{"id":3543,"date":"2019-03-27T09:55:29","date_gmt":"2019-03-27T09:55:29","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=3543"},"modified":"2019-03-29T13:32:35","modified_gmt":"2019-03-29T13:32:35","slug":"eskom-pemex-two-distinct-stories-similar-root-problem","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2019\/03\/eskom-pemex-two-distinct-stories-similar-root-problem\/","title":{"rendered":"Eskom, Pemex: dos historias diferentes, pero con una ra\u00edz del problema similar"},"content":{"rendered":"

Los emisores de bonos corporativos propiedad al 100% de gobiernos (o cuasisoberanos<\/em>) son uno de las inversiones m\u00e1s interesantes de los mercados emergentes, debido a la naturaleza h\u00edbrida de su riesgo de cr\u00e9dito: por una parte, riesgo de cr\u00e9dito corporativo y, por otra, riesgo soberano. La compa\u00f1\u00eda petrolera nacional venezolana PDVSA es un ejemplo de lo que puede salir mal, ya que ha incurrido en impago. Por tanto, los inversores en bonos dedican ahora m\u00e1s tiempo analizar Pemex y Eskom, con el fin de evaluar si podr\u00edan seguir una senda similar en el futuro.<\/p>\n

Como compa\u00f1\u00eda petrolera nacional de M\u00e9xico, Pemex tiene una importancia estrat\u00e9gica para el pa\u00eds. Las rentas del petr\u00f3leo contribuyen aproximadamente un 20% a los presupuestos de M\u00e9xico y Pemex es una de las compa\u00f1\u00edas con m\u00e1s trabajadores del pa\u00eds. Debido a la falta de inversiones en su segmento upstream<\/em> desde hace a\u00f1os, la producci\u00f3n de petr\u00f3leo ha disminuido a un ritmo considerable: los flujos de caja se han visto afectados por la ca\u00edda del precio del crudo desde 2014 y elevado tipo impositivo (puesto que la compa\u00f1\u00eda es la gallina de los huevos de oro de los presupuestos mexicanos). Mientras tanto, Pemex ha seguido recurriendo a los mercados de bonos para financiar su importante y recurrente gasto de caja \u2014es decir, en la pr\u00e1ctica los inversores en bonos est\u00e1n financiando los presupuestos mexicanos a trav\u00e9s de Pemex\u2014, debido a la enga\u00f1osa \u00abgarant\u00eda impl\u00edcita\u00bb del Gobierno. (El concepto de las garant\u00edas impl\u00edcitas ya ha sido comentado en un blog anterior, ver aqu\u00ed<\/strong><\/a>). Actualmente, la compa\u00f1\u00eda se enfrenta al riesgo de refinanciaci\u00f3n, pues los vencimientos se acumulan y los inversores se han dado cuenta de que la compa\u00f1\u00eda es t\u00e9cnicamente insolvente, con m\u00e1s de 100.000 millones de d\u00f3lares de deuda, un enorme compromiso de gasto en pensiones no financiado y un alance patrimonial negativo.<\/p>\n

La compa\u00f1\u00eda sudafricana Eskom tiene una cuota de m\u00e1s del 90% del mercado de la electricidad del pa\u00eds. Eskom obtuvo la calificaci\u00f3n BBB- en 2014 y hace unos a\u00f1os ten\u00eda grado de inversi\u00f3n (investment grade<\/em>). Sin embargo, la compa\u00f1\u00eda invirti\u00f3 poco y asign\u00f3 capital desacertadamente durante una d\u00e9cada, por lo que ha sufrido graves problemas financieros en los \u00faltimos cuatro a\u00f1os, ya que la demanda de electricidad se ha estancado y los aranceles regulados han aumentado a menor ritmo que los costes fijos. Adem\u00e1s, los pagos atrasados de ayuntamientos y varios esc\u00e1ndalos de corrupci\u00f3n de altos directivos han provocado que no\u00a0haya habido un liderazgo estable desde hace a\u00f1os (diez consejeros delegados en otros tantos a\u00f1os). Durante todo el periodo, los costes financieros aumentaron considerablemente y Eskom apenas generaba suficiente caja de sus operaciones para pagar sus intereses. Por tanto, todo el gasto en bienes de equipo tuvo que financiarse de forma externa. Aunque el Gobierno proporcion\u00f3 inyecciones de liquidez durante varios a\u00f1os, la compa\u00f1\u00eda tambi\u00e9n decidi\u00f3 endeudarse. Eskom tiene ahora una calificaci\u00f3n de CCC+ y, seg\u00fan se comenta, tiene dificultades para pagar sus compras de carb\u00f3n.<\/p>\n

\"\"<\/a><\/p>\n

Dos pa\u00edses diferentes, dos sectores diferentes, pero con un denominador com\u00fan: ambas compa\u00f1\u00edas son propiedad al 100% de sus respectivos gobiernos. En la tabla de arriba se muestra la magnitud del reto al que se enfrentan sus respectivos pa\u00edses. Tanto Pemex como Eskom son ejemplos de manual de mal gobierno corporativo, debido a factores pol\u00edticos cortoplacistas hist\u00f3ricos, a expensas de inversiones estrat\u00e9gicas que deber\u00edan haber dado resultados m\u00e1s all\u00e1 de cualquier mandato pol\u00edtico. La transparencia es un elemento clave del gobierno corporativo. Hace que los directivos deban rendir cuentas y reduce considerablemente el riesgo de corrupci\u00f3n. En mi experiencia, la inmensa mayor\u00eda de emisores corporativos propiedad al 100% de gobiernos de los mercados emergentes tiene unos niveles de transparencia\/comunicaci\u00f3n de informaci\u00f3n inferiores a los de los emisores de bonos corporativos de participaci\u00f3n mayoritaria y\/o cotizados en bolsa.\u00a0Pero, parad\u00f3jicamente, en lugar de considerar esta estructura de propiedad total como una se\u00f1al de alerta, los inversores en bonos tienden a descontar el elevado riego de gobierno corporativo con las menores probabilidades de impago, asumiendo que los gobiernos siempre ofrecer\u00e1n respaldo financiero a sus activos estrat\u00e9gicos. No es una forma sensata de invertir en activos corporativos. El hecho de que los bonos cuasisoberanos propiedad al 100% formen parte del \u00edndice de bonos soberanos de mercados emergentes (\u00edndice JP Morgan EMBI), incluso cuando hay garant\u00edas p\u00fablicas, no\u00a0ayuda y deber\u00eda cuestionarse. Todo an\u00e1lisis de un activo corporativo de los mercados emergentes debe ir acompa\u00f1ado de una evaluaci\u00f3n del riesgo soberano; si los cuasisoberanos formaran parte del \u00edndice corporativo, ser\u00edan objeto de un mayor an\u00e1lisis por parte de los analistas corporativos.<\/p>\n

Los gobiernos tanto de Pemex como de Eskom han lanzado recientemente paquetes de respaldo financiero que sin duda servir\u00e1n para tranquilizar a los inversores (aunque en distintos grados) y reforzar su idea de que ambas compa\u00f1\u00edas son inversiones soberanas y, por tanto, se enfrentan a un riesgo de impago similar al de un bono de gobierno. Sin embargo, hasta la fecha, los detalles exactos del respaldo estatal son decepcionantes y probablemente no\u00a0dar\u00e1n resultados. Junto con el respaldo del pa\u00eds, la mejora de la transparencia y del gobierno corporativo podr\u00edan ser claves para devolver la confianza de los inversores con el paso del tiempo. Pero, \u00bfc\u00f3mo se consigue? Probablemente no haga falta la llegada de un nuevo gobierno, como hemos o\u00eddo tantas veces. Una de las opciones m\u00e1s fiables es elaborar listas parciales de las partes de su negocio para obligar a esas compa\u00f1\u00edas a adoptar los requisitos de comunicaci\u00f3n del mercado financiero y pr\u00e1cticas empresariales adecuadas generalmente admitidas. Tanto Eskom como Pemex son activos estrat\u00e9gicos y es comprensible que los sudafricanos y los mexicanos quieran mantener su control, pero solo har\u00eda falta sacar a bolsa una peque\u00f1a parte para que esos cambios se hiciesen realidad. La compa\u00f1\u00eda petrolera nacional brasile\u00f1a Petrobras cotiza en bolsa y est\u00e1 participada mayoritariamente por el Gobierno de Brasil; es un buen ejemplo de transformaci\u00f3n total cuando un gobierno acepta dar un peque\u00f1o paso atr\u00e1s en la estrategia empresarial. La cotizaci\u00f3n en bolsa no\u00a0solo conlleva transparencia, sino que tambi\u00e9n atrae la experiencia privada que trae consigo controles y equilibrios a los factores pol\u00edticos, justo lo que les falta a Pemex y Eskom desde hace a\u00f1os, por no\u00a0decir d\u00e9cadas. La privatizaci\u00f3n parcial har\u00e1 que sus bonos salgan del \u00edndice de bonos soberanos (en cuyo caso cabe esperar ventas forzosas) y sean incluidos en el universo corporativo. Con el tiempo, ser\u00edan objeto de la necesaria diligencia debida de los inversores en bonos que merecen. No\u00a0es una soluci\u00f3n perfecta, pero el coste pol\u00edtico a corto plazo de una privatizaci\u00f3n parcial probablemente se compense con creces con ahorro en el dinero p\u00fablico destinado a estas empresas mal gestionadas.<\/p>\n

\"\"<\/a><\/p>\n

Sin embargo, el actual discurso pol\u00edtico mexicano hace que cualquier privatizaci\u00f3n parcial resulte ilusoria a corto plazo. Pemex paga aproximadamente m\u00e1s del 40% de sus ingresos y el 85% del EBITDA en impuestos y royalties<\/em>, por lo que una soluci\u00f3n f\u00e1cil para el Gobierno ser\u00eda reducir los impuestos a un nivel \u00abnormal\u00bb. De este modo, la compa\u00f1\u00eda podr\u00eda generar suficiente efectivo para financiar org\u00e1nicamente las necesidades de inversi\u00f3n del segmento upstream y reavivar as\u00ed la producci\u00f3n.<\/em> Pero desde el punto de vista de la deuda soberana, esto puede ser dif\u00edcil, ya que Pemex contribuye el 9% de los ingresos presupuestarios de M\u00e9xico, por lo que el Gobierno tendr\u00eda que obtener esos ingresos en otro lugar. La recaudaci\u00f3n fiscal es muy baja en M\u00e9xico y, con el presidente L\u00f3pez Obrador, el pa\u00eds apueste por nuevas subidas de impuestos y recortes del gasto. Si la situaci\u00f3n de Pemex no\u00a0se soluciona r\u00e1pidamente, creemos que el gasto de caja de Pemex costar\u00e1 a M\u00e9xico el 1% de su PIB anual. Si Pemex no\u00a0pudiera recurrir a los mercados de deuda para refinanciarse, la factura ascender\u00eda al 1,7%. Ahora, Pemex podr\u00eda contemplar emitir bonos soberanos totalmente garantizados e incondicionales.<\/p>\n

Podr\u00eda decirse que la situaci\u00f3n de Eskom es peor. Aunque sus niveles de deuda suponen \u00absolamente\u00bb el 7,8%, comparado con el 10,8% de Pemex, la generaci\u00f3n de flujo de caja subyacente de Eskom es muy negativa y no\u00a0puede resolverse mediante una rebaja de impuestos del Gobierno ni la emisi\u00f3n de m\u00e1s garant\u00edas p\u00fablicas. Por tanto, para que el negocio pueda continuar se necesita una inyecci\u00f3n de capital. La divisi\u00f3n del sector de la electricidad recientemente anunciada, con un negocio de transmisi\u00f3n independiente, podr\u00eda abrir la puerta a una futura privatizaci\u00f3n y es un buen paso adelante; desde luego, resulta m\u00e1s cre\u00edble que el plan de respaldo a Pemex. Sin embargo, las pr\u00f3ximas elecciones generales ser\u00e1n un obst\u00e1culo importante para poder aprobar reformas de calado a corto plazo. La factura total para Sud\u00e1frica podr\u00eda ascender al 1,6% del PIB anual en los pr\u00f3ximos a\u00f1os.<\/p>\n

Los casos de Pemex y Eskom son un problema actual, pero ofrecen buenas elecciones para predecir el futuro posible deterioro del cr\u00e9dito de las empresas propiedad al 100% de los estados de los mercados emergentes. Teniendo esto en cuenta, vemos se\u00f1ales de alerta en China, cuyos emisores empresariales propiedad del Estado con buena calificaci\u00f3n requieren prudencia por parte de los inversores, ya que a menudo todo empieza un bajo nivel de transparencia.<\/p>\n

Para m\u00e1s informaci\u00f3n sobre los bonos cuasisoberanos de los mercados emergentes, consulte nuestro Panorama<\/strong><\/a>.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Los emisores de bonos corporativos propiedad al 100% de gobiernos (o cuasisoberanos) son uno de las inversiones m\u00e1s interesantes de los mercados emergentes, debido a la naturaleza h\u00edbrida de su riesgo de cr\u00e9dito: por una parte, riesgo de cr\u00e9dito corporativo y, por otra, riesgo soberano. La compa\u00f1\u00eda petrolera nacional venezolana PDVSA es un ejemplo de lo que puede salir mal, ya que ha incurrido en impago. 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