{"id":2245,"date":"2016-12-13T15:03:21","date_gmt":"2016-12-13T15:03:21","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=2245"},"modified":"2016-12-28T10:07:44","modified_gmt":"2016-12-28T10:07:44","slug":"cimientos-fragiles-el-sector-de-la-construccion-high-yield-europeo","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2016\/12\/cimientos-fragiles-el-sector-de-la-construccion-high-yield-europeo\/","title":{"rendered":"Cimientos fr\u00e1giles: el sector de la construcci\u00f3n \u00abHigh Yield\u00bb europeo"},"content":{"rendered":"

Colaborador invitado: Saul Casadio (analista de cr\u00e9dito, M&G Investments)<\/strong><\/p>\n

A pesar de la excelente evoluci\u00f3n del sector \u00abHigh Yield\u00bb europeo en los \u00faltimos dos a\u00f1os, al ofrecer una rentabilidad media del 4,9% anual, una parte del \u00edndice se ha quedado considerablemente rezagado. Durante el mismo periodo los bonos emitidos por empresas constructoras han arrojado una rentabilidad media anual del -18,4%. Como puede verse en el gr\u00e1fico adjunto, de los siete emisores integrados en el sector, solo dos cotizan actualmente por encima de la par, dos ya se han sometido a una reestructuraci\u00f3n, acarreando fuertes p\u00e9rdidas a los bonistas, y los tres restantes cotizan muy por debajo de la par.\u00a0 En esta publicaci\u00f3n, analizo las razones de esta evoluci\u00f3n tan p\u00e9sima del sector de la construcci\u00f3n comparado con el resto del mercado.<\/p>\n

\"shaky-es\"<\/a><\/p>\n

Recurrir a una estructura de capital apalancado para financiar una actividad de construcci\u00f3n siempre ha sido cuestionable, ya que, para ser sostenible, dicha estructura precisa de unos flujos de caja relativamente estables a lo largo del ciclo econ\u00f3mico. Sin embargo, las empresas constructoras experimentan unos flujos de caja vol\u00e1tiles e impredecibles. Adem\u00e1s, la actividad de la construcci\u00f3n depende enormemente de la disposici\u00f3n de los bancos a ofrecer garant\u00edas para la ejecuci\u00f3n de obras, algo que, en \u00faltima instancia, depende de que se tengan buenas calificaciones de cr\u00e9dito, lo cual no es compatible con una estructura de capital apalancado.<\/p>\n

Existen diversas analog\u00edas que aluden a un proyecto de edificaci\u00f3n chapucero para explicar el mal comportamiento del sector de la construcci\u00f3n durante los \u00faltimos dos a\u00f1os.<\/p>\n

Los cimientos eran d\u00e9biles.<\/strong>\u00a0 La construcci\u00f3n es un negocio exigente. Dado que las obras normalmente se adjudican a trav\u00e9s de un proceso de licitaci\u00f3n, las empresas constructoras operan en un entorno de competencia casi perfecta. Las barreras de entrada se limitan a credenciales t\u00e9cnicas y al tama\u00f1o del proyecto. En algunos mercados no es extra\u00f1o presentarse a concursos para ganar proyectos sin \u00e1nimo lucrativo en previsi\u00f3n de poder generar beneficios mediante la realizaci\u00f3n de ajustes en el presupuesto durante la ejecuci\u00f3n, lo cual evidentemente es una estrategia muy arriesgada de ganar dinero y propensa al riesgo de litigio. Por otro lado, las obras de construcci\u00f3n comportan un riesgo de ejecuci\u00f3n significativo en funci\u00f3n del tipo de contrato que se firme (precio cerrado o basado en el volumen) y no es infrecuente que los proyectos de precio cerrado generen cuantiosas p\u00e9rdidas de efectivo.<\/p>\n

Los flujos de caja inestables tambi\u00e9n agravan la fragilidad de los cimientos del negocio.\u00a0 Las obras de construcci\u00f3n suelen presentar un perfil de flujos de caja irregular, dado los anticipos que deben pagarse y las liquidaciones finales, lo cual se traduce en un capital circulante y deuda bruta vol\u00e1tiles. Las variaciones de las condiciones de pago y cobro, los pagos anticipados y las demoras producidas a causa de litigios podr\u00edan generar bruscas oscilaciones de los recursos ajenos.<\/p>\n

Las mediciones eran inexactas<\/strong>. El EBITDA declarado, uno de los indicadores clave de rendimiento empleado por los inversores, es solo un indicador aproximado cuando se refiere al sector de la construcci\u00f3n. El m\u00e9todo contable que se emplea para las obras de construcci\u00f3n (a saber, el porcentaje de ejecuci\u00f3n) proporciona flexibilidad por lo que respecta al reconocimiento de beneficios (o p\u00e9rdidas) durante la vigencia de un proyecto. Dir\u00eda que la generaci\u00f3n de flujos de caja es un indicador mejor, ya que el estado de flujos de caja est\u00e1 menos expuesto a la gesti\u00f3n contable.<\/p>\n

Los c\u00e1lculos eran err\u00f3neos. <\/strong>\u00a0Los inversores calculan el riesgo crediticio del apalancamiento neto respecto al activo, pero este c\u00e1lculo es enga\u00f1oso en la actividad de construcci\u00f3n. Las empresas constructoras suelen contabilizar un alto saldo de tesorer\u00eda, pero solo dispone de una peque\u00f1a parte del mismo a nivel corporativo, pues la mayor\u00eda est\u00e1 inmovilizado en empresas que colaboran en el proyecto para financiar las obras de construcci\u00f3n. El apalancamiento bruto es un indicador m\u00e1s preciso para medir el riesgo de cr\u00e9dito en la construcci\u00f3n. Por otra parte, la mayor\u00eda de empresas constructoras se autofinancian a trav\u00e9s de diversos medios de financiaci\u00f3n sin recursos, que normalmente se reflejan fuera del balance, algo que posiblemente no todos los inversores detectan en los pies de p\u00e1gina cuando se declaran estas partidas.<\/p>\n

Las modificaciones hacen a\u00fan m\u00e1s imprecisas las mediciones.<\/strong>\u00a0 Dados los arduos fundamentales que presenta este negocio, diversas empresas constructoras que buscan f\u00f3rmulas mejores de ganar dinero, han invertido en proyectos denominados \u00abconstruir-explotar-transferir\u00bb (BOT, por sus siglas en ingl\u00e9s) para retener de facto<\/em> la titularidad y las ventajas econ\u00f3micas derivadas del activo durante un periodo determinado en vez de efectuar pagos en efectivo. Esto no ha hecho sino agravar los problemas de medici\u00f3n comentados anteriormente, ya que los bonistas solo pueden recurrir a\u00a0 la empresa constructora (no a los activos de la concesi\u00f3n), pero al declararse las cifras solo en t\u00e9rminos consolidados los inversores ven limitada su capacidad para rastrear el rendimiento operativo del negocio.<\/p>\n

Sospechas de corrupci\u00f3n.<\/strong>\u00a0 Las noticias sobre supuestos casos de corrupci\u00f3n han sacudido a la construcci\u00f3n m\u00e1s que a otros sectores y los vol\u00famenes de contrataci\u00f3n han acusado la aversi\u00f3n de los inversores a las irregularidades de gobierno corporativo que presentan algunas empresas del sector.<\/p>\n

Un edificio derrumbado no tiene mucho valor.<\/strong>\u00a0 Las cuant\u00edas de capital que recuperan los titulares de bonos reestructurados hasta ahora han sido bajas, dado el brusco deterioro que sufren los resultados de explotaci\u00f3n de estas empresas durante las negociaciones de reestructuraci\u00f3n. La construcci\u00f3n exige un respaldo bancario s\u00f3lido y continuado para financiar las necesidades de capital circulante, as\u00ed como obtener los avales necesarios que permitan licitar para ganar nuevos concursos de obras. Ambas cosas son dif\u00edciles de conseguir cuando la empresa se encuentra inmersa en una reestructuraci\u00f3n.<\/p>\n

A tenor de las p\u00e9rdidas sufridas en algunas operaciones, los inversores han reevaluado el riesgo de cr\u00e9dito que presenta el sector y, a juzgar por los actuales niveles de contrataci\u00f3n, ser\u00eda casi impensable que llegue al mercado una nueva operaci\u00f3n \u00abhigh yield\u00bb de este sector en el futuro pr\u00f3ximo. Si ese d\u00eda llegara otra vez, los inversores deber\u00edan ser conscientes de que levantar una estructura de capital apalancada a partir de estos fr\u00e1giles cimientos de negocio entra\u00f1a un riesgo estructural considerable.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Colaborador invitado: Saul Casadio (analista de cr\u00e9dito, M&G Investments) A pesar de la excelente evoluci\u00f3n del sector \u00abHigh Yield\u00bb europeo en los \u00faltimos dos a\u00f1os, al ofrecer una rentabilidad media del 4,9% anual, una parte del \u00edndice se ha quedado considerablemente rezagado. Durante el mismo periodo los bonos emitidos por empresas constructoras han arrojado una rentabilidad media anual del -18,4%. 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