{"id":2720,"date":"2017-10-24T15:22:24","date_gmt":"2017-10-24T15:22:24","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=2720"},"modified":"2017-11-21T11:42:26","modified_gmt":"2017-11-21T11:42:26","slug":"la-busqueda-de-rentabilidad-en-los-mercados-emergentes","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2017\/10\/la-busqueda-de-rentabilidad-en-los-mercados-emergentes\/","title":{"rendered":"La b\u00fasqueda de rentabilidad en los mercados emergentes est\u00e1 acabando con las cl\u00e1usulas de protecci\u00f3n"},"content":{"rendered":"<p>\u00bfComprar\u00eda usted un bono no\u00a0garantizado a siete a\u00f1os con una rentabilidad (TIR) del 6% de una compa\u00f1\u00eda a\u00e9rea brasile\u00f1a con una calificaci\u00f3n B1\/B+ \u2014que lanza su primera emisi\u00f3n\u2014 con una cl\u00e1usula de protecci\u00f3n del cr\u00e9dito para los inversores muy inferior a la media? La semana pasada muchos lo hicieron. Pero hace un a\u00f1o, muy pocos habr\u00edan dado ese paso.<\/p>\n<p>Este a\u00f1o, muchos inversores en bonos de los mercados emergentes han intentado prestar bajando en la escala del cr\u00e9dito en b\u00fasqueda de mayores rentabilidades. El gran flujo de capital a esta clase de activos, junto con el actual entorno de bajos tipos de inter\u00e9s, ha contribuido a alentar esta tendencia. El mercado primario y, en particular, las primeras emisiones de bonos, han pasado a centrar gran parte de la atenci\u00f3n, pues es all\u00ed donde los inversores encuentran normalmente oportunidades por desajustes de precios y consiguen la prima del diferencial de las nuevas emisiones. La otra cara de la moneda de la elevada demanda de emisiones primarias <em>high yield<\/em> de los mercados emergentes ha sido el deterioro de las cl\u00e1usulas de protecci\u00f3n. Los emisores corporativos y sus asesores financieros han aumentado su flexibilidad financiera, reduciendo la protecci\u00f3n de los inversores en cr\u00e9dito en la documentaci\u00f3n de renta fija. En resumidas cuentas, la b\u00fasqueda de rentabilidad en los mercados emergentes est\u00e1 acabando \u00faltimamente con el nivel de protecci\u00f3n de las cl\u00e1usulas del <em>high yield<\/em> de los mercados emergentes.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/huntEmbo.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone size-full wp-image-2736\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/huntEmbo.png\" alt=\"\" width=\"960\" height=\"720\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/huntEmbo.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/huntEmbo-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/huntEmbo-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/p>\n<p>En los \u00faltimos seis meses he visto muchos ejemplos de ello. El m\u00e1s extra\u00f1o fue cuando un proveedor de servicios sanitarios para toda Asia emiti\u00f3 bonos perpetuos sin calificaci\u00f3n con una <em>call<\/em> (\u00a1no una <em>put<\/em>!) de cambio de control. Esta otorga al emisor (y no al titular del bono) el derecho, pero no la obligaci\u00f3n, de recomprar sus propios bonos a 101 en caso de que la compa\u00f1\u00eda cambie de propietarios. Esto equivale pr\u00e1cticamente a un cheque en blanco para una operaci\u00f3n de fusi\u00f3n o adquisici\u00f3n, sin tener que refinanciar la estructura de capital existente. Pregunt\u00e9 a mis compa\u00f1eros gestores de fondos de <em>high yield<\/em> europeo y estadounidense si hab\u00edan visto algo as\u00ed alguna vez y ellos tampoco hab\u00edan o\u00eddo nunca antes nada semejante.<\/p>\n<p>A continuaci\u00f3n, varios emisores de bonos con calificaciones medias BB, especialmente de Latinoam\u00e9rica, recurrieron al mercado con unas cl\u00e1usulas <em>high yield<\/em> est\u00e1ndar, como una restricci\u00f3n a la cantidad de deuda que pueden emitir si se alcanza un nivel m\u00ednimo de ratio de cobertura de gastos fijos (EBITDA\/intereses) y restricciones similares a los pagos de dividendos en funci\u00f3n de ese mismo ratio. Sin embargo, ninguna de las restricciones se basaba en un ratio de apalancamiento (deuda\/EBITDA), que suele ser lo habitual en el mercado.<\/p>\n<p>Por \u00faltimo, la semana pasada una compa\u00f1\u00eda a\u00e9rea brasile\u00f1a emiti\u00f3 con \u00e9xito bonos con calificaci\u00f3n B+\/B1 sin restricciones en cuanto a la cantidad de deuda que pueden emitir ni a los dividendos que pueden repartir a los accionistas. En teor\u00eda, esto significa que la pol\u00edtica financiera podr\u00eda favorecer a los accionistas, a expensas del perfil de cr\u00e9dito de la compa\u00f1\u00eda, sin ning\u00fan control por parte de los titulares de bonos no\u00a0garantizados. Dudo que ninguno de los bancos prestamistas permitiera una situaci\u00f3n similar con respecto a la deuda garantizada.<\/p>\n<p>Creo que los inversores en bonos corporativos de los mercados emergentes se han equivocado totalmente. En periodos de recuperaci\u00f3n econ\u00f3mica \u2014como el que viven actualmente los mercados emergentes\u2014, las grandes compa\u00f1\u00edas tienden a aumentar los dividendos o a llevar a cabo proyectos de transformaci\u00f3n (fusiones y adquisiciones, fuerte aumento del gasto en bienes de equipo). En periodos de problemas econ\u00f3micos, se sigue normalmente una disciplina financiera para preservar los flujos de caja, los par\u00e1metros del cr\u00e9dito, la confianza de los inversores y, por \u00faltimo, el acceso a los mercados de capital. Con ello se trata de garantizar que la refinanciaci\u00f3n de vencimientos mantenga una rentabilidad (TIR) aceptable para los emisores. Dicho de otro modo, las cl\u00e1usulas del cr\u00e9dito protegen frente a movimientos bajistas y, en mi opini\u00f3n, son incluso m\u00e1s importantes cuando los diferenciales de los bonos corporativos son ajustados. En el entorno de mercado actual, el capital que busca activos que ofrezcan rentabilidades superiores no\u00a0cree en los riesgos de una posible crisis. Esta desacertada selecci\u00f3n de t\u00edtulos lastrar\u00e1 las rentabilidades en caso de ola de ventas y aquellos que hayan realizado una cuidadosa diferenciaci\u00f3n del cr\u00e9dito en los buenos tiempos tendr\u00e1n m\u00e1s probabilidades de sortear la tormenta.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>\u00bfComprar\u00eda usted un bono no\u00a0garantizado a siete a\u00f1os con una rentabilidad (TIR) del 6% de una compa\u00f1\u00eda a\u00e9rea brasile\u00f1a con una calificaci\u00f3n B1\/B+ \u2014que lanza su primera emisi\u00f3n\u2014 con una cl\u00e1usula de protecci\u00f3n del cr\u00e9dito para los inversores muy inferior a la media? La semana pasada muchos lo hicieron. Pero hace un a\u00f1o, muy pocos habr\u00edan dado ese paso. 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