{"id":3573,"date":"2019-07-02T11:20:42","date_gmt":"2019-07-02T11:20:42","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=3573"},"modified":"2020-01-27T11:45:18","modified_gmt":"2020-01-27T11:45:18","slug":"what-if-the-ecb-starts-buying-corporate-bonds-again","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2019\/07\/what-if-the-ecb-starts-buying-corporate-bonds-again\/","title":{"rendered":"\u00bfY si el BCE comienza a comprar nuevamente deuda corporativa?"},"content":{"rendered":"<p>En el discurso claramente acomodaticio que pronunci\u00f3 hace dos semanas en Sintra, Mario Draghi dej\u00f3 la puerta abierta a nuevas relajaciones de la pol\u00edtica monetaria de la eurozona. El BCE parece no descartar ninguna opci\u00f3n para apuntalar las cifras de inflaci\u00f3n europea, incluida una nueva ronda de expansi\u00f3n cuantitativa (QE). El comentario de Draghi sobre el \u00abmargen de maniobra a\u00fan considerable\u00bb del Programa de compras de activos (APP, por sus siglas inglesas) aliment\u00f3 la esperanza de muchos participantes del mercado de que el BCE podr\u00eda no tardar en reanudar sus compras netas de activos, que finalizaron en diciembre del a\u00f1o pasado. Un APP revitalizado implicar\u00eda casi con toda seguridad una nueva versi\u00f3n del Programa de compras de deuda corporativa, al que podr\u00edamos llamar CSPP2 (por sus siglas en ingl\u00e9s). La pregunta es: \u00bfc\u00f3mo pueden posicionarse los inversores en cr\u00e9dito en tal entorno? Cabe destacar que, seg\u00fan sugieren los actuales diferenciales del cr\u00e9dito, el mercado descuenta una probabilidad bastante alta de que el BCE anuncie el CSPP2 en su reuni\u00f3n de septiembre. Si la entidad no lo hace, las valoraciones de los bonos corporativos europeos podr\u00edan verse presionadas; pero si la CSPP2 se materializa y su envergadura es significativa, ser\u00eda razonable ver al cr\u00e9dito europeo con grado de inversi\u00f3n como un probable beneficiario. El BCE \u2014hoy en d\u00eda un gigante dormido\u2014 volver\u00eda a convertirse en uno de los mayores inversores en renta fija de Europa, y de hecho en un \u00abcomprador forzoso\u00bb de cr\u00e9dito IG europeo, lo cual limitar\u00eda sus niveles de diferencial y sofocar\u00eda la volatilidad. Es obvio que ciertas partes del mercado se beneficiar\u00edan m\u00e1s que otras, en funci\u00f3n de d\u00f3nde concentre el BCE sus actividades de compra. Si el comportamiento pasado es una gu\u00eda fiable de las compras futuras, los bonos con calificaci\u00f3n A, las empresas francesas y el sector de <em>utilities<\/em> recibir\u00edan el mayor respaldo t\u00e9cnico del CSPP2.<\/p>\n\n\n<figure class=\"wp-block-image\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"960\" height=\"720\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/1-SP-What-if-the-ECB-starts-buying-corporate-bonds-again-SP-1.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-3579\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/1-SP-What-if-the-ECB-starts-buying-corporate-bonds-again-SP-1.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/1-SP-What-if-the-ECB-starts-buying-corporate-bonds-again-SP-1-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/1-SP-What-if-the-ECB-starts-buying-corporate-bonds-again-SP-1-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/figure>\n\n\n\n<p>No obstante, tratar de adelantarse al BCE \u2014o a cualquier otro banco central\u2014 es peliagudo. Los detalles del CSPP2, de hacerse realidad alg\u00fan d\u00eda, todav\u00eda no est\u00e1n claros. El BCE podr\u00eda muy bien volver a sorprender a los mercados, tal como hizo en marzo de 2016 al revelar el CSPP original: la mayor\u00eda de los participantes del mercado no hab\u00edan previsto que la entidad considerar\u00eda elegible al cr\u00e9dito con calificaci\u00f3n BBB, as\u00ed como a la deuda cross-over (t\u00edtulos con grado de inversi\u00f3n de menor calidad, y high yield de mayor calidad). Esta vez, la sorpresa podr\u00eda ser la inclusi\u00f3n de deuda senior bancaria, que el BCE no ha comprado en el pasado. A\u00f1adir bonos bancarios a la lista de la compra del CSPP2 ampliar\u00eda en gran medida el universo de inversi\u00f3n del BCE, ya que los bancos representan casi un 30% del mercado europeo de cr\u00e9dito investment grade. Tal respaldo de la deuda bancaria \u2014que ver\u00eda reducidos sus diferenciales, y con ello los costes de financiaci\u00f3n de los bancos\u2014 tambi\u00e9n ayudar\u00eda a amortiguar el golpe a la rentabilidad de las entidades que supondr\u00edan los nuevos recortes de tipos de inter\u00e9s susceptibles de acompa\u00f1ar al CSPP2. No obstante, la inclusi\u00f3n de bonos bancarios en el programa no estar\u00eda exenta de problemas. Para empezar, podr\u00edan surgir conflictos de inter\u00e9s para el BCE, que de hecho estar\u00eda ayudando a financiar a las organizaciones que debe regular y supervisar.<\/p>\n\n\n\n<p>Con independencia de los detalles m\u00e1s precisos, el lanzamiento del CSPP2 tambi\u00e9n tendr\u00eda un impacto profundo en la llamada \u00abbase de los CDS\u00bb: la relaci\u00f3n entre los niveles de diferencial a los que cotizan los contratos de derivados de cr\u00e9dito (cr\u00e9dito sint\u00e9tico) y los bonos corporativos correspondientes (cr\u00e9dito f\u00edsico). Bajo el CSPP2, el BCE interferir\u00eda directamente en el mercado de cr\u00e9dito f\u00edsico al comprar grandes cantidades de bonos europeos con grado de inversi\u00f3n. En igualdad de condiciones, esta mayor demanda de deuda corporativa reducir\u00eda sus diferenciales. Lo m\u00e1s probable es que la fortaleza resultante del cr\u00e9dito f\u00edsico repercutiera en el cr\u00e9dito sint\u00e9tico, pero teniendo en cuenta que el BCE no intervendr\u00eda directamente en el mercado CDS, cabe esperar que el cr\u00e9dito f\u00edsico superar\u00eda al sint\u00e9tico.<\/p>\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"960\" height=\"720\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/2-SP-What-if-the-ECB-starts-buying-corporate-bonds-again-SP.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-3577\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/2-SP-What-if-the-ECB-starts-buying-corporate-bonds-again-SP.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/2-SP-What-if-the-ECB-starts-buying-corporate-bonds-again-SP-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/2-SP-What-if-the-ECB-starts-buying-corporate-bonds-again-SP-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/figure>\n\n\n\n<p>Esto es exactamente lo que ocurri\u00f3 la \u00faltima vez. Antes de que el BCE anunciara el programa CSPP original en marzo de 2016, el mercado de deuda corporativa europea con grado de inversi\u00f3n cotizaba en diferenciales m\u00e1s anchos que el iTraxx EUR (el \u00edndice de los CDS IG europeos). A lo largo de los dos a\u00f1os siguientes, en pleno apogeo del CSPP, los bonos f\u00edsicos superaron considerablemente al cr\u00e9dito sint\u00e9tico. No fue hasta que el BCE comenz\u00f3 a reducir gradualmente sus vol\u00famenes netos de compra en 2018 (y que las consideraciones de liquidez pasaron a ser relevantes durante el retroceso del mercado en el cuarto trimestre) que los bonos f\u00edsicos vieron subir su diferencial por encima del mercado CDS.<\/p>\n\n\n\n<p>Actualmente, los inversores reciben en torno a 20 puntos b\u00e1sicos m\u00e1s de diferencial por el hecho de invertir en bonos f\u00edsicos IG europeos en lugar de vender protecci\u00f3n instrumentada en el iTraxx EUR, lo cual representa un margen considerable teniendo en cuenta los niveles reinantes de diferencial y de TIR. Si les soy sincero, no creo que la actual relaci\u00f3n entre ambos tenga mucho sentido. Si, desde un punto de vista fundamental, el mercado cree que el CSPP2 est\u00e1 a la vuelta de la esquina \u2014y el reciente rally del cr\u00e9dito no sugiere precisamente lo contrario\u2014, lo l\u00f3gico ser\u00eda que los inversores prefirieran comprar bonos f\u00edsicos en lugar de vender CDS, dada la perspectiva de que los primeros superar\u00e1n probablemente a los derivados de cr\u00e9dito. En mi opini\u00f3n, esto hace que los bonos f\u00edsicos parezcan relativamente baratos respecto a los sint\u00e9ticos. Ahora mismo, los inversores pueden comprar deuda corporativa y cubrir (parcialmente) beta a trav\u00e9s de CDS (es decir, reducir su riesgo de cr\u00e9dito comprando protecci\u00f3n instrumentada en el \u00edndice iTraxx EUR), creando as\u00ed una posici\u00f3n que ofrece simult\u00e1neamente un carry de diferencial positivo y potencial alcista si el CSPP2 acaba lanz\u00e1ndose.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>En el discurso claramente acomodaticio que pronunci\u00f3 hace dos semanas en Sintra, Mario Draghi dej\u00f3 la puerta abierta a nuevas relajaciones de la pol\u00edtica monetaria de la eurozona. El BCE parece no descartar ninguna opci\u00f3n para apuntalar las cifras de inflaci\u00f3n europea, incluida una nueva ronda de expansi\u00f3n cuantitativa (QE). 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