{"id":23450,"date":"2023-02-28T06:53:51","date_gmt":"2023-02-28T06:53:51","guid":{"rendered":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/?p=23450"},"modified":"2023-02-28T07:22:04","modified_gmt":"2023-02-28T07:22:04","slug":"apuntes-del-viaje-a-brasil-comentarios-de-primera-mano-del-equipo-de-mercados-emergentes","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2023\/02\/apuntes-del-viaje-a-brasil-comentarios-de-primera-mano-del-equipo-de-mercados-emergentes\/","title":{"rendered":"Apuntes del viaje a Brasil &#8211; Comentarios de primera mano del equipo de mercados emergentes"},"content":{"rendered":"\n<p>Acabo de volver de un viaje de investigaci\u00f3n de una semana en Brasil, donde me he reunido con varios inversores y emisores de bonos corporativos del pa\u00eds. Desde el punto de vista fundamental, he vuelto m\u00e1s pesimista acerca de las perspectivas fundamentales del pa\u00eds. Las perspectivas macroecon\u00f3micas son dif\u00edciles y el bajo crecimiento y los altos tipos de inter\u00e9s est\u00e1n pasando factura a diversos sectores. Con el nuevo Gobierno de Lula, el riesgo pol\u00edtico es elevado&nbsp; y el mercado de bonos lo refleja en diversos grados. En este contexto, preferimos la moneda local frente a la moneda fuerte en Brasil, pero encontramos oportunidades en los bonos corporativos <em>high yield<\/em> emitidos en d\u00f3lares estadounidenses en sectores que se benefician de las tendencias mundiales (p.&nbsp;ej., la reapertura de China) y de algunos casos idiosincr\u00e1sicos menos correlacionados con el revuelo macroecon\u00f3mico de Brasil.<\/p>\n\n\n\n<p><strong>La pol\u00edtica ha ocupado un papel central.<\/strong>&nbsp;El nuevo Gobierno de Lula no&nbsp;ha sido bien recibido en absoluto por la comunidad empresarial. Para ponernos en contexto, durante mi viaje Lula se mostr\u00f3 especialmente expresivo con el banco central. En el mejor de los casos, algunos emisores corporativos y unos pocos inversores locales esperan que las palabras no vayan acompa\u00f1adas de hechos y algunos afirmaron que el nuevo ministro de finanzas, Fernando Haddad, en privado era mucho m\u00e1s sensato que las declaraciones p\u00fablicas del Gobierno. Otros inversores esperan lo peor de Lula, con desequilibrios fiscales a costa de un aumento del gasto p\u00fablico para reactivar el crecimiento, y no le conceden el beneficio de la duda. Lula est\u00e1 considerado un pol\u00edtico excelente y la poblaci\u00f3n cree que ser\u00e1 capaz de lograr la mayor\u00eda en el Congreso. Por tanto, los contrapesos pol\u00edticos de Brasil podr\u00edan ser m\u00e1s d\u00e9biles que los contrapoderes a los que se enfrentan los gobiernos de izquierda en Chile, Per\u00fa o Colombia (<a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/blog\/2022\/10\/the-latam-pink-tide-takeaway-from-a-field-trip\/\" target=\"_blank\" rel=\"noreferrer noopener\"><strong>la marea rosa de Latinoam\u00e9rica<\/strong><\/a>). En el lado positivo, todos coincid\u00edan en que Lula estaba devolviendo a Brasil a la escena internacional y que las inversiones en la econom\u00eda verde y la protecci\u00f3n de la selva amaz\u00f3nica eran muy necesarias. Curiosamente, absolutamente nadie mencion\u00f3 los disturbios de Brasilia durante mi viaje.<\/p>\n\n\n\n<p><strong>Las perspectivas macroecon\u00f3micas son dif\u00edciles y Brasil afronta una minicrisis crediticia desde principios de a\u00f1o.<\/strong>&nbsp;Se espera una importante desaceleraci\u00f3n del crecimiento, del 3% el a\u00f1o pasado al 0%-1% en 2023. La inflaci\u00f3n se ha ralentizado (5,77% en enero), pero probablemente se mantendr\u00e1 en torno al 5% durante todo el a\u00f1o. En este contexto, los tipos de inter\u00e9s locales son muy elevados, del 13,75%, y puede que contin\u00faen a esos niveles m\u00e1s tiempo, probablemente hasta el verano. El bajo crecimiento, junto con los tipos de inter\u00e9s m\u00e1s altos, est\u00e1 perjudicando a la mayor\u00eda de las empresas. Aunque la morosidad de los consumidores y las hipotecas va en aumento, esto no&nbsp;preocupa de momento, ya que los particulares tienen pr\u00e9stamos a tipo fijo. M\u00e1s preocupante es que las empresas tienen una gran carga de bonos a tipos flotantes locales, es decir, pr\u00e9stamos bancarios, y los tipos de dos d\u00edgitos han dificultado el pago de la deuda en la situaci\u00f3n del bajo crecimiento. La mayor\u00eda de los participantes en el mercado cree que el reciente impago (de bonos en USD y en moneda local) de Lojas Americanas \u2015una de las mayores cadenas minoristas de Brasil\u2015 es un caso aislado, probablemente relacionado con un fraude (declaraci\u00f3n de 4.000 millones de d\u00f3lares menos de deuda de financiaci\u00f3n de proveedores). No obstante, ech\u00f3 m\u00e1s le\u00f1a al fuego y ha puesto muy nerviosos a los inversores y, sobre todo, a los bancos locales sobre el gobierno corporativo en todo Brasil. La sorprendente contrataci\u00f3n de un asesor financiero por parte de Light SA, una gran empresa de suministros p\u00fablicos de R\u00edo de Janeiro, tambi\u00e9n pill\u00f3 por sorpresa al mercado local.<\/p>\n\n\n\n<p><strong>Para el mercado de bonos en d\u00f3lares de Brasil, los riesgos tienden a la baja<\/strong>, ya que la curva del d\u00f3lar parece no&nbsp;reflejar la hip\u00f3tesis de que el nuevo Gobierno de Lula incumpla el anuncio presupuestario (agenda de crecimiento frente a ancla fiscal). Por tanto, la deuda soberana en divisa fuerte nos parece cara. Los bonos de las empresas estatales tampoco parecen muy atractivos en su mayor parte, con unos diferenciales muy ajustados con respecto a la deuda soberana, pues consideramos que no refleja la pol\u00edtica de Lula ni los riesgos de integraci\u00f3n vertical. Esto es especialmente as\u00ed en el sector del petr\u00f3leo y el gas. En el \u00e1mbito corporativo, el mantenimiento de los tipos locales en niveles elevados durante m\u00e1s tiempo en un contexto de bajo crecimiento provocar\u00eda m\u00e1s impagos a nivel local, lo que a su vez aumentar\u00eda el riesgo de una restricci\u00f3n del cr\u00e9dito.<\/p>\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image size-full\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2023\/02\/es-brazil-trip-notes-graph-1.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"624\" height=\"344\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2023\/02\/es-brazil-trip-notes-graph-1.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-23452\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2023\/02\/es-brazil-trip-notes-graph-1.png 624w, https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2023\/02\/es-brazil-trip-notes-graph-1-300x165.png 300w\" sizes=\"auto, (max-width: 624px) 100vw, 624px\" \/><\/a><figcaption class=\"wp-element-caption\">Fuente: M&amp;G, Bloomberg, diferenciales Z del JP Morgan CEMBI BD Index, 20 de febrero de 2023.<br><br>&nbsp;<br><strong>Sin embargo, el mercado brasile\u00f1o de bonos corporativos en d\u00f3lares ya ha descontado en parte las malas noticias,<\/strong> con unos diferenciales de cr\u00e9dito inferiores a los de sus hom\u00f3logos latinoamericanos en los dos \u00faltimos meses (v\u00e9ase el gr\u00e1fico anterior) y que se sit\u00faan tambi\u00e9n muy por encima de su media a 5 a\u00f1os. Esto genera oportunidades de inversi\u00f3n en sectores que han aguantado bien, como la miner\u00eda (por la reapertura de China), la industria agroalimentaria o el segmento m\u00e1s de nicho de la sanidad privada. Por otra parte, seguimos siendo prudentes en los sectores log\u00edstico y de consumo, debido a los altos tipos de inter\u00e9s locales y a las perspectivas de bajo crecimiento.<br>&nbsp;<br><strong>Actualmente encontramos m\u00e1s valor en las divisas:<\/strong> La s\u00f3lida balanza de pagos de Brasil y la expectativa de tipos m\u00e1s altos durante m\u00e1s tiempo deber\u00edan sostener el real brasile\u00f1o. Los tipos tambi\u00e9n ofrecen altos rendimientos reales positivos (rendimientos nominales ajustados por las expectativas de inflaci\u00f3n) despu\u00e9s de que el banco central de Brasil subiera los tipos de forma proactiva antes que la Fed en los \u00faltimos dos a\u00f1os. Sin embargo, somos algo m\u00e1s prudentes con respecto a los tipos que con las divisas, puesto que no&nbsp;descartamos el riesgo de que el gobernador del banco central abandone o de que se produzcan acontecimientos macroecon\u00f3micos y\/o pol\u00edticos negativos a corto plazo (p.&nbsp;ej., el objetivo de inflaci\u00f3n o los anuncios presupuestarios). En el peor de los casos, me viene a la mente un dicho que escuch\u00e9 a un inversor del pa\u00eds durante mi viaje: \u00ablos brasile\u00f1os estamos bastante a menudo al borde del precipicio, pero nunca nos caemos\u00bb.<br><br><strong>El valor y los ingresos de los activos del fondo podr\u00edan tanto aumentar como disminuir, lo cual provocar\u00e1 que el valor de su inversi\u00f3n se reduzca o se incremente. Es posible que no recupere la cantidad invertida inicialmente. Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.<\/strong><\/figcaption><\/figure>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Acabo de volver de un viaje de investigaci\u00f3n de una semana en Brasil, donde me he reunido con varios inversores y emisores de bonos corporativos del pa\u00eds. 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