{"id":239,"date":"2014-04-07T08:43:25","date_gmt":"2014-04-07T08:43:25","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=239"},"modified":"2014-04-17T14:31:58","modified_gmt":"2014-04-17T14:31:58","slug":"defiende-tus-derechos-erosion-de-la-proteccion-en-la-documentacion-de-los-bonos-high-yield","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2014\/04\/defiende-tus-derechos-erosion-de-la-proteccion-en-la-documentacion-de-los-bonos-high-yield\/","title":{"rendered":"\u00a1Defiende tus derechos!  Erosi\u00f3n de la protecci\u00f3n en la documentaci\u00f3n de los bonos high yield"},"content":{"rendered":"<p>El a\u00f1o 2013 ha sido record en volumen de nuevas emisiones en el mercado de la deuda high yield europea. Las compa\u00f1\u00edas de grado especulativo captaron en total un importe equivalente a 106.000 millones de d\u00f3lares, seg\u00fan los datos de Moody&#8217;s. Aunque esto resulta beneficioso para la diversificaci\u00f3n y el crecimiento a largo plazo del mercado, se han detectado tambi\u00e9n algunas tendencias negativas. Debido a la fuerte demanda de nuevas emisiones, las compa\u00f1\u00edas y sus asesores han podido perpetuar, en su propio beneficio, la erosi\u00f3n de varios derechos de los bonistas. \u00bfEn qu\u00e9 forma se ha producido esta erosi\u00f3n y por qu\u00e9 puede resultar tan perjudicial para los tenedores de bonos? Aqu\u00ed sacamos a la luz algunos de los cambios concretos que se han introducido en la documentaci\u00f3n de los bonos a lo largo de los dos \u00faltimos a\u00f1os y algunos ejemplos que demuestran la potencial repercusi\u00f3n econ\u00f3mica para los inversores.<\/p>\n<p>1) <b>Plazos de amortizaci\u00f3n (call) m\u00e1s breves<\/b> \u2013 Los bonos high yield incorporan a menudo opciones de amortizaci\u00f3n que permiten que el emisor recompre los bonos a un cierto precio en un momento dado. La ventaja para el emisor es que si su negocio obtiene buenos resultados y presenta menor riesgo financiero, puede amortizar sus bonos anticipadamente y refinanciarse a un tipo de inter\u00e9s m\u00e1s reducido. La contrapartida para los tenedores de bonos es que el precio de amortizaci\u00f3n es normalmente varios puntos porcentuales superior, por lo tanto tambi\u00e9n resultan beneficiados. Sin embargo, tambi\u00e9n es importante el tiempo que transcurre hasta la pr\u00f3xima amortizaci\u00f3n (call). Cuanto m\u00e1s prolongado sea el periodo, m\u00e1s alto ser\u00e1 el potencial rendimiento del capital del bonista al caer la prima de riesgo (diferencial de cr\u00e9dito). Cuanto m\u00e1s breve sea el per\u00edodo hasta la amortizaci\u00f3n, menos probable ser\u00e1 que el emisor siga pagando un cup\u00f3n elevado. Tomemos por ejemplo la situaci\u00f3n que aparece detallada a continuaci\u00f3n: reducir el per\u00edodo hasta la amortizaci\u00f3n tiene un coste para el inversor del 2,6% en la apreciaci\u00f3n del capital.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/Plazos-de-amortizacion-mas-breves.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-276\" alt=\"Plazos de amortizaci\u00f3n m\u00e1s breves\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/Plazos-de-amortizacion-mas-breves.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>2) <b>Amortizaci\u00f3n del 10%<\/b> <b>por a\u00f1o a un 103%<\/b> \u2013 De modo similar al ejemplo anterior, la posibilidad de amortizar un bono antes de su vencimiento tiene como consecuencia reducir el potencial de revalorizaci\u00f3n para los inversores. Una innovaci\u00f3n que favorece a los emisores ha sido la introducci\u00f3n de la posibilidad de amortizar el 10% del volumen de la emisi\u00f3n cada a\u00f1o dentro del llamado periodo \u00abnon call\u00bb (no amortizaci\u00f3n), normalmente a un precio preestablecido del 103% del valor nominal. Por lo tanto, suponiendo un periodo \u00abnon call\u00bb de tres a\u00f1os, casi un tercio de los bonos de un emisor pueden ser redimidos con una prima relativamente limitada sobre el valor nominal. Tomemos por ejemplo el escenario hipot\u00e9tico que se expone a continuaci\u00f3n. Aqu\u00ed vemos c\u00f3mo la inclusi\u00f3n de esta cl\u00e1usula adicional de amortizaci\u00f3n ha reducido la rentabilidad potencial para los bonistas en un 3,3%<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/10percent-de-amortizacion-por-an-a-un-103.png\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-277\" alt=\"10% de amortizaci\u00f3n por a\u00f1o a un 103\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/10percent-de-amortizacion-por-an-a-un-103.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>3<b>) Portabilidad<\/b> \u2013 Una de las protecciones m\u00e1s potentes de los bonistas es la llamada \u00abput (opci\u00f3n de venta) por cambio de control\u00bb. Esta opci\u00f3n otorga al bonista el derecho, pero no la obligaci\u00f3n, de revender sus bonos al emisor a un valor nominal del 101%, en caso de cambio de control de la compa\u00f1\u00eda. Se trata de una protecci\u00f3n crucial, ya que evita que los inversores se vean perjudicados por una potencial bajada del precio de la compa\u00f1\u00eda emisora si ha sido comprada por una entidad con mayor apalancamiento o con m\u00e1s riesgo. \u00a0Para los propietarios de estas compa\u00f1\u00edas, esta ha sido una restricci\u00f3n algo problem\u00e1tica, ya que la necesidad de refinanciar una estructura de capital completa puede ser un obst\u00e1culo importante a la hora de llevar a cabo una fusi\u00f3n o adquisici\u00f3n. Sin embargo, recientemente se ha producido una innovaci\u00f3n que introduce una cl\u00e1usula de \u201cportabilidad\u201d en las disposiciones sobre cambio de control. Dicha cl\u00e1usula establece normalmente que, con sujeci\u00f3n a un test de \u00a0apalancamiento y con restricciones temporales, no se aplicar\u00e1 la opci\u00f3n de venta por cambio de control (y por lo tanto los bonos en circulaci\u00f3n pasan a ser \u00abportables\u00bb, y se trasladan junto con la compa\u00f1\u00eda a manos del nuevo propietario, eliminando la necesidad de refinanciar la deuda). Teniendo en cuenta que gran parte del mercado cotiza muy por encima del 101% del valor nominal, el valor de la opci\u00f3n de venta por cambio de control est\u00e1 algo difuminado, por lo que algunos inversores no lo han considerado como un deterioro importante de sus derechos. Los propietarios de las compa\u00f1\u00edas emisoras, por otro lado, disfrutan de una flexibilidad mucho mayor a la hora de comprar y vender compa\u00f1\u00edas. Sin embargo, esto tiene un coste para los tenedores de bonos. En especial, cuando los bonos cotizan por debajo del valor nominal, esta opci\u00f3n puede ser muy valiosa. En el ejemplo que aparece a continuaci\u00f3n vemos que la introducci\u00f3n de portabilidad tiene un coste asociado del 2,4%.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/Portabilidad.png\" data-rel=\"lightbox-image-2\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-278\" alt=\"Portabilidad\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/Portabilidad.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>4) <b>Pagos restringidos condicionales<\/b> \u2013 Otra protecci\u00f3n para los tenedores de bonos high yield han sido las restricciones a los dividendos. Esto impide que los propietarios de las empresas retiren grandes cantidades de efectivo y dejen un balance con un mayor riesgo y apalancamiento. Si una compa\u00f1\u00eda est\u00e1 funcionando muy bien y los propietarios deseasen repartir un gran dividendo, normalmente se ver\u00edan obligados a refinanciar la deuda o a llegar a un acuerdo consensuado con los bonistas que les permitiera hacerlo. En consecuencia, se aplicar\u00edan las protecciones por amortizaci\u00f3n y los tenedores de bonos podr\u00edan compartir algo de los \u00e9xitos del negocio del emisor. Sin embargo, otra innovaci\u00f3n reciente ha relajado esta cl\u00e1usula de\u00a0 \u00abpagos restringidos\u00bb para permitir que se pueda retirar sin l\u00edmite de la empresa dividendo en efectivo, pasando por un test de apalancamiento. Esto limita la capacidad de los propietarios de cargar de deuda el balance seg\u00fan su voluntad, pero no les obliga a refinanciar los bonos, por lo que se debilita la capacidad de negociaci\u00f3n de los bonistas y, una vez m\u00e1s, probablemente acabar\u00e1n perdiendo en ciertas situaciones. En este ejemplo vemos una repercusi\u00f3n del 1,0%.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/Pagos-Restringidos-Condicionales.png\" data-rel=\"lightbox-image-3\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-279\" alt=\"Pagos Restringidos Condicionales\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/Pagos-Restringidos-Condicionales.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>\u00bfQu\u00e9 pueden hacer los inversores para enfrentarse a estos cambios indeseados? Probablemente la herramienta m\u00e1s eficaz ser\u00eda alg\u00fan tipo de resistencia colectiva \u2013 los tenedores de bonos tienen que estar preparados para defender sus derechos \u2013 pero esto es dif\u00edcil de mantener ante los flujos de entrada en esta clase de activos y la necesidad de invertir efectivo. Hasta que el mercado se debilite y el poder de negociaci\u00f3n vuelva a los compradores de deuda en lugar de estar del lado de los emisores, la forma de acci\u00f3n m\u00e1s pr\u00e1ctica es que los inversores valoren todos los cambios, caso por caso, y despu\u00e9s los tengan en cuenta a la hora de exigir rentabilidad. De esta forma, los inversores pueden, por lo menos, exigir la prima de riesgo adecuada por estos cambios y si consideran insuficiente la prima de riesgo, pueden simplemente abstenerse. Mientras tanto, la antigua sentencia es m\u00e1s cierta que nunca: caveat emptor (desconf\u00ede el comprador).<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>El a\u00f1o 2013 ha sido record en volumen de nuevas emisiones en el mercado de la deuda high yield europea. Las compa\u00f1\u00edas de grado especulativo captaron en total un importe equivalente a 106.000 millones de d\u00f3lares, seg\u00fan los datos de Moody&#8217;s. 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