la situaci\u00f3n actual y los periodos previos a tales ca\u00eddas. Mucha gente afirma que \u00abesta vez es diferente\u00bb, argumentando que los tipos no pueden subir, que la QE no puede retirarse, que no se divisa inflaci\u00f3n en el horizonte, y que los precios de la deuda soberana no pueden caer. Estas tesis se emplean como justificaci\u00f3n para comprar rentas y duraci\u00f3n, incluso en un momento en que las valoraciones iniciales son extremas. A comienzos de 2013 y en las fases iniciales de 2015 vimos lo mismo, aunque el punto inicial de las valoraciones con anterioridad a estas dos \u00abrabietas\u00bb no era tan extremo como hoy en d\u00eda. A la luz de estas similitudes, y siendo plenamente conscientes de las valoraciones actuales, creo que est\u00e1 justificado mantener la cautela.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

\u00daltimamente me ha asediado una sensaci\u00f3n de d\u00e9j\u00e0 vu. Muchos comentaristas afirman que los tipos de inter\u00e9s ya no volver\u00e1n a subir en este ciclo (Estados Unidos), no lo har\u00e1n nunca m\u00e1s (Europa), o volver\u00e1n a recortarse m\u00e1s si cabe (Reino Unido y Jap\u00f3n). La expansi\u00f3n cuantitativa (QE) contin\u00faa con paso firme y podr\u00eda incluso ampliarse, ya sea en t\u00e9rminos de duraci\u00f3n o mediante la inclusi\u00f3n de nuevos tipos de activos. 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