{"id":23324,"date":"2022-10-25T14:33:38","date_gmt":"2022-10-25T14:33:38","guid":{"rendered":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/?p=23324"},"modified":"2022-10-27T09:56:14","modified_gmt":"2022-10-27T09:56:14","slug":"la-marea-rosa-de-latinoamerica-reflexiones-tras-mi-visita-a-la-zona","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2022\/10\/la-marea-rosa-de-latinoamerica-reflexiones-tras-mi-visita-a-la-zona\/","title":{"rendered":"La marea rosa de Latinoam\u00e9rica: reflexiones tras mi visita a la zona"},"content":{"rendered":"\n

El panorama pol\u00edtico en Am\u00e9rica Latina en los \u00faltimos 18 meses (desde Boric en Chile hasta Petro en Colombia m\u00e1s recientemente) ha cambiado en diversos aspectos pero solo en una direcci\u00f3n: a la izquierda. Algunos han acu\u00f1ado el cambio como la marea rosa;<\/em> otros como la ola rosa<\/em>. Me gusta la imagen de una marea rosa, m\u00e1s lenta pero tambi\u00e9n m\u00e1s poderosa que una ola. Esta marea rosa<\/em> podr\u00eda expandirse en un par de semanas si sale victorioso Lula en las elecciones presidenciales de Brasil, en lo que previsiblemente ser\u00e1 una segunda vuelta re\u00f1ida contra el actual presidente Bolsonaro. Acabo de regresar de un viaje de an\u00e1lisis de dos semanas a Latinoam\u00e9rica (M\u00e9xico, Chile, Per\u00fa y Colombia), donde me reun\u00ed con varios emisores de bonos corporativos e inversores locales, y he vuelto con una impresi\u00f3n dispar. Por un lado, el riesgo normativo ha aumentado considerablemente y el entorno de negocio ha cambiado en algunos pa\u00edses; por otro, los bonos corporativos de Latinoam\u00e9rica denominados en d\u00f3lares estadounidenses me resultan interesantes comparado con otras regiones de deuda de mercados emergentes.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a>

Fuente: M&G, Wikipedia Oct 2022, pa\u00edses con miembros de partidos gobernantes del Foro de Sao Paulo (rosa) y partidos gobernantes distintos de dicho Foro (azul)
<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

Desde la \u00f3ptica de los fundamentales, las empresas de la regi\u00f3n gozan de una salud aceptable a\u00fan cuando algunas de ellas se hayan visto afectadas por el riesgo normativo. El sector de suministros ha sufrido recientemente un deterioro en sus m\u00e9tricas de solvencia, pero parte de un nivel s\u00f3lido a tenor de sus balances contables. La industria del petr\u00f3leo y gas se beneficia de los altos precios del petr\u00f3leo, pero es vulnerable a la regulaci\u00f3n fiscal y medioambiental, sobre todo en Colombia. Las perspectivas de la demanda y el desequilibro del mercado de materias primas claves basadas en metales deber\u00eda favorecer a las compa\u00f1\u00edas mineras en general, aunque el PIB chino (un motor clave de la demanda) sigue siendo una inc\u00f3gnita. En el \u00e1mbito del comercio, los beneficios se han visto afectados por la erosi\u00f3n de los m\u00e1rgenes debido a la inflaci\u00f3n de costes de los insumos, pero las cifras de facturaci\u00f3n bruta se mantienen s\u00f3lidas, gracias al consumo. El riesgo de refinanciaci\u00f3n es moderado y se prev\u00e9 que las tasas de impago de bonos high yield (HY) de Latinoam\u00e9rica apenas alcancen el 2% en 2022, con un modesto aumento el pr\u00f3ximo a\u00f1o. En cuanto a la valoraci\u00f3n, los bonos corporativos latinoamericanos denominados en d\u00f3lares estadounidenses ofrecen un diferencial de 480 pbs por encima de los bonos del Tesoro estadounidense: un nivel amplio no visto en 6 a\u00f1os (excluyendo la pandemia). En 2016, el riesgo de impago era mucho mayor al verse atrapada la regi\u00f3n en un esc\u00e1ndalo de corrupci\u00f3n generalizada que se origin\u00f3 en Brasil, junto con un empeoramiento de las m\u00e9tricas de solvencia. Aunque el riesgo pol\u00edtico se ha incrementado en muchos pa\u00edses de la regi\u00f3n, podr\u00eda aducirse que el aumento del riesgo geopol\u00edtico en otras regiones (por ejemplo, Europa del Este, EE. UU-China) es m\u00e1s duradero e incide de manera preocupante en los precios de los activos a medio y largo plazo.<\/p>\n\n\n\n

A continuaci\u00f3n presento mi reflexi\u00f3n sobre los cuatro pa\u00edses que he visitado, c\u00f3mo ha cambiado el entorno de negocio (o no) con la marea rosa<\/em> y las consecuencias que tiene para los inversores de renta fija.<\/p>\n\n\n\n

M\u00e9xico<\/h2>\n\n\n\n
  • Probablemente el lugar donde la perspectiva macro es m\u00e1s estable. El presidente de izquierdas L\u00f3pez Obrador (\u00abAMLO\u00bb) es muy popular en el pa\u00eds (sobre todo gracias a las pensiones que recibe la poblaci\u00f3n anciana y a la lucha percibida contra la corrupci\u00f3n), pero no es tan popular entre la comunidad empresarial. El pujante consumo est\u00e1 impulsando la econom\u00eda y la mayor\u00eda de las empresas con las que me he reunido registran una fuerte expansi\u00f3n de su facturaci\u00f3n bruta. Sin embargo, el mayor coste de los insumos ha repercutido en sus negocios y no pueden trasladar toda esa inflaci\u00f3n de costes a los clientes finales (lo que implica una erosi\u00f3n de los m\u00e1rgenes), y aquellas que operan en el sector energ\u00e9tico tienen prohibido hacerlo por ley (las necesidades de capital circulante son altas debido a los retrasos en el pago de subvenciones). El conflicto Rusia\/Ucrania en Europa y las tensiones geopol\u00edticas entre Estados Unidos y China se considera que benefician a M\u00e9xico como destino de la deslocalizaci\u00f3n estadounidense.<\/li>
  • La inflaci\u00f3n, como en otros lugares, es una inc\u00f3gnita. El gobierno prev\u00e9 que rondar\u00e1 el 3,2% el pr\u00f3ximo a\u00f1o pero es una tasa muy inferior a las previsiones de los economistas, que la sit\u00faan en alrededor del 4,5%. Banxico sigue manteniendo una elevada prima sobre los tipos estadounidenses y el peso mexicano se ha mantenido estable, apreci\u00e1ndose frente a muchas otras divisas de la regi\u00f3n este a\u00f1o. De hecho, los inversores elogian a la administraci\u00f3n actual, a pesar de su discurso izquierdista, por su sostenibilidad fiscal. Tanto el d\u00e9ficit como los niveles de deuda son bajos, y es improbable que la propuesta presupuestaria del gobierno para 2023 amenace la estabilidad fiscal.<\/li>
  • La empresa estatal Pemex sigue siendo el \u00abtema tab\u00fa\u00bb al presentar una liquidez ajustada y un balance insolvente que precisa ayudas constantes del gobierno, a pesar de los elevados precios del petr\u00f3leo este a\u00f1o. Los inversores locales creen que la Administraci\u00f3n AMLO la apuntalar\u00e1 a cualquier precio. De cara a las pr\u00f3ximas elecciones presidenciales en 2024, mucha gente piensa que la izquierda (partido de Morena) se mantendr\u00e1 en el poder y respaldar\u00e1 a Pemex cueste lo que cueste.<\/li><\/ul>\n\n\n\n

    Chile<\/h2>\n\n\n\n
    • Todos han olvidado desde hace d\u00e9cadas que Chile se encuentra en Sudam\u00e9rica. A pesar del aspecto moderno que muestra el distrito de negocios de Santiago, otras \u00e1reas de la ciudad revelan todav\u00eda signos visibles de los disturbios acaecidos en 2019, donde m\u00e1s de un mill\u00f3n de personas se manifestaron contra la desigualdad social. La elecci\u00f3n de un presidente de izquierdas joven (ahora tiene 36 a\u00f1os) en 2021, Gabriel Boric, allan\u00f3 el camino hacia un refer\u00e9ndum para cambiar la Constituci\u00f3n chilena de 40 a\u00f1os de antig\u00fcedad. La nueva Constituci\u00f3n, rodeada de una gran pol\u00e9mica, fue rechazada en septiembre de 2022 por m\u00e1s del 60% de los votantes. Desde entonces, el gobierno de izquierdas ha perdido mucha credibilidad pol\u00edtica y los ciudadanos del pa\u00eds creen que deber\u00eda presentarse otra Constituci\u00f3n (m\u00e1s sensata) en un plazo de 24 meses.<\/li>
    • La econom\u00eda de Chile depende mucho de la industria minera y la mayor\u00eda de entidades principales con las que me he reunido reiteraron la importancia de China para la obtenci\u00f3n de cobre (50% de la demanda mundial). En el futuro la demanda marginal de cobre tambi\u00e9n deber\u00eda proceder de India y Asia excepto China, impulsada por los veh\u00edculos el\u00e9ctricos y las renovables. El panorama es a\u00fan mejor para el litio (el pa\u00eds posee las reservas m\u00e1s grandes del mundo y presenta unas perspectivas de demanda excelentes: en 2021 aument\u00f3 un +50% interanual y en lo que llevamos de 2022 un +40%, con un m\u00ednimo del 25% anual hasta 2025). Esto se debe a las ventas de veh\u00edculos el\u00e9ctricos en China y Europa. Tanto las compa\u00f1\u00edas mineras de cobre como las de litio se enfrentan al riesgo de un aumento de los c\u00e1nones si sale adelante la reforma fiscal propuesta.<\/li>
    • Los sectores ajenos a la miner\u00eda han experimentado tendencias dispares. En venta minorista, aunque los m\u00e1rgenes se han visto acuciados como consecuencia del aumento de costes de los insumos, las empresas son, por lo general, s\u00f3lidasy presentan balances saneados al haberse beneficiado tanto del repunte del gasto por la retirada anticipada de las pensiones como de la fuerte reanimaci\u00f3n del consumo despu\u00e9s de la COVID. El sector de telecomunicaciones es peculiar en Latinoam\u00e9rica debido a la fuerte disrupci\u00f3n que ha sufrido comparado con otras regiones: los numerosos operadores que existen y la incapacidad para subir los precios con el tiempo han provocado un deterioro de los perfiles de solvencia (p. ej. VTR). El sector de suministros se ve afectado por el hecho de que Chile es un importador neto de petr\u00f3leo y gas y la mayor\u00eda de las empresas han sufrido presi\u00f3n en su capital circulante, lo que ha perjudicado a sus m\u00e9tricas de solvencia.<\/li><\/ul>\n\n\n\n

      Per\u00fa<\/h2>\n\n\n\n
      • Lima no es Santiago. Las carreteras son m\u00e1s ruidosas, las calles est\u00e1n m\u00e1s concurridas y parece una ciudad m\u00e1s animada en general (de d\u00eda y de noche). Lo mismo pasa con la pol\u00edtica. A fecha de finales de agosto, se ha nombrado a un nuevo ministro cada seis d\u00edas, de media, desde que el ex profesor y sindicalista Pedro Castillo se convirtiera en presidente en julio de 2021. La fama de Castillo var\u00eda de \u201cmediocre\u201d a \u201cmala\u201d en la comunidad empresarial, pero lo m\u00e1s sorprendente es que la poblaci\u00f3n lo culpe de la alta inflaci\u00f3n. Aunque las subidas de precios afectan a la mayor\u00eda de los pa\u00edses del mundo, los alimentos representan una partida muy grande en la cesta de inflaci\u00f3n en Per\u00fa y el d\u00e9bil sol peruano no hace sino empeorar las cosas.<\/li>
      • El sector de la miner\u00eda (10% del PIB y 60% de las exportaciones) est\u00e1 siguiendo de cerca los efectos de las pr\u00f3ximas medidas. Por ejemplo, el gobierno est\u00e1 tratando de obligar a los mineros a meter en n\u00f3mina a la mayor\u00eda de sus contratistas (una medida que ocurri\u00f3 en M\u00e9xico el a\u00f1o pasado y caus\u00f3 un leve revuelo), en un contexto de subida de los c\u00e1nones en extracci\u00f3n de cobre. Al igual que en Chile, las compa\u00f1\u00edas mineras han sufrido una inflaci\u00f3n de costes generalizada en el segundo trimestre: explosivos, transporte y acero. Sin embargo, a diferencia de Chile, los precios de la electricidad son competitivos porque Per\u00fa produce (y exporta) gas. En el tercer trimestre la inflaci\u00f3n se ha moderado.<\/li>
      • Tambi\u00e9n tuve la ocasi\u00f3n de reunirme con gestoras de fondos de pensiones locales peruanas y se sent\u00edan bastante desanimadas. Esto se debe en parte a que los reembolsos de pensiones realizados durante los \u00faltimos dos a\u00f1os (como fuente de ingresos para las familias durante la pandemia) hab\u00edan reducido a la mitad los activos gestionados de estos fondos, aunque tambi\u00e9n por la sensaci\u00f3n general de resignaci\u00f3n en torno a las perspectivas pol\u00edticas de Per\u00fa. Castillo se ha enfrentado a dos procesos de destituci\u00f3n desde que asumi\u00f3 el cargo; aunque ambos fracasaron, las alegaciones de corrupci\u00f3n contin\u00faan y la estabilidad pol\u00edtica nunca est\u00e1 garantizada.<\/li><\/ul>\n\n\n\n

        Colombia<\/h2>\n\n\n\n
        • El ex combatiente de la guerrilla Gustavo Petro, la incorporaci\u00f3n m\u00e1s reciente al mapa rosa de Latinoam\u00e9rica (\u00bfantes de Lula en Brasil?), se convirti\u00f3 en el nuevo presidente de Colombia en junio de 2022. Petro es un pol\u00edtico m\u00e1s bregado que Castillo en Per\u00fa y cuenta con m\u00e1s experiencia que Boric en Chile. En agosto nombr\u00f3 a un ministro de finanzas favorable al mercado (Jos\u00e9 Antonio Ocampo) que no tard\u00f3 en introducir una propuesta de reforma fiscal ambiciosa (y en constante cambio). La propuesta contemplaba, entre otras medidas, un nuevo impuesto a la exportaci\u00f3n de petr\u00f3leo y gas (presuntamente abandonado), la no deducibilidad de los c\u00e1nones, un recargo en el impuesto sobre sociedades del 10% (incrementado respecto al 5% propuesto en el momento de mi viaje) para las petroleras, gasistas y entidades financieras, as\u00ed como un aumento del impuesto sobre la renta para asalariados con una retribuci\u00f3n superior a 10 veces el salario m\u00ednimo.<\/li>
        • El sector del petr\u00f3leo y gas ocupa un lugar central en la propuesta de Petro por dos razones. En primer lugar, Colombia es un exportador neto de petr\u00f3leo y la compa\u00f1\u00eda de propiedad mayoritariamente estatal Ecopetrol representa el 12% de la renta nacional del pa\u00eds. En el actual contexto de precios del petr\u00f3leo, la subida de impuestos en el sector constituye una forma efectiva de recaudar ingresos presupuestarios. En segundo lugar, tambi\u00e9n hay un componente ideol\u00f3gico. Petro hizo campa\u00f1a por una transici\u00f3n sostenible de las industrias metal\u00fargica, miner\u00eda y del petr\u00f3leo y gas. A tal efecto, tom\u00f3 la controvertida decisi\u00f3n de nombrar como ministra de miner\u00eda y energ\u00eda a Irene V\u00e9lez: una fil\u00f3sofa y doctora en geograf\u00eda pol\u00edtica, con apenas experiencia en estos sectores. Tras haber anunciado el gobierno la restricci\u00f3n al fracking<\/em> y limitaciones a las nuevas concesiones o permisos para prospecciones petrol\u00edferas, los diferenciales de cr\u00e9dito de emisores de petr\u00f3leo y gas (incluido Ecopetrol) se ampliaron considerablemente.<\/li>
        • Tambi\u00e9n me reun\u00ed con una gran compa\u00f1\u00eda de suministro en Bogot\u00e1 y tampoco se libraron del cambio normativo. Recientemente el gobierno pas\u00f3 a referenciar sus aranceles del \u00cdndice de Precios del Productor (IPP) al \u00cdndice de Precios al Consumo (IPC) y el anterior gobierno ya hab\u00eda impedido que el mercado de divisas influyera en los activos de transmisi\u00f3n, lo que supone un problema para las empresas de suministros que hab\u00edan financiado sus activos con bonos a largo plazo en USD, suponiendo que sus ingresos estuvieran vinculados al USD.<\/li><\/ul>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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