{"id":23334,"date":"2022-10-27T11:38:03","date_gmt":"2022-10-27T11:38:03","guid":{"rendered":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/?p=23334"},"modified":"2022-10-27T11:38:09","modified_gmt":"2022-10-27T11:38:09","slug":"las-agencias-de-calificacion-deben-actuar-cuando-no-se-produzca-la-amortizacion-anticipada-del-bono","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2022\/10\/las-agencias-de-calificacion-deben-actuar-cuando-no-se-produzca-la-amortizacion-anticipada-del-bono\/","title":{"rendered":"Las agencias de calificaci\u00f3n deben actuar cuando no se produzca la amortizaci\u00f3n anticipada del bono"},"content":{"rendered":"\n

Un r\u00e1pido vistazo al sitio web<\/a> de Moody\u2019s revela que \u00ablas calificaciones a largo plazo de Moody\u2019s (…) contemplan la posibilidad de que una obligaci\u00f3n financiera no se cumpla seg\u00fan lo prometido\u00bb. Aunque cuestionamos la vaguedad de este enunciado (\u00bfqu\u00e9 significa \u00abprometido\u00bb en este caso?), esto es sin duda lo que se supone que hacen las calificaciones crediticias: ofrecer una visi\u00f3n razonable de la probabilidad de obtener la amortizaci\u00f3n anticipada total y a tiempo. Para la mayor\u00eda de los instrumentos de deuda, esto es lo mismo que la probabilidad de impago, que puede medirse mediante un an\u00e1lisis crediticio tradicional que examine los flujos de caja, el apalancamiento, etc. Sin embargo, en el mundo de los bancos de mercados emergentes, \u00faltimamente hemos visto c\u00f3mo no se han amortizado varios t\u00edtulos de capital que ten\u00edan un precio de amortizaci\u00f3n cuando se emitieron originalmente (consulta aqu\u00ed<\/a> para m\u00e1s detalles sobre c\u00f3mo se estructuran los t\u00edtulos de capital). Estas amortizaciones no constituyeron un impago legal, eso no se discute. Sin embargo, los inversores esperaban que las amortizaciones se realizaran al adquirir los bonos. Los bonos bancarios m\u00e1s subordinados, los valores adicionales Tier 1, no incurrir\u00edan en un impago legal aunque nunca se amortizasen y no se pagara ning\u00fan cup\u00f3n, raz\u00f3n por la que se fij\u00f3 un precio de amortizaci\u00f3n. Y lo que es m\u00e1s pertinente en lo que respecta a los fundamentales del cr\u00e9dito, no amortizar un bono puede afectar al acceso al mercado de un emisor de deuda subordinada, dificultando la capacidad de crear capital y perjudicando el perfil financiero del emisor. En este nuevo entorno de TIR\/diferenciales crecientes, en el que los bancos se enfrentar\u00e1n a la elecci\u00f3n entre hacer amortizaciones no rentables o arriesgar su reputaci\u00f3n en el mercado, resulta m\u00e1s relevante preguntarse qu\u00e9 supone \u00abcumplir con lo prometido\u00bb. \u00bfDeber\u00edan las agencias de calificaci\u00f3n distinguir entre los bancos que tienen un historial de no amortizar y los que siguen haci\u00e9ndolo, tanto para reflejar un menor acceso al mercado como porque la decisi\u00f3n de no amortizar es a menudo una elecci\u00f3n de gesti\u00f3n que no puede ser detectada por el an\u00e1lisis financiero tradicional?<\/p>\n\n\n\n

Recientemente escrib\u00ed un art\u00edculo<\/a> en el que argumentaba que los bancos deber\u00edan amortizar siempre sus instrumentos de deuda subordinada por motivos que inclu\u00edan factores econ\u00f3micos, estabilidad financiera y acceso al mercado. Unos meses m\u00e1s tarde, nos encontramos en una situaci\u00f3n en la que Garanti (GARAN) en Turqu\u00eda y Bancolombia (BCOLO) en Colombia no han rescatado instrumentos Tier 2, mientras que parece muy probable que Ita\u00fa de Brasil no amortice su bono AT1 en diciembre por motivos econ\u00f3micos (es decir, porque ser\u00eda m\u00e1s caro emitir un nuevo instrumento que dejar el actual en circulaci\u00f3n). Cabe mencionar que, mientras que a GARAN aparentemente no se le dio voz en el asunto por parte de su propietario, BBVA, los otros dos casos son decisiones voluntarias tomadas por los bancos que podr\u00edan haberse permitido amortizar, pero eligieron (o pudieron elegir) no hacerlo. Se trata de un nuevo territorio para los inversores de los mercados emergentes, para quienes la falta de amortizaci\u00f3n ha sido anteriormente un indicio de tensi\u00f3n financiera para el emisor o su soberano (p. ej., el Bank Dhofar en Om\u00e1n en 2020). La subida de los tipos y de los diferenciales refuerza la posibilidad de que no haya amortizaciones anticipadas por motivos econ\u00f3micos.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a>

Fuente: M&G, Bloomberg (17 Octubre 2022).
<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

Sin embargo, la buena noticia es que no esperamos que esta no amortizaci\u00f3n se generalice, ya que la mayor\u00eda de los bancos son conscientes de que siguen necesitando acceder a los mercados internacionales de deuda, sobre todo para los instrumentos de capital que no pueden emitirse f\u00e1cilmente a nivel local. Es muy probable que Banco Votorantim y Banco do Brasil cumplan con sus pr\u00f3ximas amortizaciones de deuda AT1. En Turqu\u00eda, el Vakifbank acaba de amortizar su bono Tier 2, a pesar de la evidencia de no es \u00abrentable\u00bb hacerlo. Esto pone de relieve la importancia que los bancos (y, en muchos casos, los reguladores) suelen otorgar al mantenimiento de su reputaci\u00f3n en el mercado. Son conscientes de que necesitan el acceso al mercado para absorber futuras emisiones de capital.<\/p>\n\n\n\n

Tambi\u00e9n hay que tener en cuenta la cultura y la base de inversores. Es muy poco probable que la mayor\u00eda de los emisores asi\u00e1ticos y los CCG m\u00e1s s\u00f3lidos se salten las amortizaciones, debido a una mezcla de sensibilidades locales y una gran base de inversores locales. En un ejemplo de lo primero, la direcci\u00f3n de un banco surcoreano nos dijo recientemente que una omisi\u00f3n de amortizaci\u00f3n anticipada romper\u00eda su contrato moral con los inversores (v\u00e9ase de nuevo la frase de Moody\u2019s sobre que en la deuda \u00abse cumple lo prometido\u00bb). En Latinoam\u00e9rica, donde la base de inversores es m\u00e1s internacional, la propensi\u00f3n a amortizar es quiz\u00e1s menor.<\/p>\n\n\n\n

El aspecto contractual es importante. Cuando los inversores compran un instrumento de capital amortizable, la expectativa abrumadora es que se amortizar\u00e1 en la primera fecha de amortizaci\u00f3n. Por ello, los bonos siempre tienen un precio para la primera fecha de amortizaci\u00f3n, lo que explica la ca\u00edda del precio cuando \u00e9sta no se produce. Mientras que las no amortizaciones sean escasas, estos bonos seguir\u00e1n teniendo un precio de amortizaci\u00f3n, penalizando a los inversores cuyas esperanzas de reembolso puntual se ven frustradas. Aunque no se trata de un impago, es una decisi\u00f3n de gesti\u00f3n. Esta decisi\u00f3n (1) perjudica a los inversores, (2) aumenta el coste de financiaci\u00f3n del banco, (3) reduce su acceso al mercado de deuda subordinada y (4) afecta excesivamente a los prestamistas m\u00e1s peque\u00f1os. Aunque (1) es evidente, aducimos brevemente pruebas para los tres puntos siguientes: para (2), la reciente decisi\u00f3n de BCOLO ha empujado el diferencial hasta el vencimiento de su bono Tier 2 a 585 pb, comparado con unos 450 pb antes de la decisi\u00f3n de amortizar y a 293 pb para el plazo original de cinco a\u00f1os del t\u00edtulo. La prima de cr\u00e9dito de un instrumento te\u00f3ricamente nuevo se ha duplicado, y el efecto de la preocupaci\u00f3n por la no amortizaci\u00f3n es evidente en el deterioro del precio del bono a lo largo de 2022 (v\u00e9ase el gr\u00e1fico anterior). Para (3), v\u00e9ase el caso de Bank Dhofar, que pese a sus esfuerzos no ha podido emitir ning\u00fan t\u00edtulo desde que no amortiz\u00f3 su AT1 en 2020. Para (4) Bank Dhofar tambi\u00e9n es una buena prueba, pero tambi\u00e9n dudamos de la capacidad de los bancos colombianos en general, y del BCOLO en particular, para emitir deuda Tier 2 a precios competitivos tras la no amortizaci\u00f3n del BCOLO, entre otras cosas porque operan en una jurisdicci\u00f3n en la que la regulaci\u00f3n bancaria y la supervisi\u00f3n operativa est\u00e1n por detr\u00e1s de sus pares regionales. En cambio, Ita\u00fa, al tratarse de un emisor de tama\u00f1o considerable, estable y conocido, tiene muchas m\u00e1s posibilidades de \u00absalirse con la suya\u00bb.<\/p>\n\n\n\n

Todo esto nos lleva a las agencias de calificaci\u00f3n. Las no amortizaciones no han generado ninguna respuesta de calificaci\u00f3n. Creemos que se trata de un error. Las agencias de calificaci\u00f3n argumentan que califican a los bancos en funci\u00f3n de sus fundamentales y de su probabilidad de impago, se\u00f1alando (correctamente) que una no amortizaci\u00f3n no constituye legalmente un impago y que la deuda subordinada recibe una calificaci\u00f3n inferior a la de su equivalente s\u00e9nior. Sin embargo, nos preguntamos si \u00e9ste es el enfoque correcto para la deuda subordinada bancaria, especialmente en los mercados emergentes. En primer lugar, hemos demostrado que una no amortizaci\u00f3n debilita el perfil crediticio de un emisor al aumentar los costes de financiaci\u00f3n y reducir el acceso al mercado espec\u00edficamente para la deuda subordinada. Sin duda, esto deber\u00eda reflejarse en las calificaciones de la deuda subordinada. En segundo lugar, hemos establecido que las agencias de calificaci\u00f3n existen para proporcionar al mercado una evaluaci\u00f3n imparcial sobre la probabilidad de reembolso puntual. Aunque estamos de acuerdo en que una no amortizaci\u00f3n no constituye un impago desde el punto de vista legal, sigue siendo una decisi\u00f3n tomada por un emisor de retener los fondos esperados por los inversores. Sin duda, un banco con un historial de no amortizaciones  no deber\u00eda tener la misma calificaci\u00f3n de su deuda secundaria que un banco con un historial perfecto al respecto. El hecho de que no amortizar a menudo sea una opci\u00f3n de gesti\u00f3n m\u00e1s que una necesidad financiera, hace que sea esencial, bajo mi punto de vista, reflejar esas opciones en las calificaciones de la deuda subordinada. Tambi\u00e9n har\u00eda m\u00e1s cre\u00edbles las calificaciones de esta deuda subordinada: el mercado sabe muy bien qui\u00e9n ejecuta la amortizaci\u00f3n anticipada y qui\u00e9n no, y fijar\u00e1 el precio de los pasivos de los emisores en consecuencia.<\/p>\n\n\n\n

Este \u00faltimo punto es importante. Tal vez seamos los inversores los que nos hemos equivocado al fijar el precio de estos valores de amortizaci\u00f3n. Conceder a los bancos una opci\u00f3n libre podr\u00eda no ser adecuado. Eso lo tiene que decidir el mercado. Pero eso no afecta a la tesis principal de que las calificaciones crediticias de la deuda subordinada deben reflejar las decisiones previas de no amortizar los t\u00edtulos de capital si quieren cumplir su objetivo declarado de \u00ababordar la posibilidad de que una obligaci\u00f3n financiera no se cumpla seg\u00fan lo prometido\u00bb.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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