{"id":3144,"date":"2018-08-17T07:43:23","date_gmt":"2018-08-17T07:43:23","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=3144"},"modified":"2023-05-25T08:55:10","modified_gmt":"2023-05-25T08:55:10","slug":"emerging-market-high-yield-is-there-value-after-the-sell-off","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2018\/08\/emerging-market-high-yield-is-there-value-after-the-sell-off\/","title":{"rendered":"Deuda HY emergente: \u00bfOfrece valor tras la oleada de ventas?"},"content":{"rendered":"\n

La debacle financiera de Turqu\u00eda, el riesgo creciente de que Estados Unidos imponga m\u00e1s sanciones a Rusia y el ajuste de precios de los bonos high yield (HY) de China \u2013en base a mayores incumplimientos y tensiones comerciales\u2013 han conducido a un ensanchamiento significativo de los diferenciales del cr\u00e9dito corporativo HY de mercados emergentes (ME). Hoy en d\u00eda, los inversores reciben 525 puntos b\u00e1sicos (pb) por encima de la TIR de la deuda soberana estadounidense por invertir en bonos \u00abbasura\u00bb de ME: 170 pb m\u00e1s que a fin de abril de 2018. \u00bfSon estos niveles suficientemente atractivos para los inversores en renta fija global y emergente?<\/p>\n\n\n\n

En t\u00e9rminos relativos, la prima respecto al cr\u00e9dito high yield estadounidense parece atractiva<\/u><\/strong><\/p>\n\n\n\n

Los diferenciales de la deuda HY de mercados emergentes se han ensanchado de forma significativa en las \u00faltimas semanas, especialmente respecto a un cr\u00e9dito HY estadounidense notablemente s\u00f3lido: actualmente, los bonos HY emergentes ofrecen una prima de m\u00e1s de 160 pb respecto a sus equivalentes de Estados Unidos (gr\u00e1fico 1), cuando este mismo a\u00f1o su diferencial lleg\u00f3 a ser inferior al de estos \u00faltimos (alcanzando niveles, eso s\u00ed, que podr\u00edan no haber reflejado su verdadera situaci\u00f3n fundamental). Teniendo en cuenta los \u00faltimos tres a\u00f1os, la deuda HY emergente parece atractiva frente a su hom\u00f3loga estadounidense: el diferencial de TIR entre ambas, de 167 pb, supera con creces la media de tres a\u00f1os, de 75 pb.<\/p>\n\n\n

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Los fundamentales corporativos contin\u00faan estabiliz\u00e1ndose<\/u><\/strong><\/p>\n\n\n\n

Estos niveles tambi\u00e9n podr\u00edan ser un buen punto de entrada, dado que los fundamentales se han estabilizado o han mejorado: entre 2008 y 2016, el endeudamiento de los emisores HY emergentes subi\u00f3 con fuerza a nivel global, alimentado por el est\u00edmulo monetario a nivel global y por la disponibilidad de financiaci\u00f3n barata en d\u00f3lares estadounidenses. En 2016, el apalancamiento de las compa\u00f1\u00edas hab\u00eda subido hasta 5 veces EBITDA, desde 2 veces justo antes de que estallara la crisis de 2007\/2008. No obstante, los niveles de endeudamiento corporativo en el universo emergente se estabilizaron hace unos dos a\u00f1os, gracias a los mejores niveles de crecimiento sincronizado, al repunte de los precios de las materias primas y a la imposici\u00f3n de disciplina financiera, que condujo a menores niveles de gasto de capital. La subida de los ingresos en los \u00faltimos 18 meses, unida a unas tasas de incumplimiento bajas en deuda HY de mercados emergentes (del 2% al 3%), acab\u00f3 ayudando a los emisores de bonos corporativos a reducir su apalancamiento, hasta 4,3 veces EBITDA a fin de 2017 (gr\u00e1fico 2). En China, por ejemplo, esta medida cay\u00f3 en 2,9 el a\u00f1o pasado, aunque todav\u00eda es considerable (de 7,7 veces).<\/p>\n\n\n

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Los riesgos de guerra comercial van en aumento…<\/u><\/strong><\/p>\n\n\n\n

Claudia Calich, gestora en M&G, ha escrito recientemente sobre la vulnerabilidad de los mercados emergentes a las guerras comerciales.<\/a> Las tensiones comerciales o el riesgo geopol\u00edtico no suelen perturbar las actividades corporativas de un d\u00eda para otro: el canal de contagio principal y m\u00e1s habitual del riesgo macroecon\u00f3mico a las compa\u00f1\u00edas son los tipos de cambio. Por su propia naturaleza, las empresas HY presentan mayores desajustes de divisa entre deuda e ingresos que los emisores con grado de inversi\u00f3n. Esto los hace m\u00e1s vulnerables a la depreciaci\u00f3n de su divisa local, pues ello eleva el coste del servicio de la deuda denominada en divisa extranjera. Tras el reciente desplome de la lira turca, por ejemplo, algunos prestatarios turcos podr\u00edan ser incapaces de satisfacer sus obligaciones en moneda extranjera, que representan m\u00e1s de un tercio de los pr\u00e9stamos del sector bancario del pa\u00eds.<\/p>\n\n\n\n

Por consiguiente, el aumento de los riesgos geopol\u00edticos a lo largo de los \u00faltimos doce meses tiene implicaciones reales para los fundamentales de la deuda corporativa. Adem\u00e1s, es probable que el fin de las pol\u00edticas expansivas de los principales bancos centrales, combinado con mayores tipos de inter\u00e9s en Estados Unidos y el aumento de la tasa Libor, eleve la presi\u00f3n sobre los cr\u00e9ditos m\u00e1s precarios con necesidades de refinanciaci\u00f3n a corto plazo en d\u00f3lares.<\/p>\n\n\n\n

…y las valoraciones podr\u00edan no ser tan atractivas como parecen.<\/u><\/strong><\/p>\n\n\n\n

Aunque la deuda HY emergente parece m\u00e1s atractiva respecto a su hom\u00f3loga estadounidense que hace seis meses, cabe afirmar que los diferenciales de ambas clases de activos parecen extremadamente estrechos desde la crisis financiera global (gr\u00e1fico 3). Esto es particularmente as\u00ed en el caso del cr\u00e9dito estadounidense: su actual diferencial de 358 pb respecto a la TIR del treasury<\/em> es considerablemente inferior a la media de 9 a\u00f1os, de 532 pb. Debido a la correlaci\u00f3n entre ambas clases de activos, creo que un eventual ensanchamiento los diferenciales del cr\u00e9dito HY estadounidense deber\u00eda propiciar un movimiento similar de los de la deuda HY emergente, de modo que estos \u00faltimos mantengan una prima m\u00ednima respecto a los primeros. Otro aspecto importante es que los diferenciales de la deuda HY de mercados emergentes tambi\u00e9n podr\u00edan ensancharse por motivos idiosincr\u00e1ticos, como por ejemplo su actual estrechez en t\u00e9rminos hist\u00f3ricos, el riesgo de contagio del ruido macroecon\u00f3mico y su vulnerabilidad a subidas de los tipos de inter\u00e9s en Estados Unidos. De hecho, estos spreads<\/em> parecen m\u00e1s estrechos a\u00fan si excluimos a Turqu\u00eda, que representa un 8% del \u00edndice BAML EM HY y cuyo diferencial medio ronda los 700 pb: sin este pa\u00eds, los diferenciales HY emergentes estar\u00edan m\u00e1s cerca de los 500 pb, frente a los 525 actuales.<\/p>\n\n\n

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Focos de valor<\/u><\/strong><\/p>\n\n\n\n

Pese al reciente ajuste de los precios, la deuda HY emergente todav\u00eda cotiza en niveles elevados, con lo que no ofrece un punto de entrada muy atractivo. Afortunadamente, este universo contin\u00faa ofreciendo muchas oportunidades en emisiones individuales o en \u00e1reas del mercado que se han visto castigadas injustamente. Por ejemplo, por primera vez en cuatro a\u00f1os identificamos buenas oportunidades en deuda HY china, tras la correcci\u00f3n significativa del cr\u00e9dito HY asi\u00e1tico: el desequilibrio entre unos fundamentales corporativos decentes y los temores de una guerra comercial entre Estados Unidos y China ha elevado el atractivo del cr\u00e9dito HY del gigante asi\u00e1tico. Por lo dem\u00e1s, tambi\u00e9n nos inclinamos por emisores cuasisoberanos cuyos fundamentales m\u00e1s s\u00f3lidos todav\u00eda no est\u00e1n plenamente reflejados en sus calificaciones de cr\u00e9dito, especialmente en el segmento gasista y petrolero. En tal entorno, mi expectativa es que la selecci\u00f3n de cr\u00e9ditos individuales ser\u00e1 cada vez m\u00e1s importante a la hora de invertir en deuda HY de mercados emergentes.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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