{"id":23746,"date":"2023-10-18T11:02:31","date_gmt":"2023-10-18T11:02:31","guid":{"rendered":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/?p=23746"},"modified":"2023-10-18T11:02:37","modified_gmt":"2023-10-18T11:02:37","slug":"los-muros-de-vencimiento-del-hy-son-altos-pero-no-inexpugnables","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2023\/10\/los-muros-de-vencimiento-del-hy-son-altos-pero-no-inexpugnables\/","title":{"rendered":"Los muros de vencimiento del HY son altos, pero no inexpugnables\u00a0"},"content":{"rendered":"\n

Llevamos ya 18 meses en el ciclo de endurecimiento monetario de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) y a muchos participantes del mercado, incluidos nosotros, les ha sorprendido la resiliencia de los diferenciales de cr\u00e9dito, sobre todo en el mercado de bonos de alto rendimiento (HY), donde el diferencial ajustado por opciones (OAS) del \u00edndice Global HY ha ca\u00eddo hasta cotas tan bajas como los 400 puntos b\u00e1sicos (pb), uno de los episodios de mayor estrechamiento registrados con posterioridad a la crisis financiera mundial (GFC). <\/p>\n\n\n\n

Hasta ahora, los diferenciales de cr\u00e9dito de los HY se han visto respaldados por dos fuerzas t\u00e9cnicas convergentes: a) la incesante b\u00fasqueda de rendimiento en el mercado de renta fija y b) un calendario de emisiones muy despejado, ya que el aumento de los costes de financiaci\u00f3n ha disuadido a las empresas de endeudarse.<\/p>\n\n\n\n

La escasa refinanciaci\u00f3n en los \u00faltimos a\u00f1os hace que las empresas de HY se topen ahora con unos altos muros de vencimiento. En el gr\u00e1fico siguiente se muestra el ingente volumen de deuda que tendr\u00e1n que refinanciar en los pr\u00f3ximos 2 a\u00f1os: en el segmento HY estadounidense vencer\u00e1n 127.000 millones de d\u00f3lares, esto es, cerca del 12% de la deuda viva del mercado. En Europa, los muros de vencimiento son a\u00fan m\u00e1s elevados, al vencer unos 97.000 millones de euros de deuda (23% del \u00edndice) en 2024\/2025. Si a\u00f1adimos los vencimientos de 2026, el muro de la refinanciaci\u00f3n se dispara hasta poco menos de la cota del 50% del mercado. En t\u00e9rminos hist\u00f3ricos, es muy probable que \u00e9ste resulte el mayor esfuerzo de refinanciaci\u00f3n para los emisores de HY desde la CFG (2008) y, si bien es cierto que algunas empresas ya han empezado a hacer sus deberes, esperamos que esta campa\u00f1a de refinanciaci\u00f3n se convierta en un tema clave en 2024, sobre todo si los tipos de referencia y los costes de endeudamiento se mantienen elevados.<\/p>\n\n\n\n

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Fuente: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, M&G (agosto de 2023)

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No obstante, a diferencia de la experiencia vivida durante la GFC, actualmente hay una serie de aspectos positivos que podr\u00edan amortiguar el impacto de estas duras condiciones de refinanciaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

En primer lugar<\/strong>, como se aprecia en el gr\u00e1fico, a pesar de que los costes de endeudamiento no han dejado de subir a lo largo de los \u00faltimos 18 meses, los rendimientos de las emisiones nuevas siguen estando muy por debajo de los niveles medios previos a la GFC. Visto en un contexto hist\u00f3rico, los rendimientos han aumentado, pero desde una base extremadamente baja. Unos costes de financiaci\u00f3n del 4%-5% son sin duda una excepci\u00f3n en la historia reciente de los mercados de alto rendimiento. Las empresas bien gestionadas, con un flujo de caja libre (FCF) estable, un apalancamiento moderado y unos ratios de cobertura de intereses saneados, pueden perfectamente hacer frente a unos gastos financieros m\u00e1s elevados.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a>

Fuente: Bloomberg, M&G( 2 de octubre de 2023.)

<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

En segundo lugar<\/strong>, aunque actualmente registren muchas menos operaciones, los mercados de emisiones nuevas siguen muy activos y en funcionando para que las empresas acudan a refinanciarse. El nivel de deuda en distress del mercado, que suele ser un buen indicador de los cr\u00e9ditos que han perdido la confianza del mercado en cuanto a su capacidad de refinanciaci\u00f3n, se mantiene muy por debajo de su media posterior a la crisis en los mercados HY tanto de Estados Unidos como de la Uni\u00f3n Europea.\u00a0 Comparados con ciclos de impago anteriores, los niveles actuales (7%-8%) no auguran un aumento descomunal de los impagos, y siguen siendo compatibles con un aterrizaje suave de la actividad econ\u00f3mica.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a>

Fuente: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, M&G (agosto de 2023)

<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

Un aspecto final<\/strong> en el que reflexionar es qu\u00e9 emisores son los m\u00e1s susceptibles de verse afectados por esta presi\u00f3n de refinanciaci\u00f3n a corto plazo. El siguiente gr\u00e1fico pone de manifiesto que las empresas de mayor calidad (los emisores con rating BB) son las que tienen ante s\u00ed una mayor proporci\u00f3n de vencimientos en 2024\/2025. La categor\u00eda BB no solo suele tener unos fundamentales m\u00e1s s\u00f3lidos, sino que tambi\u00e9n se beneficia de los costes de endeudamiento m\u00e1s ventajosos en los mercados de alto rendimiento. A modo de ejemplo, emitir deuda nueva hoy costar\u00eda a una empresa HY europea con una calificaci\u00f3n crediticia BB cerca de la mitad (6,%-7,0 %) que a un emisor con rating CCC (14 %).<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a>

Fuente: Bloomberg, LCD research, BofA Merrill Lynch, M&G (agosto de 2023)

<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

En resumen, es probable que los pr\u00f3ximos vencimientos de deuda aumenten las presiones de financiaci\u00f3n para las empresas de alto rendimiento, sobre todo si se mantienen los elevados tipos de inter\u00e9s en una econom\u00eda que se desacelera simult\u00e1neamente. Si bien es cierto que los cr\u00e9ditos m\u00e1s d\u00e9biles probablemente tendr\u00e1n dificultades para lidiar con costes de refinanciaci\u00f3n mayores, adem\u00e1s del deterioro de sus fundamentales, es razonable pensar que las empresas de mayor calidad seguir\u00e1n siendo capaces de escalar la empinada pendiente de la refinanciaci\u00f3n. Con todo, hacer \u00ablos deberes\u00bb crediticios en el entorno actual es esencial en comparaci\u00f3n con ciclos de impago anteriores, sobre todo a la hora de distinguir las empresas m\u00e1s saneadas de las que corren m\u00e1s riesgo de tener problemas de refinanciaci\u00f3n.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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