{"id":3020,"date":"2018-06-26T08:55:43","date_gmt":"2018-06-26T08:55:43","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=3020"},"modified":"2023-05-25T08:16:26","modified_gmt":"2023-05-25T08:16:26","slug":"bahrain-avoiding-first-sovereign-sukuk-default","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2018\/06\/bahrain-avoiding-first-sovereign-sukuk-default\/","title":{"rendered":"Bar\u00e9in: \u00bfa las puertas del primer incumplimiento de un sukuk soberano?"},"content":{"rendered":"\n

Los diferenciales soberanos de Bar\u00e9in se han ensanchado en los \u00faltimos meses, pese a la subida de los precios del petr\u00f3leo. La atenci\u00f3n del mercado se concentra en el sukuk<\/em> (bono isl\u00e1mico) de 750 millones de d\u00f3lares de Bar\u00e9in que vence el 22 de noviembre de 2018. Dado que las reservas de moneda extranjera del pa\u00eds se estiman en torno a los 2.100 millones de d\u00f3lares, su gobierno necesitar\u00e1 financiaci\u00f3n adicional para amortizarlo. El consenso de mercado es que Bar\u00e9in recibir\u00e1 respaldo financiero de su vecina Arabia Saud\u00ed, y potencialmente de otros pa\u00edses del Consejo de Cooperaci\u00f3n del Golfo, deseosos de evitar el contagio econ\u00f3mico y financiero de un eventual incumplimiento (y desvinculaci\u00f3n del dinar respecto al d\u00f3lar) y las presiones sobre sus econom\u00edas y la paridad de sus divisas. El hecho de que Bar\u00e9in sea una econom\u00eda peque\u00f1a comparada con sus vecinas es otro motivo por el que los mercados creen que este es un precio relativamente bajo a pagar a cambio de posponer el problema. Dicho esto, no est\u00e1 claro qu\u00e9 condiciones exigir\u00edan esos pa\u00edses vecinos a cambio de dicho respaldo. \u00bfRequerir\u00edan endurecimiento fiscal, de modo que la din\u00e1mica de deuda barein\u00ed pueda comenzar a estabilizarse en un par de a\u00f1os? No obstante, \u00bfqu\u00e9 ocurrir\u00eda si el mercado se equivoca, la ayuda no se materializa y Bar\u00e9in no puede pagar su sukuk<\/em>?<\/p>\n\n\n\n

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\u00bfPor qu\u00e9 comienzan los mercados a temer un incumplimiento de Bar\u00e9in? Su endeudamiento se ha doblado en tan solo 3 a\u00f1os, hasta m\u00e1s del 90% del PIB, al tiempo que el descenso de los precios del petr\u00f3leo empeor\u00f3 la posici\u00f3n fiscal de los exportadores de crudo de Oriente Medio. Sin embargo, a diferencia de la mayor\u00eda de sus vecinos, el ajuste fiscal requerido (reducci\u00f3n de ciertos gastos como por ejemplo subsidios y ayudas, o aumento de impuestos no petroleros, incluido el IVA) ha sido muy lento.<\/p>\n\n\n\n

Dado su elevado volumen de deuda y un d\u00e9ficit presupuestario considerable, todo apunta a que la din\u00e1mica de deuda de Bar\u00e9in continuar\u00e1 deterior\u00e1ndose, especialmente si los costes de financiaci\u00f3n \u2013que hasta la fecha han sido bajos de la mano de bonos emitidos hace a\u00f1os a menores tipos de inter\u00e9s\u2013 siguen aumentando. Al mismo tiempo, la subida del precio del dinero en Estados Unidos contin\u00faa transmiti\u00e9ndose con gran rapidez al sector financiero de Bar\u00e9in debido a la paridad fija de su divisa, lo cual tampoco ayuda. Incluso con el barril de Brent en el rango de los 75 d\u00f3lares, los diferenciales de cr\u00e9dito del pa\u00eds permanecen elevados. Esto indica que, para que disminuyan las primas de riesgo, ser\u00e1 necesaria una fuerte subida de los precios del crudo, o una declaraci\u00f3n expl\u00edcita y detallada de respaldo financiero por parte de pa\u00edses vecinos, o bien el anuncio de un gran ajuste fiscal por parte del gobierno barein\u00ed.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

El hecho de que el instrumento que vence en noviembre sea un sukuk<\/em> a\u00f1ade m\u00e1s incertidumbre si cabe, ya que en los \u00faltimos a\u00f1os se han producido varios incumplimientos de bonos isl\u00e1micos corporativos. Dicho esto, han sido relativamente contados y de tama\u00f1o limitado, con las excepciones del bono de Dana Gas (sukuk al-mudarabah<\/em> de 700 millones de d\u00f3lares) y Golden Belt (sukuk al-ijara<\/em> de 650 millones de d\u00f3lares). De producirse, un impago de Bar\u00e9in ser\u00eda el primero de un sukuk<\/em> soberano; el pa\u00eds tiene  4 sukuk<\/em> y 9 bonos convencionales, por un total de casi 15.000 millones de d\u00f3lares. Los impagos de bonos convencionales de grandes emisores soberanos, con numerosos t\u00edtulos y una amplia base de inversores, pueden ser complejos y tardar tiempo en resolverse. El incumplimiento de Argentina en 2001 y el conflicto legal subsiguiente con los holdouts<\/em> (los titulares de bonos que no aceptaron el canje en el marco de la reestructuraci\u00f3n de la deuda) se prolongaron durante una d\u00e9cada. Los bonos de Venezuela y de PDVSA se emitieron con estructuras legales distintas y est\u00e1n en manos de una gran variedad de inversores, con lo que su reestructuraci\u00f3n llevar\u00e1 probablemente muchos a\u00f1os. Por su parte, Bar\u00e9in no forma parte de los \u00edndices de renta fija de mercados emergentes de JPM, ya que el pa\u00eds est\u00e1 clasificado en el grupo de renta elevada (como Arabia Saud\u00ed, Catar y Kuwait). Om\u00e1n, en cambio, s\u00ed est\u00e1 incluido en dichos indicadores al no pertenecer a dicho grupo.<\/p>\n\n\n\n

Los incumplimientos de sukuk<\/em> tienen capas adicionales de incertidumbre jur\u00eddica respecto a los bonos convencionales (aqu\u00ed<\/u> y aqu\u00ed<\/u> puede consultar informaci\u00f3n sobre impagos de sukuk<\/em> y consideraciones legales). El acuerdo fiduciario suele regirse por la legislaci\u00f3n inglesa, mientras que los acuerdos de arrendamiento subyacentes (el componente de activos del sukuk<\/em>) se rigen por la legislaci\u00f3n nacional, en este caso la de Bar\u00e9in. Por \u00faltimo, la decisi\u00f3n de si la estructura cumple o no con la shar\u00eda<\/em> (la ley isl\u00e1mica) est\u00e1 sujeta a una tercera interpretaci\u00f3n. Las agencias calificadoras no parecen tener en cuenta expl\u00edcitamente los riesgos legales a la hora de asignar su nota a las operaciones. Una de ellas ha declarado que \u201cXXX no se pronuncia sobre si la documentaci\u00f3n relevante de la operaci\u00f3n es ejecutable bajo cualquier ley aplicable. No obstante, la calificaci\u00f3n asignada por XXX a los certificados refleja su creencia de que XXX reconocer\u00eda sus obligaciones. Al asignar calificaciones a la emisi\u00f3n de sukuk<\/em>, XXX no expresa una opini\u00f3n sobre su conformidad con los principios de la shar\u00eda<\/em>.\u201d<\/p>\n\n\n

\n
\"\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Lo extra\u00f1o es que, pese a ser mucho m\u00e1s complejos desde un punto de vista jur\u00eddico, los sukuk<\/em> de Bar\u00e9in presentan diferenciales mucho m\u00e1s bajos que los de sus bonos convencionales. Esto obedece evidentemente al fuerte respaldo local y a la demanda de bonos isl\u00e1micos frente a la de deuda convencional en las \u00faltimas semanas. Adem\u00e1s, algunos inversores locales no pueden vender un instrumento por debajo de par, pues ello les obligar\u00eda a asumir una p\u00e9rdida a precio de mercado y podr\u00eda no estar permitido por la ley isl\u00e1mica. Muchos inversores internacionales tambi\u00e9n han invertido en sukuk<\/em>, pero ellos s\u00ed pueden realizar operaciones de arbitraje entre estos bonos y la deuda convencional, al plantearse de forma distinta su ajuste a precios de mercado y no tener preferencia alguna por la conformidad o no con la shar\u00eda<\/em> de los t\u00edtulos en los que invierten.<\/p>\n\n\n\n

Dada la potencial complejidad jur\u00eddica de un eventual incumplimiento, por no mencionar el riesgo de cr\u00e9dito soberano subyacente, los sukuk<\/em> de Bar\u00e9in no remuneran lo suficiente a los inversores por los riesgos que conllevan.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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