{"id":23312,"date":"2022-10-26T12:20:05","date_gmt":"2022-10-26T12:20:05","guid":{"rendered":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/?p=23312"},"modified":"2022-10-26T13:52:16","modified_gmt":"2022-10-26T13:52:16","slug":"cuando-los-prestatarios-estadounidenses-modifican-los-derechos-sagrados-de-un-bono","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2022\/10\/cuando-los-prestatarios-estadounidenses-modifican-los-derechos-sagrados-de-un-bono\/","title":{"rendered":"Cuando los prestatarios estadounidenses modifican los \u00abderechos sagrados\u00bb de un bono"},"content":{"rendered":"\n

Un bono high yield estadounidense emitido este verano para la compra apalancada (LBO) de una compa\u00f1\u00eda de productos de construcci\u00f3n inclu\u00eda una cl\u00e1usula especialmente desagradable con importantes implicaciones:<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Si se ha saltado lo anterior, no se sienta mal, la mayor\u00eda de los inversores tambi\u00e9n lo han hecho. Los contratos de bonos son aburridos, largos y densos. Adem\u00e1s, dada la velocidad cada vez mayor del proceso de nuevas emisiones, no resulta descabellado esperar que se pasen por alto cuestiones importantes. Sin embargo, en casos como el anterior, la cl\u00e1usula deber\u00eda haber sido mencionada.<\/p>\n\n\n\n

En resumen, dice que el prestatario puede modificar los \u00abderechos sagrados\u00bb del bono \u2015el principal, el cup\u00f3n y el vencimiento\u2015 solo con el consentimiento del 90% de los titulares. En el caso de los derechos sagrados, la norma en EE. UU. es el consentimiento un\u00e1nime y todo lo que no sea as\u00ed resulta problem\u00e1tico.<\/p>\n\n\n\n

Como ejemplo introductorio de por qu\u00e9, imaginemos que la empresa de productos de construcci\u00f3n ofrece m\u00e1s tarde un bono nuevo y mejor al 91% de los titulares del bono actual, pero con la condici\u00f3n de que antes de canjearlo por el nuevo bono, los titulares que lo canjeen acepten, digamos, ampliar el vencimiento del bono existente hasta 2099. El resultado es que el 91% de los titulares obtienen un nuevo y valioso t\u00edtulo, pero el 9% se queda con un trozo de papel que no se reembolsar\u00e1 en nuestras vidas (esta y otras construcciones similares se conocen como \u00abconsentimientos de salida\u00bb). Aunque esto parece dr\u00e1stico, no hay nada en la escritura que lo impida; y como demostrar\u00e9, esta hip\u00f3tesis solo toca la superficie de lo mal que pueden salir todo.<\/p>\n\n\n\n

En el caso de las empresas del Reino Unido, <\/strong>aunque vemos m\u00e1s a menudo umbrales de consentimiento de derecho sagrado por debajo de la unanimidad, el problema ha sido menor, ya que la estructura de los documentos del Reino Unido, el enfoque de los tribunales brit\u00e1nicos y las preocupaciones por la reputaci\u00f3n de los participantes en el mercado han servido hasta la fecha para proteger contra los consentimientos de salida coercitivos de cualquier naturaleza.<\/p>\n\n\n\n

En el caso de la deuda soberana de los mercados emergentes, <\/strong>cl\u00e1usulas similares son tambi\u00e9n bastante habituales. Aparecen en forma de cl\u00e1usulas de acci\u00f3n colectiva (CAC), con el fundamento de que los soberanos no pueden recurrir a los tribunales de quiebra y, por tanto, deben confiar en obtener suficiente apoyo de los titulares de bonos para reestructurar las condiciones sagradas clave (es decir, el principal, el cup\u00f3n y el vencimiento) para el alivio de la deuda.<\/p>\n\n\n\n

Sin embargo, para las empresas estadounidenses, <\/strong>estas cl\u00e1usulas son totalmente innecesarias. Las empresas estadounidenses tienen acceso al sistema de quiebra de EE. UU., donde los derechos sagrados pueden reestructurarse mediante un proceso justo y ordenado. Dado que esta v\u00eda est\u00e1 disponible y que las protecciones judiciales fuera de la quiebra son limitadas (m\u00e1s adelante hablamos de ello), dada la falta de alineaci\u00f3n \/ coordinaci\u00f3n \/ comunicaci\u00f3n entre el dispar grupo de participantes en el mercado de bonos sindicados, todo lo que no sea el consentimiento un\u00e1nime para los derechos sagrados conlleva un potencial significativo de abuso por parte de los emisores a expensas de los acreedores.<\/p>\n\n\n\n

En este contexto, lo que podr\u00eda suceder a continuaci\u00f3n ya se ha producido, por desgracia, con algunos prestatarios high yield que han hecho absolutamente su agosto en la \u00faltima d\u00e9cada, aprovech\u00e1ndose de los acreedores mediante la explotaci\u00f3n de los umbrales de votaci\u00f3n de modificaci\u00f3n de los derechos no sagrados para extraer valor a trav\u00e9s de los consentimientos de salida. El manual de estrategia est\u00e1ndar de los prestatarios para extraer valor de los titulares de bonos no garantizados<\/em> consiste en ofrecer a los titulares de bonos un bono nuevo y mejor, probablemente con un gran recorte de capital, y a cambio, exigir a los titulares de intercambio que acepten votar todos los pactos del umbral del 50% \u2015como el aumento de la deuda, el aumento de los grav\u00e1menes, los pagos restringidos, los topes de dividendos, las transacciones de afiliados\u2015 antes de dejar el bono antiguo, como una amenaza coercitiva para aquellos que pudieran resistirse. <\/p>\n\n\n\n

Un ejemplo reciente es el de Bausch Health (antes conocida como Valeant Pharmaceuticals), que tuvo mucho \u00e9xito en su esfuerzo por imponer recortes en sus 11.800 millones de d\u00f3lares de deuda no garantizada en su estructura de capital de casi 20.000 millones de d\u00f3lares. A cambio del nuevo papel garantizado, se pidi\u00f3 a los acreedores no garantizados de Bausch que asumieran un recorte de aproximadamente el 59%, as\u00ed como que aceptase votar para eliminar todos los pactos del 50% antes del canje. Consentimientos de salida como el de Bausch son deliberadamente coercitivos para extraer el m\u00e1ximo valor de los titulares de bonos, obligando a los titulares de bonos a preguntarse si se sienten c\u00f3modos (1) manteniendo un bono sin cl\u00e1usulas; (2) en una estructura de capital en la que est\u00e1n a punto de ser cebados por varios miles de millones de sus excompatriotas<\/em> titulares de bonos no garantizados; y (3) invertidos en una empresa que tiene una probabilidad mucho mayor que cero de quebrar en los pr\u00f3ximos a\u00f1os.<\/p>\n\n\n\n

En el caso de los bonos garantizados<\/em>, el manual de estrategia es similar, pero tambi\u00e9n suele comportar la amenaza de eliminar los grav\u00e1menes existentes y entregarlos a los titulares de bonos que cooperen o cambien (dejando a los titulares de bonos garantizados que no cambien sin garant\u00eda). El umbral para este tipo de modificaci\u00f3n suele ser del 66,67%, lo que supone un obst\u00e1culo mayor. No obstante, como hemos aprendido hace poco con la \u00faltima maniobra del proveedor aeroespacial en dificultades (distressed) Incora, no contar con los votos reales no tiene por qu\u00e9 ser un obst\u00e1culo. El caso es que Incora necesitaba 250 millones de d\u00f3lares en efectivo, pero no ten\u00eda m\u00e1s activos para embargar, ni el 66,67% de los votos necesarios para eliminar los grav\u00e1menes de la deuda existente (para liberar los activos de nuevos grav\u00e1menes y respaldar un nuevo pr\u00e9stamo). Seg\u00fan describe Matt Levine, columnista de Bloomberg News:<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Los movimientos de Incora, Pimco, Silver Point y Platinum en este caso demuestran que, mientras las cl\u00e1usulas tengan capacidad de emisi\u00f3n creciente, cualquier<\/em> umbral de voto inferior al 100%<\/em> tiene un peso significativamente menor, ya que los emisores tienen la capacidad de diluir la emisi\u00f3n para generar los votos y salirse con la suya.<\/p>\n\n\n\n

Espero que puedan ver a d\u00f3nde quiero llegar. En el caso de la empresa de productos para la construcci\u00f3n descrito en primer lugar, ya no es inconcebible que, cuando tenga dificultades financieras, el emisor pueda emitir suficiente deuda adicional en virtud de la escritura para burlar el umbral del 90% y cambiar los derechos sagrados, como el importe del principal, antes de canjear al acreedor colaborador por un bono mejor y dejar a los antiguos titulares de bonos con poco o nada.<\/p>\n\n\n\n

Por muy contundente que suene lo anterior, es dif\u00edcil confiar en que haya garant\u00edas contra el impago para evitar estas acciones, aparte de que se especifique en la escritura. Aunque te\u00f3ricamente deber\u00edamos poder confiar en los tribunales estadounidenses y en el \u00abpacto impl\u00edcito de buena fe y trato justo\u00bb para evitar este comportamiento oportunista e imputar la equidad, la historia ha demostrado repetidamente que las partes contractuales sofisticadas no tendr\u00e1n suerte al confiar en ese pacto impl\u00edcito. Como explica Elisabeth De Fontenay en \u00abNorms, Law and Contract in the Loan Market\u00bb, \u00aben caso de duda, los jueces (1) favorecer\u00e1n a los prestatarios en detrimento de los acreedores y (2) asumir\u00e1n que todas las conductas del prestatario est\u00e1n permitidas a menos que est\u00e9n expresa y espec\u00edficamente prohibidas en el contrato\u00bb<\/em>.<\/p>\n\n\n\n

Hablando con abogados e inversores sobre los umbrales de los derechos sagrados en la deuda de la compra apalancada de la empresa de productos de construcci\u00f3n, la mayor\u00eda asume que si el \u00abpacto impl\u00edcito de buena fe y trato justo\u00bb<\/em> se viera alguna vez implicado, la protecci\u00f3n de los derechos sagrados del acreedor estar\u00eda en lo m\u00e1s alto de la lista. Sin embargo, dado que la norma de larga duraci\u00f3n para la deuda de las empresas estadounidenses ha sido el consentimiento un\u00e1nime<\/em> de los derechos sagrados \u2014y esta cl\u00e1usula representa un alejamiento claro e intencionado de esa norma, tal y como la negociaron las partes sofisticadas\u2014, parece poco probable que se sostenga cualquier reproche de los acreedores por el comportamiento oportunista de un emisor en virtud de este texto.<\/p>\n\n\n\n

De Fontenay contin\u00faa explicando la dicotom\u00eda de que los contratos son necesariamente incompletos (\u00abEs imposible predecir todos los posibles estados futuros del mundo, e incluso si lo fuera, es demasiado dif\u00edcil o demasiado costoso abordar cada uno de ellos a trav\u00e9s de un lenguaje contractual ejecutable\u00bb<\/em>) frente a la expectativa (y la posterior interpretaci\u00f3n de los jueces generalistas) de que las partes sofisticadas son totalmente intencionales en su documentaci\u00f3n, teniendo en cuenta todos los riesgos y oportunidades previsibles<\/em>. \u00abLa primera vez que un prestatario emplea una t\u00e9cnica de reestructuraci\u00f3n contundente, quiz\u00e1 se pueda perdonar a los prestamistas por no haberla previsto. Sin embargo, si los suscriptores y los prestamistas no solicitan cambios en la documentaci\u00f3n, los jueces considerar\u00e1n que est\u00e1n haciendo impl\u00edcitamente una compensaci\u00f3n entre (1) los riesgos a los que se enfrentan en un escenario a la baja y (2) el coste de oportunidad de perder el acuerdo actual. Como resultado, encontrar\u00e1n poca solidaridad en la sala\u00bb.<\/em><\/p>\n\n\n\n

Lamentablemente, en su opini\u00f3n, es probable que los acreedores tengan que soportar ciertos da\u00f1os reales por esta cl\u00e1usula o por otras similares antes de prestar la debida atenci\u00f3n a la cuesti\u00f3n. En el futuro, sospecho que veremos c\u00f3mo se cuelan m\u00e1s de estas cl\u00e1usulas de derechos sagrados no totalmente un\u00e1nimes en las escrituras y los acuerdos de cr\u00e9dito (este es ya al menos el segundo caso por el promotor de capital riesgo de LBO antes mencionado). Hasta que haya un punto de inflexi\u00f3n, como inversores, es imperativo que seamos muy conscientes de esta cuesti\u00f3n cuando surja, que la rechacemos cuando podamos y que nos aseguremos de que se nos compensa plenamente por el riesgo, si decidimos asumirlo.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Un bono high yield estadounidense emitido este verano para la compra apalancada (LBO) de una compa\u00f1\u00eda de productos de construcci\u00f3n inclu\u00eda una cl\u00e1usula especialmente desagradable con importantes implicaciones: Si se ha saltado lo anterior, no se sienta mal, la mayor\u00eda de los inversores tambi\u00e9n lo han hecho. Los contratos de bonos son aburridos, largos y densos. Adem\u00e1s, dada la velocidad cada vez mayor del proceso de nuevas emisiones, no resulta descabellado esperar que se pasen por alto cuestiones importantes. 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