{"id":2806,"date":"2017-12-06T12:38:30","date_gmt":"2017-12-06T12:38:30","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=2806"},"modified":"2017-12-14T12:40:17","modified_gmt":"2017-12-14T12:40:17","slug":"un-indicador-bastante-fiable-de-los-movimientos-del-tipo-de-cambio-usd-eur","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2017\/12\/un-indicador-bastante-fiable-de-los-movimientos-del-tipo-de-cambio-usd-eur\/","title":{"rendered":"Un indicador bastante fiable de los movimientos del tipo de cambio USD\/EUR"},"content":{"rendered":"

Tras cuatro a\u00f1os al alza, parece que el d\u00f3lar estadounidense cerrar\u00e1 2017 con una fuerte ca\u00edda. En lo que va de a\u00f1o, el billete verde se ha depreciado m\u00e1s de un 12% frente al euro, y en torno a un 8% en t\u00e9rminos ponderados por comercio exterior. Pero lo m\u00e1s sorprendente es que esta fuerte depreciaci\u00f3n ha tenido lugar en un periodo de divergencia entre las pol\u00edticas monetarias de ambas regiones. Las medidas de los bancos centrales han hecho que el diferencial de TIR entre el treasury<\/em> estadounidense a 2 a\u00f1os y el bund<\/em> alem\u00e1n equivalente se haya ensanchado, en contra de la tendencia general de los \u00faltimos diez a\u00f1os.<\/p>\n

\"\"<\/a><\/p>\n

Hace poco abordamos algunas de las razones por las que el d\u00f3lar ha mostrado debilidad frente al euro pese al aumento de los diferenciales de rentabilidad (aqu\u00ed<\/strong><\/a>). Adem\u00e1s, cabe destacar que la actual desconexi\u00f3n entre las TIR de la deuda soberana estadounidense y europea y sus divisas se ve probablemente exacerbada por dos factores adicionales y algo m\u00e1s t\u00e9cnicos. Para empezar, dado que el BCE ha venido comprando una cantidad desproporcionada de bunds<\/em> respecto a otros bonos soberanos europeos, la TIR actual de la deuda alemana est\u00e1 significativamente deprimida, lo cual eleva su diferencial respecto a los bonos estadounidenses. Si el diferencial de TIR entre Estados Unidos y Europa se calcula mediante una media ponderada seg\u00fan la clave de capital de los bonos soberanos a 2 a\u00f1os de Alemania, Francia, Pa\u00edses Bajos, B\u00e9lgica, Espa\u00f1a, Italia, Portugal e Irlanda, la desconexi\u00f3n respecto al tipo de cambio EUR\/USD no parece tan extrema. Calculadas de este modo, las TIR europeas a 2 a\u00f1os ser\u00edan aproximadamente unos 20 puntos b\u00e1sicos m\u00e1s altas, lo cual reducir\u00eda el diferencial respecto a los treasuries<\/em> estadounidenses en una cantidad similar. En segundo lugar, la baja pendiente de la curva de tipos estadounidense sugiere que el d\u00f3lar no es tan barato respecto al euro como sugiere<\/span> expone el gr\u00e1fico del diferencial a 2 a\u00f1os. Si se emplean los diferenciales de TIR entre los bonos a 10 a\u00f1os de Estados Unidos y Alemania, el d\u00f3lar todav\u00eda parece infravalorado, pero<\/span> aunque en menor medida.<\/p>\n

\"\"<\/a><\/p>\n

No obstante, incluso utilizando las metodolog\u00edas ligeramente modificadas antes descritas, la divisa estadounidense a\u00fan parece infravalorada frente al euro en base al diferencial de TIR. Dado que esta relaci\u00f3n ha sido bastante s\u00f3lida desde la crisis financiera global, es interesante examinarla en t\u00e9rminos hist\u00f3ricos a fin de comparar la actual brecha de valoraci\u00f3n con lo acontecido en el pasado. Encadenando los movimientos de las divisas subyacentes al euro con anterioridad a 1999 y compar\u00e1ndolos con la diferencia de TIR entre el bund<\/em> alem\u00e1n y el treasury<\/em> estadounidense a 2 a\u00f1os, he generado el siguiente gr\u00e1fico, que se remonta hasta mediados de los setenta.<\/p>\n

\"\"<\/a><\/p>\n

Esta perspectiva a m\u00e1s largo plazo confirma que existe una relaci\u00f3n positiva entre los diferenciales de TIR y el tipo de cambio USD\/EUR, pero tambi\u00e9n revela que en los \u00faltimos 40 a\u00f1os ha habido momentos en que dicha relaci\u00f3n se ha roto de forma considerable. Uno de los motivos de tales rupturas podr\u00eda ser que en los setenta y en los ochenta, los mercados de capitales no eran tan globales como en la actualidad, con lo que los inversores eran menos capaces de implementar operaciones de arbitraje para explotar los diferenciales de TIR entre Estados Unidos y Europa (y antes de 1999, Alemania) del mismo modo.<\/p>\n

Adem\u00e1s, el hecho de que las TIR de la renta fija hayan ca\u00eddo de forma tan significativa durante el periodo dificulta la interpretaci\u00f3n del gr\u00e1fico, pues hoy en d\u00eda es menos probable que tenga lugar el mismo grado de divergencia que en el pasado. Un modo de ajustar los datos para tener en cuenta este factor \u2013al menos en parte\u2013 es emplear las diferencias entre las TIR reales (que he aproximado en el gr\u00e1fico inferior restando las tasas de inflaci\u00f3n interanual a las TIR nominales) y compararlas con el tipo de cambio hist\u00f3rico entre el d\u00f3lar y el euro.<\/p>\n

\"\"<\/a><\/p>\n

Este gr\u00e1fico ilustra que el ajuste en base a las diferencias de inflaci\u00f3n entre Estados Unidos y Alemania mejora significativamente la relaci\u00f3n entre ambas variables, especialmente cuando se producen sorpresas de inflaci\u00f3n o existe una divergencia significativa en las tasas de inflaci\u00f3n entre ambos pa\u00edses. As\u00ed, otro argumento que puede blandirse para explicar lo barato que es el d\u00f3lar estadounidense hoy en d\u00eda a la luz de los diferenciales de TIR es que ello podr\u00eda obedecer a las expectativas de inflaci\u00f3n cada vez m\u00e1s altas en Estados Unidos en comparaci\u00f3n con Europa en el pasado reciente.<\/p>\n

Durante los \u00faltimos cuarenta a\u00f1os, la relaci\u00f3n entre las TIR y los tipos de cambio se ha desmoronado durante un periodo considerable un par de veces. La primera de ellas tuvo lugar entre el primer trimestre de 1994 y el primer trimestre de 1996, coincidiendo con lo que se conoce como \u00abla Masacre de la renta fija\u00bb (sobre la que hemos escrito anteriormente, aqu\u00ed<\/a><\/strong>), un periodo en que la Reserva Federal subi\u00f3 tipos en 250 puntos b\u00e1sicos en un solo a\u00f1o e hizo estragos en los mercados de renta fija. La segunda se prolong\u00f3 desde comienzos de 1999 hasta finales de 2002, y corresponde a una gran crisis de confianza en el euro, que se hab\u00eda introducido hac\u00eda poco (la moneda \u00fanica tuvo un comienzo dif\u00edcil, como puede verse aqu\u00ed<\/a><\/strong>, por ejemplo).<\/p>\n

Pese a la reciente ruptura de la relaci\u00f3n, el diferencial de TIR entre treasury<\/em> y bund<\/em> a 2 a\u00f1os sigue siendo un predictor relativamente bueno de la evoluci\u00f3n de los tipos de cambio en el largo plazo. Quienes pronostican nuevas depreciaciones del d\u00f3lar respecto al euro en 2018 (el mercado de forwards<\/em> sugiere que el cruce EUR\/USD ser\u00e1 de 1,21 en el cuarto trimestre de 2018 pese a las expectativas de nuevas subidas de tipos por parte de la Fed) har\u00edan bien en recordar esta relaci\u00f3n.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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