{"id":309,"date":"2014-04-23T09:46:17","date_gmt":"2014-04-23T09:46:17","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=309"},"modified":"2014-04-23T09:46:17","modified_gmt":"2014-04-23T09:46:17","slug":"la-gran-compresion-de-las-primas-de-riesgo-perifericas-frente-europa-core","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2014\/04\/la-gran-compresion-de-las-primas-de-riesgo-perifericas-frente-europa-core\/","title":{"rendered":"La Gran Compresi\u00f3n de las primas de riesgo perif\u00e9ricas frente a Europa core"},"content":{"rendered":"<p>\u00bfSe sigue compensando suficientemente a los inversores por invertir en deuda perif\u00e9rica europea en lugar de en deuda de pa\u00edses \u201ccore\u201d, o se han erosionado los diferenciales de la valoraci\u00f3n tras la convergencia que se est\u00e1 produciendo entre este tipo de deuda?? En la \u00faltima entrada de su blog, <a title=\"Cinco se\u00f1ales de que los mercados de renta fija (con o sin raz\u00f3n) dan por terminada la crisis de la eurozona\" href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2021\/12\/16\/cinco-senales-de-que-los-mercados-de-renta-fija-con-o-sin-razon-dan-por-terminada-la-crisis-de-la-eurozona\/\">James se\u00f1alaba cinco se\u00f1ales de que el mercado de bonos considera que la crisis de la eurozona se ha resuelto<\/a>. Entre otras cosas, hizo notar que las primas de riesgo de la deuda <i>high yield<\/i> perif\u00e9rica frente a la deuda <i>core<\/i> se han desvanecido en gran medida a lo largo de los dos \u00faltimos a\u00f1os. Me gustar\u00eda ampliar aqu\u00ed la comparaci\u00f3n periferia\/<i>core<\/i> dando una ojeada a la deuda de grado inversi\u00f3n (IG) y a la deuda soberana.<\/p>\n<p>En primer lugar, vamos a fijarnos en la evoluci\u00f3n de los diferenciales de los \u00edndices IG europeos no financieros (esto es, industriales y el\u00e9ctricas) perif\u00e9ricos y <i>core<\/i> en los \u00faltimos 10 a\u00f1os. Adem\u00e1s de los niveles de los diferenciales de swap de activos absolutos (ASW), hemos recogido los diferenciales relativos entre el cr\u00e9dito perif\u00e9rico y el cr\u00e9dito <i>core<\/i>. Los \u00faltimos diez a\u00f1os pueden dividirse en tres fases diferentes. En la primera fase, la deuda perif\u00e9rica y <i>core<\/i> cotizaban m\u00e1s o menos al mismo nivel; los diferenciales no superaban los 50 pbs. La quiebra de Lehman en septiembre de 2008 y la subsiguiente conmoci\u00f3n del mercado tuvo como consecuencia un marcado aumento en los diferenciales de ASW, pero la fuerte correlaci\u00f3n entre la deuda perif\u00e9rica y la deuda <i>core<\/i> permaneci\u00f3 intacta. S\u00f3lo en la segunda fase, durante la crisis de la eurozona, desde finales de 2009 en adelante, los diferenciales se separaron; los diferenciales <i>core<\/i> continuaron relativamente planos, mientras que los diferenciales perif\u00e9ricos repuntaron a m\u00e1s de 280 pbs. La tan citada frase, \u201clo que sea necesario\u201d, que Draghi, el presidente del BCE, pronunci\u00f3 en julio de 2012, dio comienzo a la tercera fase, en la que estamos actualmente, esto es, la fase de convergencia de diferenciales.<\/p>\n<p>A finales de marzo de 2014, los diferenciales entre la deuda IG no financiera perif\u00e9rica y <i>core<\/i> hab\u00edan estrechado a s\u00f3lo 18 pbs, un nivel que no se ve\u00eda desde hac\u00eda cuatro a\u00f1os. El potencial para que en el futuro se produzca una mayor convergencia, y por lo tanto una mejor evoluci\u00f3n relativa de la deuda IG perif\u00e9rica frente a la deuda <i>core<\/i>, parece bastante limitado. Los diferenciales de rentabilidad actuales coinciden bastante con la mediana de 17 pbs de la serie de datos de los diez \u00faltimos a\u00f1os. En un horizonte de 5 a\u00f1os, \u00a0el diferencial actual parece ya muy estrecho, situ\u00e1ndose en el primer cuartil (percentil 18).<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/The-Great-Compression-ES1.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-328\" alt=\"Deuda IG no financiera europea: periferia vs core\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/The-Great-Compression-ES1.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Pasamos de la deuda IG a la deuda soberana, y comparamos el desarrollo de la rentabilidad de la deuda europea soberana perif\u00e9rica y <i>core<\/i> en los \u00faltimos diez a\u00f1os. Como representaci\u00f3n hemos utilizado la rentabilidad mensual gen\u00e9rica a 10 a\u00f1os en el caso de las econom\u00edas de mayor tama\u00f1o de la periferia y <i>core <\/i>(Italia y Alemania, respectivamente). Tambi\u00e9n aqu\u00ed se distinguen tres fases en el gr\u00e1fico, pero la transici\u00f3n desde la fuerte correlaci\u00f3n a la divergencia tiene lugar con anterioridad, es decir, ya en la estela de la quiebra de Lehman. En este momento, debido a su estatus de \u201crefugio\u201d la rentabilidad de los bonos soberanos alemanes descendi\u00f3\u00a0 con mayor rapidez que la rentabilidad italiana. Ambas evolucionaron a la baja hasta que la crisis de la eurozona se agrav\u00f3, provocando que las rentabilidades alemanas descendieran a\u00fan m\u00e1s, mientras las italianas tocaron m\u00e1ximos. Tambi\u00e9n en este caso, el compromiso p\u00fablico de Draghi con el euro marc\u00f3 el punto de inflexi\u00f3n hacia la actual convergencia entre deuda <i>core<\/i> y perif\u00e9rica.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/The-Great-Compression-ES2.png\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-329\" alt=\"Bonos soberanos italianos frente a alemanes\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/The-Great-Compression-ES2.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Actualmente, los inversores pueden ganar 170 pbs m\u00e1s si invierten en deuda italiana a 10 a\u00f1os en lugar de en bonos alemanes a ese mismo plazo. Parece una rentabilidad adicional decente, especialmente si se compara con el modesto diferencial de 18 pbs de la deuda IG <i>core<\/i>\/perif\u00e9rica mencionado m\u00e1s arriba. Como a lo largo de los dos \u00faltimos a\u00f1os los diferenciales de rentabilidad se han reducido de forma notable desde unos valores superiores a 450 pbs, la pregunta obvia para los inversores en bonos en este momento es: \u00bfHasta d\u00f3nde se puede llegar? La respuesta depende principalmente de lo que los mercados de bonos consideren que es el periodo de referencia apropiado. Si los mercados creen verdaderamente que la crisis de la eurozona se ha resuelto definitivamente, no hace falta mucha imaginaci\u00f3n para esperar que los diferenciales de deuda desaparezcan por completo, igual que en la primera fase del gr\u00e1fico anterior. Si se tiene como periodo de referencia los 10 \u00faltimos a\u00f1os, parece que todav\u00eda hay margen para una mayor convergencia, ya que el actual diferencial de rentabilidades est\u00e1 en la zona alta del tercer cuartil (percentil 69). Sin embargo, si los mercados de bonos consideran que la reaparici\u00f3n de turbulencias en la eurozona es un escenario realista, el periodo de referencia m\u00e1s adecuado probablemente ser\u00e1n los \u00faltimos cinco a\u00f1os. En este caso, la actual dispersi\u00f3n de los diferenciales resulta menos generosa, y se sit\u00faa en el segundo cuartil (percentil 39). No obstante, esta \u00faltima interpretaci\u00f3n no parece reflejar el sentimiento predominante en el mercado, como indica la incesante convergencia de rentabilidades en los \u00faltimos meses.<\/p>\n<p>En resumen, una gran parte de la prima de riesgo periferia\/<i>core<\/i> ya se ha recortado, lo que hace que las valoraciones actuales resulten marcadamente menos atractivas que hace dos a\u00f1os. En comparaci\u00f3n con los diferenciales de la deuda IG, parece que hay m\u00e1s valor en las rentabilidades de bonos soberanos, en t\u00e9rminos de los diferenciales actuales <i>core<\/i>\/periferia y teniendo en cuenta \u00a0el potencial de una futura mejor evoluci\u00f3n relativa de la deuda perif\u00e9rica debido a una convergencia progresiva. Pero, desde luego, para que siga produci\u00e9ndose esta convergencia los mercados han de seguir creyendo que la crisis de la eurozona pertenece efectivamente al pasado.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>\u00bfSe sigue compensando suficientemente a los inversores por invertir en deuda perif\u00e9rica europea en lugar de en deuda de pa\u00edses \u201ccore\u201d, o se han erosionado los diferenciales de la valoraci\u00f3n tras la convergencia que se est\u00e1 produciendo entre este tipo de deuda?? En la \u00faltima entrada de su blog, James se\u00f1alaba cinco se\u00f1ales de que el mercado de bonos considera que la crisis de la eurozona se ha resuelto. 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