{"id":2935,"date":"2018-02-16T12:55:36","date_gmt":"2018-02-16T12:55:36","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=2935"},"modified":"2023-04-05T14:43:22","modified_gmt":"2023-04-05T14:43:22","slug":"carillion-case-study-all-was-not-what-it-seemed","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2018\/02\/carillion-case-study-all-was-not-what-it-seemed\/","title":{"rendered":"Estudio del caso Carillion: las apariencias enga\u00f1aban"},"content":{"rendered":"

En su Informe anual 2016, titulado \u00abCreando un futuro mejor\u00bb, Carillion afirmaba tener \u00abuna buena plataforma desde la cual desarrollar el negocio en 2017\u00bb. Menos de diez meses m\u00e1s tarde, el grupo entraba en liquidaci\u00f3n forzosa, sin posibilidad de administraci\u00f3n judicial ni de seguir cotizando. Los activos se liquidar\u00e1n y la liquidez obtenida se distribuir\u00e1 entre los acreedores, dejando apenas valor restante alguno. \u00bfPod\u00eda haberse previsto tal desenlace?<\/p>\n

Carillion se describe a s\u00ed misma como una compa\u00f1\u00eda l\u00edder de servicios de apoyo integrados, con una amplia cartera de contratos de construcci\u00f3n y acuerdos de asociaci\u00f3n p\u00fablico-privada. Al publicar sus resultados preliminares correspondientes a 2016, Carillion declar\u00f3 una tasa de conversi\u00f3n de flujo de caja del 117% y un ratio de endeudamiento neto\/EBITDA (una medida de flujo de caja) de 0,8 veces. Por s\u00ed solas, estas medidas podr\u00edan haber sugerido un perfil de cr\u00e9dito con grado de inversi\u00f3n, con una probabilidad de impago relativamente baja. Sin embargo, un an\u00e1lisis m\u00e1s profundo de los datos revela una realidad muy distinta.<\/p>\n

    \n
  1. Conversi\u00f3n de flujos de caja<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n

    Carillion defin\u00eda la conversi\u00f3n de flujos de caja como las entradas de tesorer\u00eda en concepto de operaciones divididas por el beneficio operativo subyacente. Las primeras incluyen movimientos del fondo de maniobra, empleado para financiar las actividades cotidianas. Aunque el movimiento neto no revel\u00f3 nada inusual, estaba claro que el deterioro de las cuentas a cobrar a lo largo del a\u00f1o (un movimiento de 339 millones de GBP) se estaba financiando en gran medida mediante niveles crecientes de cuentas a pagar (una mutaci\u00f3n de 342 mill. de GBP), lo cual hizo mella en el fondo de maniobra.<\/p>\n

    Agravando la situaci\u00f3n, Carillion introdujo en 2013 una forma de financiaci\u00f3n de la cadena de suministro mediante factorizaci\u00f3n inversa que le permit\u00eda ampliar (casi al doble) los plazos de pago a proveedores, hasta 120 d\u00edas. En virtud de este mecanismo de pago anticipado<\/u> (EPF, por sus siglas inglesas), los bancos de Carillion pagaban primero a los proveedores antes de recibir los importes de la compa\u00f1\u00eda m\u00e1s adelante, creando con ello un nuevo acreedor a corto plazo en el balance.<\/p>\n

    Aunque el uso de reg\u00edmenes de factorizaci\u00f3n inversa por parte de contratistas no es inusual, el EFP aparentaba mejorar el flujo de caja declarado sin elevar el endeudamiento, cuando en la pr\u00e1ctica hac\u00eda precisamente lo contrario. Adem\u00e1s, la tasa de conversi\u00f3n de flujos de caja publicada por Carillion era un mal indicador de la posici\u00f3n de liquidez del negocio. Una medida m\u00e1s adecuada para analizar la situaci\u00f3n es el flujo de caja disponible absoluto, que tiene en cuenta la liquidez gastada en bienes de equipo, intereses, impuestos, contribuciones a pensiones, dividendos y adquisiciones. Esta variable habr\u00eda revelado que Carillion deterior\u00f3 considerablemente su tesorer\u00eda en dos de los \u00faltimos cuatro a\u00f1os (2013-2016).<\/p>\n

    Hasta qu\u00e9 punto el EPF fue s\u00edntoma o causa de los problemas es debatible, pero dado que dicho mecanismo ser\u00eda invalidado por la insolvencia del proveedor o de la propia Carillion, estuvo sin duda vinculado al colapso definitivo de la compa\u00f1\u00eda. Resulta ir\u00f3nico que las dos \u00fanicas referencias al EPF en el informe anual mencionen solamente el impacto \u00abpositivo\u00bb del mecanismo en los proveedores.<\/p>\n

      \n
    1. Apalancamiento neto<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n

      El apalancamiento neto en t\u00e9rminos de valor nominal parec\u00eda bajo en el informe de 2016, c\u00f3modamente por debajo del l\u00edmite estipulado de 3,5 veces. Una imagen m\u00e1s realista de los pasivos de Carillion, no obstante, deber\u00eda haber incluido a los otros acreedores creados por el EPF, as\u00ed como el d\u00e9ficit de pensiones, que se hab\u00eda m\u00e1s que doblado a lo largo de 2016. Visto de este modo, el deterioro del balance resulta m\u00e1s evidente.<\/p>\n

      \"\"<\/a><\/p>\n

      Con la quiebra de la empresa todav\u00eda fresca en la memoria, las partes afectadas \u2013incluido el gobierno<\/strong><\/a>\u2013 tratan de determinar lo que fue mal y c\u00f3mo podr\u00eda haberse evitado. Adem\u00e1s de los problemas de liquidez y de apalancamiento mencionados, se dio una compleja combinaci\u00f3n de factores, entre ellos contabilidad de contratos, m\u00e1rgenes de rentabilidad estrechos, repartos de dividendo generosos a los accionistas, y activos intangibles muy superiores a los fondos propios, lo cual dej\u00f3 al balance vulnerable a amortizaciones por depreciaci\u00f3n. La lecci\u00f3n para los inversores es que las cifras publicadas por las compa\u00f1\u00edas no siempre proporcionan una imagen completa. Para comprender mejor la verdadera econom\u00eda de un negocio, es necesario analizar en profundidad los pormenores de las cuentas financieras.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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