{"id":23943,"date":"2026-08-24T10:12:28","date_gmt":"2026-08-24T10:12:28","guid":{"rendered":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/?p=23943"},"modified":"2026-10-29T12:48:39","modified_gmt":"2026-10-29T12:48:39","slug":"hemos-aprendido-realmente-las-lecciones-de-la-cfg","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2026\/08\/hemos-aprendido-realmente-las-lecciones-de-la-cfg\/","title":{"rendered":"\u00bfHemos aprendido realmente las lecciones de la CFG?"},"content":{"rendered":"\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Hace precisamente 20 a\u00f1os asist\u00ed a una presentaci\u00f3n en la que un banco de inversi\u00f3n describ\u00eda su \u00faltima gran idea. En 2006, la obligaci\u00f3n de deuda de proporci\u00f3n constante (CPDO, por sus siglas inglesas) era aclamada como una innovaci\u00f3n financiera que parec\u00eda ofrecer algo por nada: un instrumento de calificaci\u00f3n AAA que pagaba una prima significativa sobre el efectivo.<\/p>\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image size-full\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/2026\/08\/bv-the-first-cpdo.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img decoding=\"async\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/2026\/08\/bv-the-first-cpdo.png\" alt=\"\"\/><\/a><\/figure>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><br><br>Era una estructura cuyo apalancamiento aumentaba a medida que los mercados de cr\u00e9dito se deterioraban, y los inversores la adoptaron porque el futuro se les antojaba visible. Los diferenciales de cr\u00e9dito llevaban a\u00f1os siendo estables, abundaba la liquidez, y modelos sofisticados suger\u00edan que los movimientos extremos del mercado eran tan improbables como para considerarse casi imposibles.&nbsp;<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">\u00bfLes suena de algo esta historia?<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Hoy en d\u00eda, los mercados presentan muchos de esos mismos elementos. La liquidez sigue siendo abundante, los diferenciales de cr\u00e9dito son estrechos, las rentabilidades esperadas son limitadas, el apalancamiento aumenta, y una nueva generaci\u00f3n de innovaciones financieras atraen capital. Con los inversores buscando rentabilidad en un entorno de intereses relativamente atractivos, la tentaci\u00f3n es la misma que hace veinte a\u00f1os: asumir que la experiencia reciente constituye una gu\u00eda fiable para el futuro.<br><\/p>\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image size-large\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2026\/10\/Have-we-really-learnt-the-lessons-of-the-GFC-Graph-1.png\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"1024\" height=\"576\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2026\/10\/Have-we-really-learnt-the-lessons-of-the-GFC-Graph-1-1024x576.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-23953\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2026\/10\/Have-we-really-learnt-the-lessons-of-the-GFC-Graph-1-1024x576.png 1024w, https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2026\/10\/Have-we-really-learnt-the-lessons-of-the-GFC-Graph-1-300x169.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2026\/10\/Have-we-really-learnt-the-lessons-of-the-GFC-Graph-1-768x432.png 768w, https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2026\/10\/Have-we-really-learnt-the-lessons-of-the-GFC-Graph-1-704x396.png 704w, https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2026\/10\/Have-we-really-learnt-the-lessons-of-the-GFC-Graph-1.png 1280w\" sizes=\"auto, (max-width: 1024px) 100vw, 1024px\" \/><\/a><\/figure>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Fuente: Bloomberg, \u00edndices ICE BoA, a 31 de julio de 2026. Grado de inversi\u00f3n: componentes de TIR: <em>treasury<\/em> a 5 a\u00f1os y diferencial de cr\u00e9dito (%)<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><br><br>Este mismo planteamiento es el que propici\u00f3 el episodio de las CPDO. El problema no fue que los inversores ignoraron el riesgo, sino que a\u00f1os de condiciones benignas estrecharon el abanico de riesgos considerados como plausibles. Este estrechamiento acab\u00f3 por integrarse en los propios modelos, que asignaron probabilidades \u00ednfimas a un escenario de ensanchamiento pronunciado de los diferenciales: no porque fuera imposible, sino porque se consideraba demasiado improbable como para ser relevante. Cuando los diferenciales acabaron ensanch\u00e1ndose, la realidad expuso la diferencia entre un riesgo improbable y un riesgo cuya consideraci\u00f3n resulta meramente inconveniente. Un producto cuyo \u00e9xito depend\u00eda de diferenciales estables se juzg\u00f3 en base a suposiciones que b\u00e1sicamente descartaban la posibilidad de un ensanchamiento significativo de los diferenciales. Estas estructuras sufrieron fallas catastr\u00f3ficas y ocasionaron p\u00e9rdidas significativas a los inversores. Una de ellas, concentrada en el sector financiero, se lanz\u00f3 en marzo de 2007 con una calificaci\u00f3n inicial de AAA e incumpli\u00f3 en noviembre de ese mismo a\u00f1o.&nbsp;<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">La lecci\u00f3n m\u00e1s importante quiz\u00e1 sea la manera en que los inversores formularon la pregunta: en lugar de preguntarse \u00ab<em>\u00bfCu\u00e1l es la rentabilidad probable de esta inversi\u00f3n, y remunera suficientemente los riesgos que conlleva?<\/em>\u00bb, muchos le dieron la vuelta: \u00ab<em>Esta inversi\u00f3n no rinde lo suficiente; \u00bfC\u00f3mo puedo elevar su rentabilidad hasta un nivel aceptable?<\/em>\u00bb. Esta distinci\u00f3n es esencial. Las rentabilidades son visibles y atractivas, mientras que los riesgos suelen ser ocultos, no lineales y aparentes solamente en circunstancias adversas.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Tal como afirm\u00f3 <a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/blog\/2025\/10\/bubble-trouble-the-contrarians-curse-and-opportunity\/\">uno de mis colegas blogueros en 2025<\/a>, los inversores pueden reconocer correctamente el riesgo (es decir, no cometer un error cognitivo) y aun as\u00ed sufrir p\u00e9rdidas al actuar en base a esa perspectiva. Esto contribuye a que los mercados caros lo sigan siendo durante m\u00e1s tiempo de lo que deber\u00edan, y en \u00faltima instancia sufran una correcci\u00f3n con volatilidad extrema porque, llegados a ese punto, todo el mundo se atreve de repente a gritar que el emperador va desnudo.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Hemos visto este patr\u00f3n en repetidas ocasiones. La abundancia de liquidez y la b\u00fasqueda de renta llevaron a los inversores en deuda high yield a abandonar las cl\u00e1usulas de protecci\u00f3n dise\u00f1adas para proteger al bonista, tras lo cual una serie de ciclos de incumplimiento recordaron a todo el mundo por qu\u00e9 exist\u00edan dichas disposiciones. Una y otra vez hemos sido testigos de c\u00f3mo el entusiasmo en torno a una estrategia de inversi\u00f3n se convierte en dependencia de ella. Las operaciones de <em>carry<\/em> en el yen son un buen ejemplo: una estrategia elogiada durante a\u00f1os hasta que el apalancamiento y el posicionamiento masivo convirtieron un riesgo aparentemente manejable en una violenta liquidaci\u00f3n. Hoy en d\u00eda asistimos al auge continuado de los ETF apalancados, de los ETF sobre acciones individuales y de los ETF apalancados sobre acciones individuales. Estructuras diferentes, pero con el mismo instinto: utilizar innovaci\u00f3n y apalancamiento para generar rentabilidad en un entorno en que los activos subyacentes ofrecen cada vez menos.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Suele afirmarse que el sistema financiero es m\u00e1s s\u00f3lido que en 2008, y esto es sin duda cierto. Al fin y al cabo, los bancos est\u00e1n mejor capitalizados, los balances gozan de mayor salud, y muchas de las vulnerabilidades que definieron la CFG se han reducido. Sin embargo, los inversores suelen concentrarse en el mecanismo de transmisi\u00f3n que se han fijado e ignorar el resto.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">En \u00faltima instancia, el riesgo se transmite a trav\u00e9s de los propietarios de dicho riesgo. Si una inversi\u00f3n apalancada pierde valor y debe procurarse m\u00e1s garant\u00eda colateral, los inversores rara vez venden el activo que ya se ha desplomado: venden lo que pueden vender, con los que los activos que todav\u00eda no han ca\u00eddo se convierten en fuentes de liquidez. Los problemas no se propagan porque los valores est\u00e9n directamente vinculados unos a otros, sino porque lo est\u00e1n los inversores.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">La experiencia de las CPDO nos recuerda que los mercados suelen ser m\u00e1s vulnerables cuando la confianza est\u00e1 en su punto \u00e1lgido. Cuando abunda la liquidez, los diferenciales son estrechos y la innovaci\u00f3n es alta, el riesgo puede parecer m\u00e1s peque\u00f1o de lo que es realmente. Quiz\u00e1 debamos pasar menos tiempo preguntando qu\u00e9 podr\u00eda provocar un ensanchamiento de los diferenciales de cr\u00e9dito, y m\u00e1s aceptando que pueden ensancharse. A la luz de las valoraciones hist\u00f3ricamente elevadas actualmente, \u00bfvale la pena apostar contra ese riesgo?<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">El ex primer ministro brit\u00e1nico Gordon Brown afirm\u00f3 en cierta ocasi\u00f3n haber puesto fin al ciclo econ\u00f3mico, pero los acontecimientos demostraron lo contrario. \u00bfConf\u00edan de igual manera los inversores de hoy en d\u00eda que el ciclo de cr\u00e9dito por fin ha sido derrotado?<br><br><\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Hace precisamente 20 a\u00f1os asist\u00ed a una presentaci\u00f3n en la que un banco de inversi\u00f3n describ\u00eda su \u00faltima gran idea. En 2006, la obligaci\u00f3n de deuda de proporci\u00f3n constante (CPDO, por sus siglas inglesas) era aclamada como una innovaci\u00f3n financiera que parec\u00eda ofrecer algo por nada: un instrumento de calificaci\u00f3n AAA que pagaba una prima significativa sobre el efectivo. 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