{"id":23408,"date":"2022-12-13T09:15:38","date_gmt":"2022-12-13T09:15:38","guid":{"rendered":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/?p=23408"},"modified":"2022-12-13T09:19:19","modified_gmt":"2022-12-13T09:19:19","slug":"convergencia-entre-los-mercados-emergentes-y-los-mercados-desarrollados-la-batalla-de-las-bajas-rentabilidades","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2022\/12\/convergencia-entre-los-mercados-emergentes-y-los-mercados-desarrollados-la-batalla-de-las-bajas-rentabilidades\/","title":{"rendered":"Convergencia entre los mercados emergentes y los mercados desarrollados: la batalla de las bajas rentabilidades"},"content":{"rendered":"\n

2022 ha sido un a\u00f1o tristemente malo para los bonos de gobierno de todo el mundo, ya que los bancos centrales emprendieron (o continuaron) ciclos de subidas de tipos de inter\u00e9s para luchar contra unos niveles de inflaci\u00f3n por las nubes. Esto se debi\u00f3 a la pol\u00edtica monetaria flexible sin precedentes a causa de la pandemia, a los persistentes cuellos de botella en el suministro, a la solidez de los mercados laborales y a los problemas de los mercados de materias primas por la invasi\u00f3n de Ucrania por parte de Ucrania. Sin embargo, resulta evidente que los distintos bancos centrales est\u00e1n abordando estos problemas de crecimiento e inflaci\u00f3n de maneras y a ritmos diferentes.<\/p>\n\n\n\n

Un factor clave en este ciclo de subidas es que muchos bancos centrales de los mercados emergentes se han adelantado a sus hom\u00f3logos de mercados desarrollados al empezar a subir los tipos, cuando hist\u00f3ricamente iban a la zaga. As\u00ed pues, son la Fed, el BCE y el Banco de Inglaterra, y no los responsables pol\u00edticos de los mercados emergentes, quienes han tratado recuperar terreno en la lucha contra la inflaci\u00f3n. Sin embargo, esto implica tambi\u00e9n que bancos centrales como la Fed han tenido que adoptar un enfoque m\u00e1s contundente para compensar el tiempo que pasaron considerando \u00abpasajera\u00bb la inflaci\u00f3n. \u00bfEl resultado? Tras un a\u00f1o poni\u00e9ndose al d\u00eda, ahora puede obtenerse una rentabilidad (TIR) mucho mejor al prestar dinero a EE. UU., una inversi\u00f3n supuestamente \u00ablibre de riesgo\u00bb, que a los emisores de los mercados emergentes de menor rentabilidad, a los que les est\u00e1 costando ofrecer suficiente compensaci\u00f3n adicional por un perfil de cr\u00e9dito de mayor riesgo.<\/p>\n\n\n\n

La convergencia entre los mercados emergentes y los mercados desarrollados parece estar d\u00e1ndose especialmente en el segmento del grado de inversi\u00f3n del mercado de deuda emergente en divisa externa. Obviamente, la deuda denominada en moneda fuerte es un instrumento de cr\u00e9dito en el que se espera obtener un diferencial superior a un mercado desarrollado de referencia. Si observamos el siguiente gr\u00e1fico, est\u00e1 claro que, a pesar de las turbulencias del mercado en 2022, sobre todo en los mercados emergentes, los diferenciales del grado de inversi\u00f3n se han mantenido contenidos.<\/p>\n\n\n\n

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Fuente: \u00cdndices JP Morgan, 30 de noviembre de 2022

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\u00bfPor qu\u00e9 han resistido los diferenciales del grado de inversi\u00f3n?<\/h2>\n\n\n\n

La composici\u00f3n es importante. En el segmento de la deuda p\u00fablica de grado de inversi\u00f3n, el \u00edndice incluye mayoritariamente emisores de Asia y Oriente Medio, que en general han estado mejor aislados de los shocks<\/em> mundiales que han impulsado relativamente al alza las rentabilidades (TIR) de los mercados desarrollados. Muchos t\u00edtulos de cr\u00e9dito de Oriente Medio gozan actualmente de un efecto positivo de la relaci\u00f3n de intercambio al ser exportadores de materias primas a lo largo de 2022, por lo que cuentan con s\u00f3lidos balances repletos de petrod\u00f3lares y apenas tienen necesidad de acudir al mercado. En grado de inversi\u00f3n asi\u00e1tico, encontramos numerosos emisores que sencillamente no han necesitado emitir mucha deuda en moneda fuerte: las econom\u00edas con divisas e inflaci\u00f3n m\u00e1s estables, as\u00ed como los mercados de capitales nacionales m\u00e1s profundos, tienden a realizar m\u00e1s emisiones en moneda local que en moneda fuerte. Esto mantiene la oferta baja y los diferenciales en niveles reducidos. Fij\u00e9monos en el ejemplo de Indonesia.<\/p>\n\n\n\n

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Fuente: Bloomberg, 30 de noviembre de 2022 

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El cr\u00e9dito de Indonesia tiene una calificaci\u00f3n de BBB, por lo que ofrece una mayor rentabilidad dentro del investment grade<\/em>, mercado del que es un componente importante. Si nos fijamos en un bono a 20 a\u00f1os denominado en d\u00f3lares, podemos ver que las rentabilidades (TIR) brutas han aumentado durante el a\u00f1o en sinton\u00eda con el mercado, pero el cr\u00e9dito de Indonesia tiene unos fundamentos muy s\u00f3lidos y, atendiendo a los diferenciales, no parece ofrecer un valor convincente.<\/p>\n\n\n\n

Entonces, \u00bfd\u00f3nde est\u00e1 el valor?<\/h2>\n\n\n\n

La debilidad de los diferenciales en moneda fuerte se ha debido en gran parte al mercado del high yield<\/em>, donde los cr\u00e9ditos de menor calidad\/especulativos emiten una mayor proporci\u00f3n de su deuda en d\u00f3lares para atraer financiaci\u00f3n externa. Desde el punto de vista de la composici\u00f3n, esto significa que la deuda en moneda fuerte de los mercados emergentes suele tener un perfil de cr\u00e9dito m\u00e1s d\u00e9bil y mayores probabilidades de impago. Adem\u00e1s, los diferenciales de la deuda de los mercados emergentes denominada en d\u00f3lares suelen ampliarse en fases de fortaleza del d\u00f3lar (una cuesti\u00f3n importante en 2022), ya que su calidad crediticia se reduce a medida que empeora su capacidad de pago de la deuda. Los emisores de los mercados emergentes y los mercados frontera de mayor rentabilidad que emiten deuda externa han sufrido ciertamente las consecuencias del mercado brutalmente bajista en general este a\u00f1o, con varios emisores en situaci\u00f3n de impago o al borde del abismo al dispararse la deuda y reducirse los colchones fiscales ante la pandemia y la invasi\u00f3n de Ucrania por parte de Rusia.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a>
Fuente: \u00cdndices JP Morgan, 30 de noviembre de 2022

<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

Sin embargo, el p\u00e1nico de los inversores, que situ\u00f3 los diferenciales en niveles similares a los de la pandemia o la crisis financiera mundial, parece haber remitido \u00faltimamente, ante un aluvi\u00f3n de acuerdos con el FMI, compromisos bilaterales de financiaci\u00f3n y esperanzas de una menor contundencia de la Fed de cara a 2023. Esta mejora de la actitud con respecto al riesgo ha supuesto una ventana de oportunidad, como muestra el rally<\/em> de los diferenciales registrado en noviembre, especialmente en aquellos emisores que hab\u00edan sufrido mayores ventas de lo que justificar\u00edan los fundamentos.<\/p>\n\n\n\n

\u00bfY los mercados locales?<\/h2>\n\n\n\n

Una vez m\u00e1s, la batalla parece librarse entre los emisores asi\u00e1ticos de menor rentabilidad y los treasuries<\/em>, pues las rentabilidades (TIR) nominales estadounidenses han subido con fuerza y ofrecen una remuneraci\u00f3n similar a la del \u00edndice asi\u00e1tico.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a>
Fuente: Bloomberg, 30 de noviembre de 2022

<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

A diferencia del cr\u00e9dito soberano de los mercados emergentes, los bonos locales de los mercados emergentes llevan aparejado el riesgo de tipo de cambio, son m\u00e1s l\u00edquidos y se rigen m\u00e1s por la inflaci\u00f3n y los tipos de inter\u00e9s locales. En este caso, Asia parece menos atractiva como regi\u00f3n en la que invertir, debido en primer lugar a China, un gran componente del \u00edndice, ya que el Banco Popular de China ha mantenido una pol\u00edtica monetaria flexible ante el desplome de la demanda interna como consecuencia de la pol\u00edtica de \u00abcero covid\u00bb del pa\u00eds. Adem\u00e1s el yuan ha flaqueado, debido al deterioro de la relaci\u00f3n de intercambio, la debilidad de los diferenciales de tipos (especialmente frente al d\u00f3lar) y el riesgo geopol\u00edtico.<\/p>\n\n\n\n

En su conjunto, el sudeste asi\u00e1tico ha registrado una inflaci\u00f3n relativamente moderada comparado con el resto del mundo, debido a diversos factores, como son: El d\u00e9bil crecimiento de China; su situaci\u00f3n geogr\u00e1fica m\u00e1s alejada del conflicto en Europa (y, por tanto, su menor dependencia de sus cadenas de suministro); que muchos pa\u00edses asi\u00e1ticos hayan gestionado la pandemia evitando graves problemas de suministro; y una dieta basada en el arroz que reduce la necesidad de importar grano. Esto ha permitido a los bancos centrales mantener los tipos de inter\u00e9s bajos durante m\u00e1s tiempo y apuntalar la recuperaci\u00f3n econ\u00f3mica. Los ciclos de subida de tipos ya han empezado en muchas econom\u00edas, pero el retraso con respecto a la Fed ha provocado una reducci\u00f3n de los diferenciales de las rentabilidades (TIR).<\/p>\n\n\n\n

Sin embargo, el factor m\u00e1s diferenciador de los mercados locales son las rentabilidades reales. Volviendo a nuestro ejemplo de Indonesia, dada la inflaci\u00f3n m\u00e1s baja de la regi\u00f3n, el aumento de la rentabilidad (TIR) real frente a los treasuries<\/em> resulta mucho m\u00e1s atractivo. En consonancia con sus hom\u00f3logos, el Banco Central de Indonesia se ha sumado relativamente tarde al ciclo de subidas (desde el verano), pero ha recuperado algo de terreno desde entonces y ha subido los tipos del 3,5% al 5,25%. La divisa tambi\u00e9n parece atractiva, con valoraciones bajas, pero respaldada por unas s\u00f3lidas previsiones de crecimiento y una balanza por cuenta corriente saneada.<\/p>\n\n\n\n

Por regiones, Latinoam\u00e9rica parece la regi\u00f3n m\u00e1s destacada en los mercados locales, con un gran movimiento en las rentabilidades (TIR) nominales y reales, al haber sido m\u00e1s proactivos en la lucha contra la inflaci\u00f3n. Las rentabilidades (TIR) reales de EE. UU. a\u00fan podr\u00edan recuperar cierto terreno, sobre todo si la Fed mantiene un tipo final alto durante un tiempo y las expectativas de inflaci\u00f3n vuelven a reducirse. Pero, como los mercados emergentes est\u00e1n llenos de aspectos idiosincr\u00e1ticos y volatilidad (especialmente en el high yield<\/em>), seguir\u00e1 libr\u00e1ndose una batalla de rentabilidades bajas. <\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a>
Fuente: Bloomberg, 30 de noviembre de 2022 * Bonos a 10 a\u00f1os o vencimiento m\u00e1s pr\u00f3ximo disponible.

<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

Conclusi\u00f3n<\/h2>\n\n\n\n

En los mercados soberanos emergentes en d\u00f3lares, la situaci\u00f3n depende en gran medida de la Fed. Una ralentizaci\u00f3n de las subidas podr\u00eda revertir la tendencia a rehuir la deuda denominada en d\u00f3lares en general, pero est\u00e1 claro que el cr\u00e9dito high yield<\/em> ofrece un aumento de los diferenciales de cara al futuro mucho mayor que el grado de inversi\u00f3n, al que le cuesta competir con los treasuries<\/em>. En los mercados locales, las pol\u00edticas monetarias contin\u00faan siendo divergentes, la pol\u00edtica y la geopol\u00edtica dominan la actualidad, y las divisas siguen vol\u00e1tiles. Pero si nos fijamos en las valoraciones, est\u00e1 claro que los bonos soberanos locales ofrecen rentabilidades reales atractivas comparado con los mercados desarrollados, tanto en los emisores investment grade<\/em> como high yield<\/em>.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

2022 ha sido un a\u00f1o tristemente malo para los bonos de gobierno de todo el mundo, ya que los bancos centrales emprendieron (o continuaron) ciclos de subidas de tipos de inter\u00e9s para luchar contra unos niveles de inflaci\u00f3n por las nubes. 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