{"id":2627,"date":"2017-08-25T15:03:31","date_gmt":"2017-08-25T15:03:31","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=2627"},"modified":"2017-09-08T13:56:09","modified_gmt":"2017-09-08T13:56:09","slug":"la-reduccion-de-las-clausulas-preventivas-covenants-en-el-mercado-europeo-de-prestamos-apalancados","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2017\/08\/la-reduccion-de-las-clausulas-preventivas-covenants-en-el-mercado-europeo-de-prestamos-apalancados\/","title":{"rendered":"La reducci\u00f3n de las cl\u00e1usulas preventivas (covenants) en el mercado europeo de pr\u00e9stamos apalancados"},"content":{"rendered":"

Colaborador invitado, Chris Mansfield (Licenciado en inversi\u00f3n, M&G)<\/em><\/p>\n

La demanda sostenida de bonos de alto rendimiento (high yield) y de pr\u00e9stamos apalancados europeos durante los \u00faltimos a\u00f1os, unido a la mejor\u00eda de los fundamentales corporativos, han permitido que ambas clases de activos generen excelentes rendimientos. La gran cantidad de capital disponible para emisores de activos mejor remunerados ha puesto el poder de negociaci\u00f3n directamente en manos de los prestatarios, los cuales lo han ejercido sin reservas bas\u00e1ndose en cl\u00e1usulas preventivas ofrecidas en los nuevos contratos. En 2014, James escribi\u00f3 un art\u00edculo<\/strong><\/a> acerca del deterioro de las cl\u00e1usulas preventivas en la contrataci\u00f3n de bonos \u00abhigh yield\u00bb. Desde entonces, este mercado apenas ha cambiado; simplemente se ha producido un estrechamiento de los diferenciales. Sin embargo, el mercado europeo de pr\u00e9stamos s\u00ed ha sufrido algunos cambios dr\u00e1sticos en los \u00faltimos cinco a\u00f1os, respecto a los paquetes de cl\u00e1usulas est\u00e1ndar existentes.<\/p>\n

En los a\u00f1os posteriores a la crisis, un contrato t\u00edpico sobre un pr\u00e9stamo apalancado europeo incorporaba las cuatro cl\u00e1usulas preventivas que se describen a continuaci\u00f3n, por orden de importancia decreciente: apalancamiento, cobertura de intereses, cobertura del servicio de la deuda y gasto en bienes de equipo. Estas cl\u00e1usulas, limitaban, respectivamente, el ratio de deuda neta \/ EBITDA (exigiendo a menudo que se redujera con el tiempo); impon\u00edan una<\/span> ratio m\u00e1ximo de costes por intereses \/ ingresos de explotaci\u00f3n; decretaban una<\/span> ratio m\u00e1xima de obligaciones de deuda vigentes \/ flujo de caja; y limitaban el gasto en bienes de equipo como porcentaje del flujo de caja o de los beneficios mediante activos semejantes a tesorer\u00eda.<\/p>\n

Desde entonces, y especialmente en los \u00faltimos cinco a\u00f1os, el paquete de cl\u00e1usulas preventivas se ha reducido, a \u00fanicamente el apalancamiento, y ahora se emplea habitualmente el t\u00e9rmino \u00abcov-lite\u00bb para describir contratos de pr\u00e9stamo que no incluyen ninguna cl\u00e1usula preventiva (aunque las cl\u00e1usulas de incumplimiento s\u00ed contin\u00faan presentes). Como se muestra m\u00e1s abajo, el porcentaje de contratos de pr\u00e9stamos apalancados que apenas contienen cl\u00e1usulas preventivas (es decir, \u00abcov-lite\u00bb) ha ido creciendo a ritmo constante.<\/p>\n

\"\"<\/a><\/p>\n

De los contratos que no son \u00abcov-lite\u00bb, casi siempre hay una \u00fanica cl\u00e1usula preventiva: la referida al apalancamiento, y aunque contin\u00faa presente, su fuerza se ha visto mermada. Hist\u00f3ricamente, el \u00abheadroom\u00bb (distancia que separa el apalancamiento pro forma actual y el ratio de apalancamiento estipulado en la cl\u00e1usula) rondaba el 25%; ahora se sit\u00faa en torno al 40%. El ratio de apalancamiento sol\u00eda ajustarse a la baja con el tiempo, lo que obligaba a la empresa a aminorar su deuda; hoy en d\u00eda, el perfil de este ratio se mantiene normalmente invariable. Por \u00faltimo, la documentaci\u00f3n suele permitir un \u00abEBITDA ajustado\u00bb e incluso una redefinici\u00f3n de la \u00abdeuda neta\u00bb; todo ello hace que la cl\u00e1usula sobre apalancamiento t\u00edpica actual sea una sombra lejana de lo que era en el pasado.<\/p>\n

En el mercado de pr\u00e9stamos, la desaparici\u00f3n de las cl\u00e1usulas preventivas limita la capacidad de los prestamistas para impedir que el emisor reduzca dr\u00e1sticamente su solvencia en aras de aplicar alguna estrategia (supuestamente en beneficio de los accionistas), lo que aumenta el riesgo de p\u00e9rdida. Como consecuencia de ello, cualquier factor macroecon\u00f3mico que afecte a los fundamentales corporativos podr\u00eda provocar una brusca venta masiva de t\u00edtulos, lo que mermar\u00eda el patrimonio del inversor, con el consiguiente descenso potencial de las tasas de recuperaci\u00f3n, a diferencia de un mercado europeo de pr\u00e9stamos donde las cl\u00e1usulas preventivas se han mantenido firmes. \u00a0De todo ello cabe inferir que los estudios exhaustivos de due diligence<\/em> y el an\u00e1lisis crediticio son m\u00e1s importantes que nunca.<\/p>\n

Dicho esto, han surgido algunas tendencias m\u00e1s positivas. El endeudamiento medio asociado a nuevos contratos de pr\u00e9stamo apalancado permanece por debajo del pico previo a la crisis y previsiblemente se estabilizar\u00e1 en los niveles actuales, mientras que la aportaci\u00f3n media de fondos propios en operaciones de compra apalancada se sit\u00faa actualmente m\u00e1s cerca del 50% (y en aumento) que del 40% visto en los a\u00f1os 2013-2015. Todo esto incide favorablemente en las tasas de recuperaci\u00f3n, tal vez contrarrestando el comentario anterior.<\/p>\n

\"\"<\/a><\/p>\n

La cuesti\u00f3n para los inversores es si las condiciones generales que se ofrecen proporcionan una compensaci\u00f3n suficiente para el riesgo incrementado que asumen tras la desaparici\u00f3n de las cl\u00e1usulas preventivas. Aunque bien podr\u00edan proporcionarla, dado el contexto de otras clases de activos, es indiscutible el rechazo que suscita esta reducci\u00f3n de la protecci\u00f3n del prestamista. Entonces, \u00bfqu\u00e9 actitud deber\u00edan tener los inversores ante esto? Exigir una prima de riesgo m\u00e1s alta como compensaci\u00f3n parece una soluci\u00f3n obvia, sin perjuicio de que los diferenciales existentes en el mercado de pr\u00e9stamos hayan permanecido pr\u00e1cticamente est\u00e1ticos en los \u00faltimos a\u00f1os en un contexto de estrechamiento en otros mercados. Sin embargo, dada la necesidad de los inversores de movilizar efectivo en periodos de fuertes suscripciones de capital, expresar desd\u00e9n en uno u otro mercado (rehusando participar en \u00e9l) no saldr\u00eda mucho a cuenta. Probablemente la soluci\u00f3n m\u00e1s efectiva sea crear alg\u00fan tipo de sindicalizaci\u00f3n de inversores para dar marcha atr\u00e1s. El asunto que impide a los inversores aplicar esta estrategia es que cada uno preferir\u00eda que todos los dem\u00e1s soportaran los efectos adversos. Por otro lado, los inversores podr\u00edan perderse oportunidades de inversi\u00f3n durante esta marcha atr\u00e1s. Si este deseo se extiende en todos los inversores y lo combinamos con la necesidad de invertir los flujos entrantes, tendremos un problema bastante dif\u00edcil de resolver. Tal vez haga falta una contracci\u00f3n del mercado para persuadir a los inversores a exigir la protecci\u00f3n que sol\u00eda haber en el pasado.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Colaborador invitado, Chris Mansfield (Licenciado en inversi\u00f3n, M&G) La demanda sostenida de bonos de alto rendimiento (high yield) y de pr\u00e9stamos apalancados europeos durante los \u00faltimos a\u00f1os, unido a la mejor\u00eda de los fundamentales corporativos, han permitido que ambas clases de activos generen excelentes rendimientos. 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