{"id":2762,"date":"2017-11-16T15:40:01","date_gmt":"2017-11-16T15:40:01","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=2762"},"modified":"2023-07-10T14:44:08","modified_gmt":"2023-07-10T14:44:08","slug":"cuidado-con-la-muerte-del-libor","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2017\/11\/cuidado-con-la-muerte-del-libor\/","title":{"rendered":"Cuidado con la muerte del Libor"},"content":{"rendered":"\n

Autor invitado: David Covey (analista de entidades financieras, equipo de renta fija de M&G)<\/em><\/p>\n\n\n\n

El final se acerca para el tipo interbancario de oferta de Londres (Libor).  Diez a\u00f1os despu\u00e9s de que surgieran sospechas sobre la manipulaci\u00f3n de este tipo de inter\u00e9s fundamental durante la crisis financiera, los reguladores est\u00e1n incrementando sus esfuerzos para sustituir los tipos del \u00edndice de referencia. El Banco de Inglaterra (BoE) y la Reserva Federal de EE. UU. llevan la voz cantante, mediante la propuesta de nuevos \u00edndices de referencia y la fijaci\u00f3n de enero de 2022 como fecha l\u00edmite para su entrada en vigor, pero no son los \u00fanicos.  Jap\u00f3n y Suiza tambi\u00e9n est\u00e1n embarcados en el proceso de sustituci\u00f3n del Libor y el Banco Central Europeo (BCE) anunci\u00f3 hace poco que ten\u00eda previsto crear un competidor para el tipo europeo de oferta interbancaria (Euribor) antes de 2020.<\/p>\n\n\n\n

Las implicaciones de la muerte del Libor son enormes.  Tambi\u00e9n son inciertas, ya que no solo dependen de c\u00f3mo se sustituir\u00e1n los tipos Libor, sino de qu\u00e9 los sustituir\u00e1.<\/p>\n\n\n\n

El temor a la manipulaci\u00f3n es solo uno de los ingredientes de la reforma, aunque es cierto que su peso es importante.  El anhelo por parte de los reguladores de incrementar la transparencia y la credibilidad, mediante tipos basados en transacciones y la administraci\u00f3n de bancos centrales respectivamente, tambi\u00e9n son factores que se tienen en cuenta.  Otro es sencillamente el problema de que el pr\u00e9stamo que se supone que deber\u00edan reflejar los tipos Libor (pr\u00e9stamos no garantizados) ha ca\u00eddo en picado desde la crisis. Seg\u00fan la Fed, en el mercado estadounidense hay poca o ninguna negociaci\u00f3n en m\u00e1s de la mitad de los vencimientos Libor est\u00e1ndar.  No parece buena idea solicitar a los bancos las presentaciones del Libor cuando no disponen de transacciones en las que basar sus cotizaciones.<\/p>\n\n\n

\n
\"\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Cuesta encontrar un mercado de inversi\u00f3n que no tenga exposici\u00f3n al Libor.  El m\u00e1s importante, con diferencia, es el de permutas financieras (swaps) y otros productos derivados, con un importe nocional vivo de m\u00e1s de 400 billones de USD a finales de 2016<\/strong><\/a>. Casi todos los t\u00edtulos respaldados por activos (ABS) europeos est\u00e1n basados en el Libor, puesto que constituye una parte importante del mercado ABS estadounidense.  Pese a que la mayor\u00eda de deuda corporativa es a tipo fijo, los pr\u00e9stamos apalancados suelen estar ligados al tipo flotante Libor y muchos instrumentos h\u00edbridos corporativos e instrumentos de capital bancario o de aseguradoras tienen reajustes Libor o basados en swap. Cualquier cambio que se produzca en este tipo de inter\u00e9s fundamental tendr\u00e1 consecuencias tanto en los mercados como en la calle, puesto que un porcentaje de las hipotecas para vivienda y de los pr\u00e9stamos para peque\u00f1as y medianas empresas tambi\u00e9n est\u00e1 vinculado al Libor.  Es posible que algunas de las exposiciones venzan antes de 2022, pero una parte considerable seguir\u00e1 estando viva en la fecha de transici\u00f3n prevista.<\/p>\n\n\n\n

Existe incertidumbre acerca de cu\u00e1les ser\u00e1n los nuevos \u00edndices de referencia y tambi\u00e9n acerca de c\u00f3mo realizar\u00e1 el mercado la transici\u00f3n hacia los mismos.  En este \u00faltimo aspecto, ha habido avances y la comisi\u00f3n organizada por el BoE recomend\u00f3 el \u00edndice SONIA (Sterling Overnight Interest Average) como tipo de \u00edndice de referencia, mientras que Estados Unidos propuso el BTFR (Broad Treasury Financing Rate), un tipo basado en transacciones simult\u00e1neas a un d\u00eda. Sin embargo, todav\u00eda no est\u00e1 claro c\u00f3mo se extrapolar\u00e1n estos tipos a un d\u00eda para crear una curva completa. Adem\u00e1s, el hecho de que un tipo de \u00edndice de referencia sea garantizado (es decir, el BTFR) y otro sea no garantizado (es decir, el SONIA) podr\u00eda generar problemas de comparabilidad.  Aunque, a mi modo de ver, todo esto es insignificante al lado de los problemas que puede acarrear la transici\u00f3n.  Incluso si se alcanzara un acuerdo un\u00e1nime acerca de los nuevos tipos, \u00bfc\u00f3mo vamos a convertir los billones de d\u00f3lares de los contratos basados en el Libor en los nuevos \u00edndices de referencia?  Y \u00bfqu\u00e9 va a pasar con los contratos que no se cambien?<\/p>\n\n\n\n

Hay varias posibles soluciones, pero ninguna es perfecta.  Se est\u00e1 desarrollando un Protocolo de la Asociaci\u00f3n Internacional de Swaps y Derivados (ISDA), pero es voluntario y no se aplicar\u00e1 de forma autom\u00e1tica a bonos y otros instrumentos de efectivo.  Una soluci\u00f3n legislativa, que forzara el cambio de los contratos a los nuevos tipos de referencia, ser\u00eda viable; sin embargo, esta idea no despierta mucho entusiasmo entre los legisladores y existe incertidumbre acerca del trato que se dar\u00e1 a los contratos transfronterizos.<\/p>\n\n\n\n

Una propuesta atrevida ser\u00eda cambiar la definici\u00f3n del Libor en paneles de referencia, como Bloomberg y Reuters, pero no ser\u00eda una opci\u00f3n del todo transparente y, tal como ocurre con las soluciones anteriores, seguir\u00eda planteando la cuesti\u00f3n fundamental de c\u00f3mo definir los diferenciales apropiados entre los tipos nuevos y el Libor actual. Por ejemplo, el diferencial estar\u00eda justificado si el riesgo de cr\u00e9dito heredado en un tipo de sustituci\u00f3n fuera diferente del del Libor.  Esto cobrar\u00eda especial importancia si el primero estuviera garantizado, ya que el Libor no lo est\u00e1 y, por lo tanto, deber\u00eda ser superior. Pedir que los bancos sigan utilizando el Libor para sus cotizaciones de forma indefinida carece de efecto pr\u00e1ctico, aunque sospechamos que sus ganas de hacerlo son limitadas debido a las preocupaciones sobre la responsabilidad jur\u00eddica.<\/p>\n\n\n\n

Los inversores deber\u00edan preocuparse por este asunto.  Si presuponemos que se sigue un protocolo ISDA para los swaps, es posible que los emisores y los inversores deban cambiar los documentos sobre bonos y pr\u00e9stamos uno a uno, lo que representa una enorme cantidad de tr\u00e1mites administrativos y, en algunos casos, requiere el consentimiento de todos los inversores.  Adem\u00e1s, de este modo es probable que algunas inversiones \u00abhu\u00e9rfanas\u00bb queden intactas, con la consecuente p\u00e9rdida de valor.  El cl\u00e1sico tipo de referencia alternativo anotado en la documentaci\u00f3n de los bonos, en el caso de que las cotizaciones del Libor no estuvieran disponibles, ser\u00eda una fijaci\u00f3n anterior del Libor. De hecho, es habitual que las empresas no tengan idioma alternativo para los documentos de bonos cuando no disponen de cotizaciones del Libor.  Esto podr\u00eda hacer que el tipo se fijara de forma permanente en la \u00faltima fijaci\u00f3n del Libor, lo que perjudicar\u00eda a los inversores en entornos de curvas de rentabilidades con pendientes ascendentes.  Los emisores que acceden reiteradamente a los mercados de capital tienen incentivos para tratar a los inversores de forma justa (es decir, para no recaer en esta medida por incumplimiento); pero eso no es aplicable a otros, como los emisores corporativos puntuales o las transacciones ABS promocionadas por empresas ya desaparecidas (p. ej., Lehman Brothers).<\/p>\n\n\n\n

Los inversores ya pueden empezar a protegerse.  Para hacerlo, pueden comunicar sus inquietudes a los reguladores, ya sea directamente o mediante asociaciones del sector.  Si lo prefieren, tambi\u00e9n pueden exigir que las nuevas transacciones tengan un idioma alternativo, lo cual les servir\u00eda de protecci\u00f3n llegado el peor de los casos.  Puede parecer acertado alejarse de las exposiciones que presenten un mayor riesgo de devolver tipos de retroceso que destruyan valor, sobre todo teniendo en cuenta que el mercado todav\u00eda no ha calibrado el riesgo.  Sospecho que, en \u00faltimo t\u00e9rmino, la gran mayor\u00eda de las exposiciones realizar\u00e1n la transici\u00f3n hacia los nuevos tipos con fluidez en alg\u00fan momento, pero los inversores deber\u00edan saber que la muerte del Libor puede conllevar el riesgo real de p\u00e9rdidas en algunas inversiones de renta fija.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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