{"id":3686,"date":"2020-01-07T11:58:34","date_gmt":"2020-01-07T11:58:34","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=3686"},"modified":"2021-12-08T15:58:33","modified_gmt":"2021-12-08T15:58:33","slug":"deuda-de-mercados-emergentes-repaso-a-2019-y-prevision-para-2020","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2020\/01\/deuda-de-mercados-emergentes-repaso-a-2019-y-prevision-para-2020\/","title":{"rendered":"Deuda de mercados emergentes: repaso a 2019 y previsi\u00f3n para 2020"},"content":{"rendered":"

2019 ha acabado siendo un a\u00f1o espectacular para muchas clases de activos, y la deuda de mercados emergentes no fue la excepci\u00f3n. Las rentabilidades se vieron impulsadas por una combinaci\u00f3n de menores valoraciones iniciales, el giro de 180\u00ba en las expectativas del mercado (de subidas a recortes de tipos por parte de la Reserva Federal) y el subsiguiente repunte de la deuda estadounidense. Algunos riesgos clave tambi\u00e9n desaparecieron de las cotizaciones a lo largo del a\u00f1o, entre ellos la guerra comercial entre Estados Unidos y China tras anunciarse el acuerdo de fase 1.<\/p>\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

La asignaci\u00f3n de activos entre deuda corporativa, en divisa local y en divisa fuerte no fue determinante en 2019<\/strong><\/p>\n\n\n\n

La decisi\u00f3n clave en 2019 fue la de adoptar posiciones largas en la mayor\u00eda de los activos y evitar los grandes riesgos de cola, sobre todo Argentina y el L\u00edbano, cuyo peso combinado en el \u00edndice super\u00f3 el 5%. Esto convierte a 2019 en uno de los a\u00f1os con el mayor porcentaje de activos camino de la reestructuraci\u00f3n desde 2001 (a\u00f1o dominado por el incumplimiento de Argentina).<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Diferenciaci\u00f3n de rentabilidad entre pa\u00edses, y entre emisores de un mismo pa\u00eds<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Pese al elevado volumen de deuda que entr\u00f3 en la categor\u00eda distressed en 2019, un desarrollo alentador fue que los mercados trataron (con acierto) ambos retrocesos como idiosincr\u00e1ticos, y no sist\u00e9micos. Esta vez, por ejemplo, la correlaci\u00f3n entre los diferenciales de Argentina y de Brasil fue muy inferior que a comienzos de la d\u00e9cada del 2000. La clase de activos est\u00e1 mucho m\u00e1s diversificada que a comienzos de dicho periodo: actualmente hay casi 80 pa\u00edses representados, mientras que por aquel entonces hab\u00eda menos de 20. Muchos pa\u00edses \u2014incluido Brasil\u2014 tambi\u00e9n lograron mejorar sus perfiles de deuda financi\u00e1ndose m\u00e1s en sus propias divisas que mediante deuda exterior, lo cual elev\u00f3 su solidez y contribuy\u00f3 a reducir el riesgo de contagio.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Tambi\u00e9n fue tranquilizador constatar que, incluso dentro de pa\u00edses individuales, hubo grandes diferencias entre cr\u00e9ditos individuales. Por ejemplo, aunque los bonos corporativos argentinos quedaron un tanto rezagados, a\u00fan subieron un nada despreciable 8,4% en 2019, pese a un entorno macroecon\u00f3mico poco favorable. Los inversores han sabido diferenciar entre t\u00edtulos, incluidos aquellos de emisores menos apalancados y con beneficios en moneda extranjera.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Los bonos soberanos en divisa local tambi\u00e9n presentaron divergencias similares: por ejemplo, la depreciaci\u00f3n del peso argentino afect\u00f3 solo de forma moderada a Uruguay, una econom\u00eda con fuertes v\u00ednculos comerciales y econ\u00f3micos con su pa\u00eds vecino.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Perspectivas para 2020 <\/strong><\/p>\n\n\n\n

Es poco probable que las espectaculares rentabilidades generadas en 2019 se repitan en 2020. El principal motivo es que las valoraciones de partida \u2014sobre todo en cr\u00e9dito, pero tambi\u00e9n en deuda soberana local\u2014 son menos favorables que hace un a\u00f1o.<\/p>\n\n\n\n

A continuaci\u00f3n figuran tres escenarios de rentabilidad potencial, que por supuesto obligan a realizar ciertas suposiciones: se presumen desplazamientos paralelos de diferencial o de TIR, y se incluye el carry inicial pero no la diferencia en los movimientos de TIR a lo largo del a\u00f1o.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Escenario A: sin cambios<\/p>\n\n\n\n

El escenario sin cambios (que casi nunca se cumple en el universo emergente) refleja rentabilidades potenciales si todo se mantiene constante: esencialmente, rentabilidades basadas tan solo en carry y sin movimientos de los tipos de cambio respecto al d\u00f3lar estadounidense.<\/p>\n\n\n\n

Escenario B: alcista<\/p>\n\n\n\n

Un escenario alcista reflejar\u00eda un entorno macroecon\u00f3mico favorable, marcado por una mejora del crecimiento en muchas econom\u00edas emergentes, una ralentizaci\u00f3n meramente moderada en Estados Unidos, continuaci\u00f3n del est\u00edmulo de los bancos centrales de mercados desarrollados y ning\u00fan deterioro de los riesgos geopol\u00edticos (que no faltan). En su reciente entrada de blog<\/strong><\/a>, Charles proporciona una selecci\u00f3n de riesgos geopol\u00edticos potenciales que los inversores en renta fija de mercados emergentes deber\u00e1n tener en cuenta en 2020.<\/p>\n\n\n\n

Escenario C: bajista<\/p>\n\n\n\n

Un escenario bajista reflejar\u00eda un entorno macro m\u00e1s complicado: nueva ralentizaci\u00f3n del crecimiento global y emergente, o un escenario de pol\u00edtica monetaria menos acomodaticia a nivel mundial, inflaci\u00f3n creciente, deterioro del riesgo geopol\u00edtico o errores de las autoridades en varias econom\u00edas.<\/p>\n\n\n\n

Dado que pocos bancos centrales emergentes seguir\u00e1n seguramente recortando el precio del dinero este a\u00f1o, todo apunta a que las divisas, y no los tipos de inter\u00e9s, ser\u00e1n el principal motor de rentabilidad en todos los escenarios. Adem\u00e1s, la mayor\u00eda de los bancos centrales ya han finalizado o est\u00e1n a punto de poner fin a su ciclo de relajamiento monetario, con lo que existe mucho menos margen para un repunte de la deuda soberana local.<\/p>\n\n\n\n

Pese a las valoraciones favorables de las divisas emergentes (tanto en t\u00e9rminos absolutos como respecto a la deuda exterior), mantengo una asignaci\u00f3n de activos neutra a la luz de la incertidumbre reinante en torno a los distintos riesgos geopol\u00edticos y a su potencial impacto en el d\u00f3lar estadounidense. De modo similar a mi previsi\u00f3n para 2019, no anticipo que la asignaci\u00f3n de activos vaya a ser un motor importante de rentabilidad excedente, sino m\u00e1s bien una decisi\u00f3n direccional sobre los mercados, y en menor medida, una apuesta por pa\u00edses espec\u00edficos y una herramienta para gestionar adecuadamente los riesgos de cola.<\/p>\n\n\n\n

Las principales decisiones sobre pa\u00edses individuales se centrar\u00e1n en los de TIR m\u00e1s elevada, como Argentina: en diciembre pasamos de una posici\u00f3n neutra a sobreponderar ligeramente este mercado, aprovechando su retroceso, esperando un valor de recuperaci\u00f3n superior al que reflejan sus precios actuales (del 40% al 45%) y anticipando que su reestructuraci\u00f3n se completar\u00e1 en 2020. Otros candidatos probables son Ecuador y ciertos pa\u00edses frontera como Sri Lanka, Ghana o Costa de Marfil.<\/p>\n\n\n\n

A modo de consolaci\u00f3n cabe destacar que, aunque la deuda emergente quiz\u00e1 no parezca barata si comparamos sus valoraciones actuales con las de hace un a\u00f1o, la mayor\u00eda de las dem\u00e1s clases de activos (renta variable, cr\u00e9dito high yield estadounidense) tambi\u00e9n han repuntado de forma considerable. As\u00ed que, en t\u00e9rminos relativos, mantener la exposici\u00f3n a la clase de activos parece una propuesta atractiva si tenemos en cuenta la TIR que proporciona en un entorno de rentas todav\u00eda bajas en los dem\u00e1s activos.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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