{"id":3723,"date":"2020-03-09T11:37:04","date_gmt":"2020-03-09T11:37:04","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=3723"},"modified":"2021-12-03T13:43:49","modified_gmt":"2021-12-03T13:43:49","slug":"el-bce-sale-al-rescate-se-avecina-un-cueste-lo-que-cueste-2-0","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2020\/03\/el-bce-sale-al-rescate-se-avecina-un-cueste-lo-que-cueste-2-0\/","title":{"rendered":"El BCE sale al rescate: \u00bfse avecina un \u00abcueste lo que cueste 2.0\u00bb?"},"content":{"rendered":"\r\n<p>Los mercados de renta fija han vivido dos semanas arduas, por decirlo suavemente. El sentimiento de aversi\u00f3n al riesgo campa a sus anchas. En Europa, observando los monitores esta ma\u00f1ana, el iTraxx Xover (un \u00edndice precursor del riesgo crediticio asociado a los bonos \u00abhigh yield\u00bb europeos) se dispar\u00f3 a su nivel m\u00e1s alto desde mediados de 2013, mientras que la rentabilidad ofrecida por los Bunds alemanes a 10 a\u00f1os cay\u00f3 al m\u00ednimo hist\u00f3rico, situado por debajo del -0,8%.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<figure class=\"wp-block-image\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/1-SP-P20-03-059-ECB-to-the-rescue-Whatever-it-takes-2.0-ahead_VF-SP.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"960\" height=\"720\" class=\"wp-image-3725\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/1-SP-P20-03-059-ECB-to-the-rescue-Whatever-it-takes-2.0-ahead_VF-SP.png\" alt=\"\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/1-SP-P20-03-059-ECB-to-the-rescue-Whatever-it-takes-2.0-ahead_VF-SP.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/1-SP-P20-03-059-ECB-to-the-rescue-Whatever-it-takes-2.0-ahead_VF-SP-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/1-SP-P20-03-059-ECB-to-the-rescue-Whatever-it-takes-2.0-ahead_VF-SP-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>En periodos anteriores de turbulencia del mercado, el Banco Central Europeo (BCE) ha salido al paso para anunciar la implantaci\u00f3n de m\u00e1s est\u00edmulos monetarios. En marzo de 2016, tras un par de meses horrendos para los activos de riesgo, el BCE anunci\u00f3 su intenci\u00f3n de aumentar escalonadamente su programa de expansi\u00f3n cuantitativa incorporando bonos corporativos a la lista de la compra. De modo a\u00fan m\u00e1s dr\u00e1stico, el famoso discurso \u00abcueste lo que cueste\u00bb pronunciado por el ex presidente del BCE, Mario Draghi, en julio de 2012 se considera en gran medida uno de los principales factores que puso fin a la crisis de deuda europea. Habida cuenta del reciente empeoramiento de la situaci\u00f3n creada por el COVID-19 y las posteriores reacciones de los mercados, toda la atenci\u00f3n se centra ahora en Christine Lagarde y sus comentarios posteriores a la reuni\u00f3n del Consejo de gobierno del BCE celebrada el jueves. En mi opini\u00f3n, el BCE dispone b\u00e1sicamente de tres opciones esta semana: continuar como siempre, responder de forma comedida o sacar el bazooka.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p><strong>Opci\u00f3n n\u00ba1: Continuar como siempre <\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>En este escenario, el BCE se limita a reconocer la mayor amenaza que supone el COVID-19 para las perspectivas econ\u00f3micas y la inflaci\u00f3n a medio plazo en la zona euro, pero se abstiene de alterar su postura de pol\u00edtica monetaria, que ya es sumamente acomodaticia. La tasa principal de dep\u00f3sitos se mantiene en el -0,5% y los vol\u00famenes netos de compras previstos en el Programa de Compras de Activos (PCA) contin\u00faan a un ritmo mensual de 20.000 millones de euros. En este caso la explicaci\u00f3n ser\u00eda que la pol\u00edtica monetaria por s\u00ed sola no basta, y la responsabilidad recaer\u00eda ante todo en los gobiernos y la relajaci\u00f3n fiscal. Apresurarse a tomar medidas monetarias urgentes de forma prematura de hecho podr\u00eda ser contraproducente. Que el BCE cambie a una postura alarmista sin paliativos incluso podr\u00eda asustar a\u00fan m\u00e1s a los mercados. Asimismo, considerando que la tasa de dep\u00f3sitos del BCE es ya profundamente negativa, dejando as\u00ed poco margen para adoptar nuevos recortes de tipos comparado con otros bancos centrales, al BCE le podr\u00eda parecer razonable en este momento mantener tanta munici\u00f3n como fuera posible para poder actuar decididamente en el futuro, en caso de que contin\u00fae empeorando la situaci\u00f3n creada por el COVID-19.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>Aunque puede haber razones v\u00e1lidas que justifiquen este planteamiento de \u201ccontinuar como siempre\u201d, no me parece un escenario probable. En primer lugar, los participantes del mercado albergan altas expectativas en torno a los nuevos est\u00edmulos monetarios que podr\u00eda ofrecer el BCE. En el momento de redactar esto, la probabilidad impl\u00edcita de ver un recorte de tipos de inter\u00e9s el jueves, mediante el uso de swaps sobre \u00edndices a un d\u00eda, roza el 100%. Desde luego, el BCE no tiene obligaci\u00f3n alguna de satisfacer las expectativas del mercado, pero esquivar el recorte de tipos que todo el mundo espera podr\u00eda generar turbulencias adicionales en los mercados financieros, algo que el BCE preferir\u00eda evitar. En segundo lugar, en un mundo en que otros bancos centrales (p. ej. la Fed, el Banco de Australia y el Banco de Canad\u00e1) han decidido recortar los tipos en respuesta al COVID-19, el BCE podr\u00eda convertirse r\u00e1pidamente en \u201cel bicho raro\u201d al mantener estables los tipos, lo cual ejercer\u00eda una mayor presi\u00f3n alcista sobre el euro. La divisa ya se ha apreciado casi un 6% frente al d\u00f3lar estadounidense desde mediados de febrero. La incesante revalorizaci\u00f3n del euro ser\u00eda, no obstante, otro obst\u00e1culo para las empresas europeas basadas en la exportaci\u00f3n (y, por ende, para la econom\u00eda de la zona euro en su conjunto), que ya sufre un deterioro de la demanda e interrupciones de la cadena de suministro provocadas por el COVID-19. Para ser claros, el mandato del BCE no implica gestionar activamente la apreciaci\u00f3n del euro en el mercado de divisas. Sin embargo, poner fin al reciente recorrido alcista del euro tendr\u00eda, como m\u00ednimo, un efecto secundario deseable similar a un recorte de tipos, sin ser la principal raz\u00f3n que lo justificase, y adem\u00e1s servir\u00eda para situar la inflaci\u00f3n de Europa m\u00e1s cerca de su objetivo a trav\u00e9s de subidas de precio de las importaciones.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<figure class=\"wp-block-image\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/2-SP-P20-03-059-ECB-to-the-rescue-Whatever-it-takes-2.0-ahead_VF-SP.png\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"960\" height=\"720\" class=\"wp-image-3726\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/2-SP-P20-03-059-ECB-to-the-rescue-Whatever-it-takes-2.0-ahead_VF-SP.png\" alt=\"\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/2-SP-P20-03-059-ECB-to-the-rescue-Whatever-it-takes-2.0-ahead_VF-SP.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/2-SP-P20-03-059-ECB-to-the-rescue-Whatever-it-takes-2.0-ahead_VF-SP-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/2-SP-P20-03-059-ECB-to-the-rescue-Whatever-it-takes-2.0-ahead_VF-SP-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>En un intento de calmar a los mercados, con la ventaja adicional de moderar la apreciaci\u00f3n del euro, creo que el BCE pasar\u00e1 a la acci\u00f3n el jueves. En ese caso, sin duda surge la pregunta clave de hasta d\u00f3nde llegar\u00e1 el BCE. Esto nos deja con las opciones 2 y 3.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p><strong>Opci\u00f3n n\u00ba2: Respuesta comedida <\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>En este escenario, el BCE recorta los tipos de inter\u00e9s de forma modesta, por ejemplo, en 10 puntos b\u00e1sicos (pbs). Esta medida reducir\u00eda la principal tasa de dep\u00f3sitos a un nuevo m\u00ednimo hist\u00f3rico del -0,6%. Simult\u00e1neamente, las compras netas mensuales de activos se incrementan quiz\u00e1s hasta 60.000 millones de euros o incluso 80.000 millones al mes, lo cual supondr\u00eda triplicar o cuadruplicar los vol\u00famenes de compras, respectivamente, con respecto al nivel actual de 20.000 millones, aunque no ser\u00eda nada extraordinario. En \u00e9pocas pasadas, el BCE sol\u00eda situar su programa de compras de activos en 60.000 millones de euros (de marzo de 2015 a marzo de 2016 y de abril a diciembre de 2017) y 80.000 millones al mes (de abril de 2016 a marzo de 2017).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>Aunque este escenario es quiz\u00e1s el m\u00e1s probable, supuestamente es tambi\u00e9n el menos deseable, dado el riesgo de que el BCE se lleve lo peor de ambos escenarios. Una medida de pol\u00edtica monetaria moderada del BCE, a menos que venga acompa\u00f1ada de est\u00edmulos fiscales sustanciales, probablemente no sea suficiente para infundir una confianza duradera en los mercados, debido a la indiferencia que mostraron al recorte de 50 bps aplicado por la Fed. Es perfectamente posible que el sentimiento de aversi\u00f3n al riesgo se intensifique a\u00fan m\u00e1s hasta el punto de provocar una crisis de mercado en toda regla. Simult\u00e1neamente, el BCE habr\u00eda agotado parte de su munici\u00f3n, lo que limitar\u00eda el margen para adoptar medidas de pol\u00edtica de emergencia adicionales que podr\u00edan hacer falta en el futuro si los perjuicios econ\u00f3micos causados por el brote de COVID-19 superan las previsiones actuales.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p><strong>Opci\u00f3n n\u00ba3: Sacar el bazooka <\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>Aqu\u00ed la idea es crear otro momento \u00abcueste lo que cueste\u00bb que sirva de inmediato para tranquilizar a los mercados y evite que cunda el p\u00e1nico entre los inversores. Esto, si se deja sin control, podr\u00eda comprometer la estabilidad del sistema financiero y, en \u00faltima instancia, amenazar a la econom\u00eda real. En este escenario, el BCE actuar\u00eda con valent\u00eda en ambos frentes, tanto en tipos de inter\u00e9s como en compras de activos. Los tipos se recortan como m\u00ednimo 25 puntos b\u00e1sicos, lo cual rebajar\u00eda la tasa de dep\u00f3sitos del BCE hasta el -0,75%, en consonancia con el tipo oficial del Banco Nacional Suizo. Por otro lado, los vol\u00famenes de compras seg\u00fan el PCA se incrementan en una cantidad superior a 80.000 millones de euros al mes, quiz\u00e1s hasta 100.000 millones de euros. Cabe destacar que para indicar a los participantes del mercado que al BCE todav\u00eda le queda munici\u00f3n para seguir aumentando escalonadamente las compras de activos en el futuro si fuera preciso, podr\u00eda ser necesario implantar ciertos cambios en las normas del PCA.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<ul class=\"wp-block-list\">\r\n<li>A tenor de las normas del Programa de Compras del Sector P\u00fablico (PSPP, por sus siglas en ingl\u00e9s) adscrito al PCA, las compras de bonos del Estado vienen determinadas por la clave de capital del BCE. Dado el elevado peso que otorga Alemania a su clave de capital, combinado con su relativamente bajo nivel de endeudamiento (de hecho, Alemania cerr\u00f3 2019 con un super\u00e1vit presupuestario r\u00e9cord de 13.500 millones de euros) los Bunds se han convertido en un cuello de botella en el programa. Para habilitar un margen de maniobra de manera significativa, podr\u00eda suspenderse temporalmente la regla aplicada a la clave de capital, lo que permitir\u00eda al BCE decantar sus compras m\u00e1s intensamente hacia los bonos BTP italianos, una categor\u00eda de bonos que abunda. Huelga decir que desde el punto de vista pol\u00edtico esta medida resultar\u00eda bastante pol\u00e9mica. No obstante, dado que el brote de COVID-19, de momento, est\u00e1 afectando a Italia con mayor severidad que a otros pa\u00edses europeos, el cambio de norma parece, como poco, justificable. Si el BCE alguna vez ha querido suspender la clave de capital, este es el momento de hacerlo.<\/li>\r\n<\/ul>\r\n\r\n\r\n\r\n<ul class=\"wp-block-list\">\r\n<li>Las normas del Programa de Compras del Sector Corporativo (CSPP) adscrito al PCA no contemplan la compra de bonos emitidos por bancos. Al representar los bonos bancarios en torno al 30% del universo de bonos corporativos de categor\u00eda de inversi\u00f3n europeos, su inclusi\u00f3n en el CSPP ayudar\u00eda a aumentar considerablemente la capacidad y tambi\u00e9n cumplir\u00eda otro prop\u00f3sito. La rentabilidad operativa de los bancos se resentir\u00eda por el fuerte recorte de tipos aplicado en el escenario \u00abbazooka\u00bb. Generar demanda de bonos bancarios dentro del CSPP, reduciendo de facto los costes de financiaci\u00f3n, ayudar\u00eda a suavizar el golpe que sufrir\u00eda el sistema bancario europeo.<\/li>\r\n<\/ul>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>Ahora bien, por muy convincente que pueda parecer sacar el bazooka, es una estrategia de alto riesgo. Si funciona y puede evitar una crisis indudable (tanto en los mercados como en la econom\u00eda real) a trav\u00e9s de medidas decisivas adoptadas anticipadamente por el BCE, Christine Lagarde alcanzar\u00eda de inmediato el rango de superestrella entre las autoridades de los bancos centrales. Sin embargo, si esto no se complementa con una relajaci\u00f3n fiscal de manera concertada, el planteamiento \u00abbazooka\u00bb tambi\u00e9n podr\u00eda salir mal. Si las medidas resultan ineficaces, los mercados contin\u00faan desplom\u00e1ndose y fracasa la transmisi\u00f3n de est\u00edmulos monetarios en la econom\u00eda real, no habr\u00eda mucho m\u00e1s que pudiera hacer el BCE de aqu\u00ed en adelante; asimismo, los mercados sabr\u00edan que el BCE (y otros bancos centrales) estar\u00edan quemando sus \u00faltimos cartuchos.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>En resumen, Christine Lagarde no tiene nada que envidiar esta semana, ya que el BCE est\u00e1 atrapado entre la espada y la pared. La inacci\u00f3n, o la adopci\u00f3n de medidas tibias, podr\u00eda provocar un mayor deterioro de la estabilidad del mercado, lo cual no tardar\u00eda en derivar en una crisis en toda regla, afectando tanto a los mercados financieros como a la econom\u00eda real. No obstante, yendo \u00aba por todas\u00bb ahora en un empe\u00f1o por estimular la econom\u00eda y dar un giro al sentimiento inversor antes de que las cosas se vuelvan m\u00e1s feas comporta el riesgo de quedarse sin margen de maniobra en un momento posterior. Sortear el derrumbe de los mercados va a ser una tarea complicada para los inversores. Al no existir un camino obvio que pueda emprender el BCE, o cualquier otro banco central a este respecto, apostar por un resultado de pol\u00edtica monetaria espec\u00edfico es una estrategia arriesgada.<\/p>\r\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Los mercados de renta fija han vivido dos semanas arduas, por decirlo suavemente. El sentimiento de aversi\u00f3n al riesgo campa a sus anchas. 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