{"id":2861,"date":"2018-01-09T09:05:28","date_gmt":"2018-01-09T09:05:28","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=2861"},"modified":"2018-03-08T14:08:37","modified_gmt":"2018-03-08T14:08:37","slug":"did-the-ecb-get-their-fingers-burned-with-steinhoff-bonds","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2018\/01\/did-the-ecb-get-their-fingers-burned-with-steinhoff-bonds\/","title":{"rendered":"\u00bfSe ha pillado los dedos el BCE con los bonos de Steinhoff?"},"content":{"rendered":"

El riesgo de cr\u00e9dito es real. Este t\u00f3pico se olvida con facilidad cuando los mercados de cr\u00e9dito investment grade<\/em><\/strong><\/a> y high yield<\/em><\/strong><\/a> van ambos viento en popa.\u00a0Incluso a uno de los principales inversores de cr\u00e9dito de Europa, el Banco Central Europeo (BCE), se le ha recordado hace poco que ciertamente existe el riesgo de p\u00e9rdida permanente de capital al comprar bonos corporativos.<\/p>\n

Cada semana, el BCE actualiza la lista conjunta de posiciones en deuda corporativa adquirida dentro del Programa de compras de deuda corporativa (CSPP). Ayer consultamos la publicaci\u00f3n m\u00e1s reciente del CSPP y vimos que hab\u00eda un cambio notable que no constaba en los datos de la anterior: Los bonos de Steinhoff, SHFSJ 1.875 01\/25 (ISIN XS1650590349), para ser precisos, hab\u00edan desaparecido. Los bonos no han sido rescatados, ni el emisor ha incurrido en impago. As\u00ed que, si no se trata de alg\u00fan tipo de error administrativo, cabe deducir que el BCE de forma consciente y deliberada ha liquidado su posici\u00f3n Steinhoff.<\/p>\n

En realidad, cuando decimos \u00abBCE\u00bb, no es del todo cierto. La compra de bonos, y aparentemente la venta tambi\u00e9n, se lleva a cabo a trav\u00e9s de los seis bancos centrales nacionales del Eurosistema.\u00a0Entonces, \u00bfqu\u00e9 banco central en concreto compr\u00f3 los bonos de Steinhoff? Steinhoff es una multinacional del sector de la distribuci\u00f3n minorista propietaria, entre muchas otras, de la brit\u00e1nica Poundland. La compa\u00f1\u00eda fue fundada en sus or\u00edgenes en Alemania en los a\u00f1os 60, pero traslad\u00f3 su sede a Sud\u00e1frica a finales de la d\u00e9cada de los 90. Sin embargo, lo que resulta interesante es que los SHFSJ 25s se emitieron desde Steinhoff Europe AG, domiciliada en Austria. Los bonos de Steinhoff, como en otras empresas austriacas, entran dentro de la competencia, sorprendentemente, del Suomen Pankki o Banco de Finlandia (BOF), si lo prefiere. Y \u00bfpor qu\u00e9 compra bonos austriacos el banco central de Finlandia?, se preguntar\u00e1. Suponemos que porque tanto Finlandia como Austria est\u00e1n geogr\u00e1ficamente ubicadas en el extremo oriental de la zona euro, aunque en latitudes muy diferentes. En cualquier caso, consultamos las posiciones del CSPP del BOF y ah\u00ed tampoco hab\u00eda ni rastro del SHFSJ 25s, al igual que en la publicaci\u00f3n conjunta del BCE. Esto respalda la hip\u00f3tesis de que efectivamente los bonos se vendieron de forma deliberada.<\/p>\n

A finales de julio de 2017, cuando el BCE\/BOF compr\u00f3 por primera vez los bonos SHFSJ 25s, Moody’s les hab\u00eda asignado una calificaci\u00f3n crediticia de investment grade<\/em> baja (Baa3), pero a\u00fan as\u00ed fueron admitidos en el CSPP. Sin embargo, cuando a mediados de diciembre se hicieron p\u00fablicas las irregularidades contables que provocaron el desplome de Steinhoff, Markus Jooste, consejero delegado de la empresa, present\u00f3 su dimisi\u00f3n con car\u00e1cter inmediato y el SHFSJ 25s cay\u00f3 en picado. Moody\u2019s reaccion\u00f3 rebajando la calificaci\u00f3n crediticia el 7 de diciembre 4 grados hasta lo m\u00e1s profundo del territorio high yield<\/em> (B1), lo que desencaden\u00f3 otra ola de ventas que situ\u00f3 el precio en efectivo del SHFSJ 25s por debajo de los 50 c\u00e9ntimos de euro.<\/p>\n

\"\"<\/a><\/p>\n

Cabe destacar, no obstante, que la p\u00e9rdida de la categor\u00eda de investment grade<\/em>, y por tanto la admisibilidad en el CSPP, no convirti\u00f3 autom\u00e1ticamente al BCE\/BOF en un vendedor forzado. Por ejemplo, la empresa de fertilizantes alemana K+S AG perdi\u00f3 su \u00fanica calificaci\u00f3n de investment grade<\/em> en octubre de 2016 despu\u00e9s de haber sido adquirida dentro del CSPP. Con todo, el Bundesbank a\u00fan conserva en el d\u00eda de hoy dos de sus bonos en sus cuentas: SDFGR 3.125 12\/06\/18 (ISIN XS0997941199) y SDFGR 4.125 12\/06\/21 (ISIN XS0997941355). Sin embargo, el caso Steinhoff es mucho m\u00e1s grave. Moody’s rebaj\u00f3 a\u00fan m\u00e1s su calificaci\u00f3n crediticia el 28 de diciembre de 2017, hasta Caa1, que se considera \u00abriesgo de cr\u00e9dito muy alto\u00bb, seg\u00fan las definiciones de la escala de calificaci\u00f3n de Moody\u2019s<\/strong><\/a>. Parece que llegados a este punto el BCE\/BOF se puso cada vez m\u00e1s nervioso pensando en impagos o reestructuraciones y quiso limitar las posibles repercusiones, tanto econ\u00f3micas como de prestigio. Y, por lo visto, liquid\u00f3 su posici\u00f3n a principios de enero de 2018, aun si ello implicaba considerables p\u00e9rdidas de capital.<\/p>\n

Pero, \u00bfcu\u00e1nto ha perdido el BCE en la operaci\u00f3n Steinhoff? Me temo que nunca lo sabremos. No conocemos los momentos exactos en que el BCE\/BOF compr\u00f3 y vendi\u00f3 los bonos porque la publicaci\u00f3n de las posiciones solo tiene una frecuencia semanal. Tampoco sabemos si el ECB\/BOF aument\u00f3 o redujo su posici\u00f3n durante el per\u00edodo de participaci\u00f3n porque los tama\u00f1os correspondientes no se publican. Para que resulte m\u00e1s sencillo, vamos a suponer que los bonos se compraron en el momento de la emisi\u00f3n a un precio de recompra por debajo del precio nominal (99,44) y que no hubo m\u00e1s operaciones en 2017. Los bonos desaparecieron de las listas del BCE y del BOF el 5 y el 8 de enero de 2018, respectivamente. Vamos a suponer que se dio el caso m\u00e1s favorable y el 3 de enero se vendi\u00f3 a un precio en efectivo aproximado de 60 c\u00e9ntimos de euro. En estas condiciones, por lo tanto, la p\u00e9rdida de capital permanente sufrida por el BCE\/BOF ascender\u00eda nada menos que al 40%, cifra que apenas se redujo mediante el inter\u00e9s devengado de casi un 0,8% durante el per\u00edodo de participaci\u00f3n de aproximadamente cinco meses.<\/p>\n

Es imposible calcular la p\u00e9rdida monetaria en euros porque, como hemos mencionado antes, los importes de las posiciones del CSPP no se hacen p\u00fablicos. En cualquier caso, las p\u00e9rdidas estar\u00edan eclipsadas por el tama\u00f1o del libro del CSPP, que en estos momentos asciende a unos 132.000 millones de euros. Adem\u00e1s, la compra de deuda corporativa europea investment grade<\/em> ha sido muy rentable para el BCE. Desde que empezaron las compras del CSPP a finales de junio de 2016, el \u00edndice ICE BofAML EMU Corporate Excluding Banking, una aproximaci\u00f3n para el universo admisible al CSPP, ha generado una rentabilidad total de casi un 3,75%.<\/p>\n

En definitiva, \u00bfqu\u00e9 podemos aprender de todo esto? La conclusi\u00f3n es que los inversores no deben considerar que los bonos corporativos activos est\u00e1n libres de riesgo. Incluso para aquellos bonos con calificaciones de investment grade<\/em> en el entorno actual, que es especialmente bajo, por defecto existe la posibilidad de incurrir en p\u00e9rdidas de capital permanente. Por lo tanto, es importante y \u00fatil centrarse en los fundamentales de cr\u00e9dito y en los an\u00e1lisis minuciosos para obtener el m\u00e1ximo de posibilidades de \u00e9xito y aumentar la probabilidad de evitar el estallido ocasional. Por lo que respecta al futuro del CSPP, es posible que el caso Steinhoff d\u00e9 otro motivo a los cr\u00edticos para insistir en poner t\u00e9rmino al programa m\u00e1s pronto que tarde.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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