{"id":216,"date":"2014-03-25T13:48:51","date_gmt":"2014-03-25T13:48:51","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=216"},"modified":"2017-01-03T16:02:23","modified_gmt":"2017-01-03T16:02:23","slug":"en-busca-de-valor-relativo-en-bonos-corporativos-en-usd-eur-y-gbp","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2014\/03\/en-busca-de-valor-relativo-en-bonos-corporativos-en-usd-eur-y-gbp\/","title":{"rendered":"En busca de valor relativo en bonos corporativos en USD, EUR y GBP"},"content":{"rendered":"

En el terreno de la deuda corporativa de grado inversi\u00f3n, los inversores de renta fija global han estado de acuerdo, en general, en que la deuda denominada en euros era relativamente cara con respecto a la denominada en d\u00f3lares. Por el contrario, muchos creen que los bonos corporativos denominados en libras esterlinas \u00a0son baratos en relaci\u00f3n con los denominados en d\u00f3lares. \u00bfPero la comparaci\u00f3n es realmente as\u00ed de simple y clara? Para responder a esta pregunta, he comparado los diferenciales mensuales de los swap de activos (ASW) del cr\u00e9dito IG (grado inversi\u00f3n), emitido en estas tres divisas, tanto absolutos como relativos (EUR frente a USD y GBP frente a USD).<\/p>\n

Para empezar, compar\u00e9 los tres \u00edndices corporativos principales de BoAML de deuda IG emitida p\u00fablicamente, denominados en USD, EUR y GBP. Como se aprecia m\u00e1s abajo, hasta el inicio de la crisis financiera a mediados de 2007, el cr\u00e9dito IG en USD estaba cotizando con unos niveles de diferencial de en torno a 50 bps, pr\u00e1cticamente igual al cr\u00e9dito en GPB y una media de s\u00f3lo 15 bps m\u00e1s amplio que el cr\u00e9dito IG en euros. Durante la crisis financiera, los diferenciales en d\u00f3lares se ampliaron m\u00e1s dr\u00e1sticamente \u00a0que los diferenciales del euro y la libra. En los niveles m\u00e1ximos de noviembre de 2008, cuando los diferenciales del d\u00f3lar alcanzaron 485 bps, los diferenciales del cr\u00e9dito en EUR y GBP eran significativamente m\u00e1s estrechos (215 bps y 123 bps, respectivamente). M\u00e1s tarde, los diferenciales IG en libras volvieron a superar los diferenciales en d\u00f3lares, en mayo de 2009, y desde entonces, se han mantenido m\u00e1s amplios.<\/p>\n

\"Diferenciales<\/a><\/p>\n

Por el contrario, los diferenciales de cr\u00e9dito IG en euros han estado siempre m\u00e1s estrechos que los diferenciales en d\u00f3lares. Incluso en el punto \u00e1lgido de la crisis de la eurozona, a finales de 2011, el diferencial del cr\u00e9dito en EUR frente al cr\u00e9dito en USD era negativo, aunque s\u00f3lo de modo marginal. A lo largo de los tres \u00faltimos a\u00f1os, los bonos IG en d\u00f3lares han estado cotizando con un diferencial medio de 166 bps, es decir casi 30 bps m\u00e1s amplio que los bonos IG en euros (diferencial medio de 137 bps) y 50 bps m\u00e1s estrecho que la deuda IG en libras (diferencial medio de 215 bps). Por lo tanto, si s\u00f3lo se atiende al nivel del \u00edndice principal de deuda corporativa IG, est\u00e1 justificado decir que, tras la crisis financiera, el cr\u00e9dito en euros ha estado relativamente caro y el cr\u00e9dito en libras relativamente barato con respecto al cr\u00e9dito en d\u00f3lares.<\/p>\n

Pero tomar solamente en consideraci\u00f3n los diferenciales de los principales \u00edndices es un enfoque bastante simplista. La comparaci\u00f3n directa entre los principales \u00edndices corporativos en d\u00f3lares, euros y libras est\u00e1 distorsionada por dos factores importantes: la duraci\u00f3n del \u00edndice y la composici\u00f3n de calificaci\u00f3n crediticia. Como se muestra m\u00e1s abajo, existen importantes diferencias en relaci\u00f3n a la duraci\u00f3n efectiva del \u00edndice entre los tres \u00edndices principales. A lo largo de los diez \u00faltimos a\u00f1os, la duraci\u00f3n efectiva del principal \u00edndice en d\u00f3lares ha sido de una media de 6,2, mientras los \u00edndices en euros y libras mostraron valores de 4,4 y 7,3, respectivamente. Actualmente, los diferenciales de duraci\u00f3n de los \u00edndices suponen -2,1 (EUR frente a USD) y 1,4 (GBP frente a USD).<\/p>\n

\"Duraci\u00f3n<\/a><\/p>\n

Estas significativas desviaciones en duraci\u00f3n, y por lo tanto en la sensibilidad de los precios de los bonos a las oscilaciones en los tipos de inter\u00e9s, hacen que la comparaci\u00f3n de \u00edndices sea complicada. Lo mismo se puede afirmar \u00a0de las diferencias en la composici\u00f3n de calificaci\u00f3n crediticia. Tomemos, por ejemplo, las estructuras de calificaci\u00f3n de los principales \u00edndices en d\u00f3lares y euros en marzo de 2010. Mientras el \u00edndice en d\u00f3lares apenas conten\u00eda bonos AAA (menos del 1%) y s\u00f3lo un 18% de bonos con categor\u00eda AA, el \u00edndice en euros comprend\u00eda casi un 6% de bonos AAA\u00a0 y un 26% de bonos AA. Por el contrario, el ratio de bonos BBB era significativamente m\u00e1s alto en el \u00edndice en d\u00f3lares (casi el 40%) que en el \u00edndice en euros (22%). La calidad del cr\u00e9dito en esta fecha era destacadamente m\u00e1s alta en el \u00edndice en euros que en el \u00edndice en d\u00f3lares, y, por lo tanto, comparar ambos \u00edndices directamente ser\u00eda como comparar peras con\u2026 bueno, no necesariamente manzanas, pero pongamos con peras muy maduras, a falta de una met\u00e1fora m\u00e1s imaginativa.<\/p>\n

Los sesgos en la duraci\u00f3n y la calificaci\u00f3n de cr\u00e9dito pueden ser eliminados del an\u00e1lisis \u2013 o por lo menos reducidos de forma sustancial \u2013 utilizando los \u00edndices de bonos con bandas estrechas de vencimiento y calificaci\u00f3n de cr\u00e9dito. Como ejemplo, puse los diferenciales relativos (por ejemplo, EUR frente a USD y GBP frente a USD) durante los \u00faltimos 10 a\u00f1os, basados en los respectivos \u00edndices corporativos BBB 5-10 a\u00f1os de BoAML. Para a\u00f1adir otra capa de complejidad, esta vez no utilic\u00e9 los diferenciales de los principales \u00edndices corporativos sino que diferenci\u00e9 entre bonos financieros e industriales. Como s\u00f3lo se muestran diferencias de diferencial relativo, los valores positivos indican deuda relativamente barata frente a la deuda en d\u00f3lares, y por el contrario, los valores negativos se\u00f1alan deuda relativamente cara.<\/p>\n

\"Diferenciales<\/a><\/p>\n

Hasta octubre de 2010, los gr\u00e1ficos siguen un camino muy similar, los diferenciales de la deuda en euros y en libras est\u00e1n casi en l\u00ednea con los diferenciales en d\u00f3lares hasta la crisis financiera, cuando los diferenciales en d\u00f3lares se ampl\u00edan m\u00e1s se\u00f1aladamente que los diferenciales en euros y libras, impulsando los diferenciales temporalmente a un territorio profundamente negativo (por debajo de -220 bps en el caso de las financieras). Despu\u00e9s las cosas se pusieron m\u00e1s interesantes a medida que los diferenciales de cr\u00e9dito se fueron desvinculando, a partir de octubre de 2010 en adelante. En este nivel de detalle queda claro que es una generalizaci\u00f3n inadecuada decir que la deuda en euros est\u00e1 cara y la deuda en libras barata, frente a la deuda en d\u00f3lares.<\/p>\n

En el terreno de los bonos BBB a 5-10 a\u00f1os, los financieros en euros han estado cotizando, de forma continuada, con diferenciales m\u00e1s amplios que los financieros en d\u00f3lares, aunque la diferencia de diferencial se ha ido reduciendo considerablemente desde su punto \u00e1lgido de noviembre de 2011, durante la crisis de la eurozona, de 201 bps, hasta s\u00f3lo 10 bps. Los industriales en euros parec\u00edan m\u00e1s caros que los industriales en d\u00f3lares desde principios de 2007 (una media de 35 bps m\u00e1s estrechos a lo largo de los \u00faltimos tres a\u00f1os). La trayectoria de los diferenciales de los financieros en libras ha seguido, en general, el modelo de abruptos cambios de los financieros en euros desde finales de 2010, subiendo con fuerza hasta un valor m\u00e1ximo de 259 bps, en mayo de 2012 y cayendo despu\u00e9s hasta los valores actuales de en torno a 115 bps. Los industriales en libras parec\u00edan moderadamente baratos en relaci\u00f3n con los industriales en d\u00f3lares desde finales de 2010 (37 bps m\u00e1s amplios de media a lo largo de los tres \u00faltimos a\u00f1os), pero \u00faltimamente, el diferencial se ha desvanecido. Por lo tanto, en relaci\u00f3n al cr\u00e9dito BBB 5-10 a\u00f1os, actualmente s\u00f3lo los financieros en libras parecen baratos y los industriales en euros, caros, frente a sus respectivas categor\u00edas de bonos en d\u00f3lares, mientras los industriales en libras y los financieros en euros est\u00e1n cotizando en l\u00ednea con los bonos en d\u00f3lares.<\/p>\n

Para resumir, cuando se compara el cr\u00e9dito IG en d\u00f3lares, euros y libras, los diferenciales principales sirven simplemente como indicadores a grandes rasgos. Para entender mejor su verdadero valor relativo, es preciso analizar subgrupos de datos m\u00e1s detallados, \u00a0para comprender las din\u00e1micas subyacentes y la evoluci\u00f3n de los diferenciales de cr\u00e9dito en t\u00e9rminos relativos.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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