{"id":3588,"date":"2019-09-25T08:56:17","date_gmt":"2019-09-25T08:56:17","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=3588"},"modified":"2020-01-27T12:54:05","modified_gmt":"2020-01-27T12:54:05","slug":"the-ecb-resumes-corporate-bond-purchases-here-is-what-you-have-to-know","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2019\/09\/the-ecb-resumes-corporate-bond-purchases-here-is-what-you-have-to-know\/","title":{"rendered":"El BCE reanuda las compras de bonos corporativos, a continuaci\u00f3n le contamos todo lo que necesita saber:"},"content":{"rendered":"

Todas las miradas est\u00e1n puestas en los bancos centrales estos d\u00edas, ya que \u00faltimamente los mercados de renta fija mundiales se han visto impulsados por las grandes decisiones de pol\u00edtica monetaria. La tan esperada reuni\u00f3n de septiembre del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) ha dado a los inversores en renta fija mucho en lo que pensar. En particular, la nueva edici\u00f3n de su programa de compra de activos (APP, por sus siglas en ingl\u00e9s<\/em>) \u2014dado a conocer al m\u00e1s puro estilo BCE, revelando solo los datos imprescindibles\u2014 deja amplio margen a la especulaci\u00f3n. De momento, solo sabemos que a partir de noviembre se reanudar\u00e1n las compras netas de activos a un ritmo de 20.000 millones de euros mensuales durante todo el tiempo que se considere necesario para reforzar el impacto acomodaticio de los tipos de intervenci\u00f3n del BCE. Los inversores en cr\u00e9dito como nosotros est\u00e1n naturalmente muy interesados en conocer los t\u00e9rminos exactos de la parte de bonos corporativos del APP, es decir, el programa de compras de deuda corporativa (CSPP, por sus siglas en ingl\u00e9s<\/em>). Intentaremos aqu\u00ed aportar respuestas a algunas cuestiones pendientes. \u00bfCu\u00e1nta deuda corporativa comprar\u00e1 el BCE cada mes? <\/strong> Si bien todav\u00eda no se conoce el porcentaje exacto de las compras del CSPP en el marco de la pr\u00f3xima ronda del APP, los datos de programas anteriores pueden ayudarnos a definir un rango realista de resultados potenciales. Es importante se\u00f1alar que la cuota del CSPP no se ha mantenido constante a lo largo del tiempo. Inicialmente, cuando el BCE compraba 80.000 millones de euros de activos al mes (hasta marzo de 2017), las compras del CSPP representaban de media en torno al 10% de las compras totales del APP. Sin embargo, cuando se redujeron los vol\u00famenes mensuales globales de compras netas del APP, primero a 60.000 millones de euros (de abril a diciembre de 2017), luego a 30.000 millones de euros (de enero a septiembre de 2018) y finalmente a 15.000 millones de euros (de octubre a diciembre de 2018), el porcentaje medio de compras del CSPP aument\u00f3 sucesivamente hasta cerca del 18% al final.<\/p>\r\n\r\n

\"\"<\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

Si se aplica el rango hist\u00f3rico del CSPP de en torno al 10%-20% de las compras totales del APP, cabe esperar que las compras netas de bonos corporativos se sit\u00faen entre los 2.000 y 4.000 millones de euros al mes a partir de noviembre. Presiento, aunque esto no es m\u00e1s que una corazonada, que el BCE situar\u00e1 las compras CSPP en el extremo superior del rango, es decir, entre los 3.000 y 4.000 millones de euros mensuales.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Inclinar las compras netas del APP hacia el CSPP sin duda ayudar\u00eda al BCE a ganar tiempo. El problema con las compras de activos del sector p\u00fablico, en contraposici\u00f3n a las del sector privado, es que la clave de capital obliga al BCE a comprar grandes vol\u00famenes de deuda p\u00fablica alemana. Simult\u00e1neamente, el porcentaje m\u00e1ximo de deuda viva de cualquier emisor del sector p\u00fablico que el BCE est\u00e1 autorizado a mantener es del 33%. As\u00ed pues, a menos que Alemania abandone el mantra del equilibrio presupuestario (\u00abcero negro\u00bb) y apueste por la expansi\u00f3n fiscal, aumentando as\u00ed la oferta de Bunds<\/em>, el BCE acabar\u00e1 viendo que no hay deuda p\u00fablica que comprar. Dado que las normas por las que se rige el CSPP son menos restrictivas (no se aplica la clave de capital; l\u00edmite m\u00e1ximo de porcentaje de emisi\u00f3n del 70%), poder efectuar una parte sustancial de las compras netas en el sector privado facilitar\u00eda mucho las cosas al BCE.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\u00bfSe incluir\u00e1n esta vez en la lista de compras del BCE los bonos preferentes bancarios? <\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

En mi opini\u00f3n, eso es algo harto improbable. Aun cuando Mario Draghi se ha mostrado muy circunspecto en cuanto a los detalles de la nueva ronda del APP, se\u00f1al\u00f3 brevemente que las clases de activos elegibles en el marco del APP seguir\u00edan siendo en una gran medida las mismas que en el pasado, descartando as\u00ed la inclusi\u00f3n de la deuda bancaria. Hab\u00edan circulado rumores que apuntaban a que el BCE podr\u00eda incorporar los bonos preferentes bancarios a la lista de compras por primera vez en un esfuerzo por amortiguar el fuerte impacto negativo que tendr\u00e1n las nuevas bajadas de tipos en la rentabilidad de los bancos europeos. Ahora bien, a mi juicio, los aspectos claramente favorables para el sector bancario del paquete de est\u00edmulos m\u00e1s reciente del BCE \u2014operaciones de financiaci\u00f3n a plazo m\u00e1s largo con objetivo espec\u00edfico (TLTRO, por sus siglas en ingl\u00e9s<\/em>) en condiciones m\u00e1s favorables y la introducci\u00f3n de un sistema de dos niveles de remuneraci\u00f3n de las reservas obligatorias\u2014 han restado peso a este argumento.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\u00bfQu\u00e9 partes del universo de bonos corporativos podr\u00edan beneficiarse m\u00e1s? <\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Una vez m\u00e1s, salvo el comentario de Mario Draghi de que cabe \u00abesperar m\u00e1s de lo mismo\u00bb, apenas tenemos informaci\u00f3n con la que trabajar. Suponiendo que se mantienen sin cambios los principales criterios de elegibilidad del CSPP \u2014bonos denominados en euros, emitidos por entidades no bancarias constituidas en la zona del euro, con un vencimiento residual de entre seis meses y 31 a\u00f1os y una calificaci\u00f3n crediticia (rating<\/em>) no inferior al grado de inversi\u00f3n (IG)\u2014 los bonos con un rating<\/em> de \u00abuna sola A\u00bb, las empresas francesas y el sector de servicios p\u00fablicos son los que, en mi opini\u00f3n, recibir\u00e1n m\u00e1s soporte t\u00e9cnico con el nuevo programa, justo como sucedi\u00f3 con el anterior.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\u00bfPor qu\u00e9 ha suprimido el BCE el requisito de rendimiento m\u00ednimo que deb\u00edan tener los bonos corporativos para acogerse al CSPP? <\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Curiosamente, el BCE s\u00ed ha anunciado expresamente un cambio normativo que va a afectar a las compras del CSPP. Hasta ahora, las compras de activos con rendimientos inferiores al tipo de la facilidad de dep\u00f3sito (actualmente -0,5%) eran solo admisibles para la deuda del sector p\u00fablico, pero no para la deuda del sector privado. En esta ocasi\u00f3n, en cambio, el requisito del rendimiento m\u00ednimo se eliminar\u00e1 en todas las partes del APP, incluido el CSPP. As\u00ed pues, a partir de noviembre, el BCE podr\u00eda comprar bonos corporativos que rindan menos de un -0,5%.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ahora bien, es improbable que este cambio regulatorio tenga un impacto real sustancial, al menos en el actual entorno de mercado. De hecho, aparte de los bonos de corta duraci\u00f3n emitidos por Deutsche Bahn, la compa\u00f1\u00eda de ferrocarriles estatal alemana, es bastante dif\u00edcil encontrar bonos corporativos con rendimientos por debajo del -0,5%. Naturalmente, esto podr\u00eda cambiar si en alg\u00fan momento los rendimientos de los Bunds<\/em> caen sustancialmente, arrastrando consigo a los rendimientos de los bonos corporativos. En dicho escenario, los rendimientos de los bonos de corta duraci\u00f3n de otros emisores con alta calificaci\u00f3n crediticia (como Sanofi, Novartis o Total) tambi\u00e9n podr\u00edan caer por debajo del tipo de dep\u00f3sito.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

A mi juicio, el cambio normativo es b\u00e1sicamente de car\u00e1cter simb\u00f3lico. Se trata de una se\u00f1al alcista que pretende decir a los inversores en cr\u00e9dito que el BCE estar\u00eda dispuesto a prestar apoyo al extremo de alta calidad del universo de cr\u00e9dito independientemente del entorno de tipos imperante.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\u00bfVeremos un repunte en el cr\u00e9dito con grado de inversi\u00f3n como en 2016\/17? <\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Sin duda alguna, el hecho de que el BCE est\u00e9 dispuesto a comprar una vez m\u00e1s grandes cantidades de bonos corporativos europeos con grado de inversi\u00f3n es un factor t\u00e9cnico positivo sustancial para la clase de activos, que presionar\u00e1 a la baja tanto a los diferenciales de cr\u00e9dito como a la volatilidad. Con todo, hay dos razones que me llevan a pensar que no habr\u00e1 necesariamente una repetici\u00f3n del extraordinariamente fuerte mercado alcista del cr\u00e9dito de 2016\/17.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

En primer lugar, la nueva ronda del CSPP tendr\u00e1 un alcance m\u00e1s modesto que en el pasado. Aun cuando el BCE se incline por el extremo superior de su rango de asignaci\u00f3n de activos hist\u00f3rico y realice un contundente 20% de las compras netas en bonos corporativos, el volumen absoluto de compras de 4.000 millones de euros mensuales como mucho ser\u00eda solo la mitad de la cantidad invertida en deuda corporativa en promedio cada mes entre junio de 2016 y marzo de 2017, cuando el APP original estaba en todo su apogeo. En segundo lugar, el punto de entrada con respecto a los niveles de los diferenciales de cr\u00e9dito vigentes es menos atractivo. Antes de que el BCE anunciara por primera vez el CSPP en marzo de 2016, los inversores estaban asustados por la posibilidad de un aterrizaje brusco de la econom\u00eda china y una dr\u00e1stica ca\u00edda de los precios del petr\u00f3leo. Por ello, en aquel entonces, el \u00edndice ICE BofAML EMU Corporate Excluding Banking (un equivalente aproximado del universo de bonos susceptibles de acogerse al CSPP) cotizaba a un nivel medio del diferencial de swaps de activos en torno a 120 puntos b\u00e1sicos (pb). A un nivel propio de una crisis como ese, los diferenciales de cr\u00e9dito ofrec\u00edan un enorme potencial para un repunte espectacular. Hoy d\u00eda, sin embargo, el \u00edndice cotiza a un diferencial de apenas 80 pb, lo cual, a mi juicio, limita el margen de estrechamiento adicional del diferencial. En mi opini\u00f3n, las valoraciones de los activos de cr\u00e9dito actuales ya incorporan una buena parte del volumen de apoyo del BCE.<\/p>\r\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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