{"id":3805,"date":"2020-04-28T07:37:14","date_gmt":"2020-04-28T07:37:14","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=3805"},"modified":"2021-12-03T14:57:50","modified_gmt":"2021-12-03T14:57:50","slug":"angeles-caidos-como-surcar-la-proxima-ola","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2020\/04\/angeles-caidos-como-surcar-la-proxima-ola\/","title":{"rendered":"\u00c1ngeles ca\u00eddos: c\u00f3mo surcar la pr\u00f3xima ola"},"content":{"rendered":"\r\n

La pandemia de coronavirus y los bajos precios del petr\u00f3leo han provocado un aumento del n\u00famero de \u00ab\u00e1ngeles ca\u00eddos\u00bb, compa\u00f1\u00edas que han visto su calificaci\u00f3n crediticia rebajada de grado de inversi\u00f3n a high yield. Ford, Kraft Heinz, Renault y Marks & Spencer son algunos ejemplos en lo que va de a\u00f1o.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Tales degradaciones suelen traducirse en ca\u00eddas del precio de sus bonos. Los segmentos de deuda con grado de inversi\u00f3n (IG) y high yield (HY) se tratan habitualmente como \u00e1reas separadas en las carteras de los inversores, lo cual puede conducir a una rotaci\u00f3n significativa de t\u00edtulos de carteras IG a carteras HY cuando un emisor es degradado. El gr\u00e1fico 1 muestra la evoluci\u00f3n de la cotizaci\u00f3n de tres \u00e1ngeles ca\u00eddos recientes. Ford (el m\u00e1s endeudado de ellos) ha sufrido la mayor ca\u00edda, y tambi\u00e9n podemos ver que el mercado suele anticipar la decisi\u00f3n de las agencias calificadoras antes de que esta se anuncie.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\"\"<\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

El tama\u00f1o relativo de los mercados IG y HY, como muestra el gr\u00e1fico 2, intensifica los movimientos de las cotizaciones. Ahora, los bonos BBB representan algo menos de la mitad del mercado IG europeo, y cuatro veces el tama\u00f1o del mercado HY de la regi\u00f3n. Pero no se trata de un fen\u00f3meno regional: en los Estados Unidos, el tramo BBB constituye un 48% del mercado IG, y m\u00e1s de tres meses el del segmento HY. Esto exacerba los movimientos de los precios cuando la oferta supera la demanda.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\"\"<\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

El crecimiento de la deuda BBB ha estado bien documentado, pero hasta la crisis actual, la mayor\u00eda de los comentaristas se mostraban optimistas en torno al riesgo de un aumento del n\u00famero de \u00e1ngeles ca\u00eddos (gr\u00e1fico 3). Las agencias calificadoras tambi\u00e9n parec\u00edan dar el beneficio de la duda a los equipos directivos de las empresas cuando realizaban adquisiciones financiadas con deuda.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\"\"<\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

No obstante, la crisis las ha llevado a ponerse serias. S&P, por ejemplo, ha tomado medidas de calificaci\u00f3n negativas en 383 emisores IG afectados por el COVID-19 y por el petr\u00f3leo hasta el 17 de abril de 20201,<\/sup> degradando a HY a 23 emisores en lo que va de a\u00f1o2.<\/sup><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Existe un enorme potencial de nuevos \u00e1ngeles ca\u00eddos. El \u00edndice IG abarca 243.000 millones de euros de deuda BBB, de los cuales 107.000 est\u00e1n en zona de degradaci\u00f3n o tienen perspectiva negativa. La tasa de \u00e1ngeles ca\u00eddos entre los emisores BBB alcanz\u00f3 el 12,88% en 19863<\/sup>, y una tasa similar en la actualidad se traducir\u00eda en un volumen de 156.000 millones de euros de \u00e1ngeles ca\u00eddos en Europa, y de 457.000 millones de d\u00f3lares en Estados Unidos. Goldman Sachs anticipa 180.000 millones de euros de \u00e1ngeles ca\u00eddos en el mercado europeo en los pr\u00f3ximos dos trimestres4.<\/sup><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

La oportunidad<\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

As\u00ed, estamos viendo un aumento del n\u00famero de \u00e1ngeles ca\u00eddos y prevemos que sus precios caer\u00e1n debido al tama\u00f1o relativo de los mercados IG y HY. \u00bfPuede destilarse alguna buena noticia de todo esto?\u00a0<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\"\"<\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

Afortunadamente, s\u00ed. Como puede verse en el gr\u00e1fico 4, que muestra la evoluci\u00f3n de los \u00e1ngeles ca\u00eddos frente a otros emisores HY (\u00abcr\u00e9dito HY original\u00bb) e IG, vemos que los primeros han superado al resto en el largo plazo.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

El \u00edndice de \u00e1ngeles ca\u00eddos requiere sangre fr\u00eda: el tama\u00f1o del mercado fluct\u00faa y en ocasiones est\u00e1 muy concentrado. Su volatilidad es mayor que la del cr\u00e9dito HY, pero su rentabilidad a largo plazo es atractiva y compensa esta mayor variabilidad. De hecho, tal como muestra el gr\u00e1fico 5, los \u00e1ngeles ca\u00eddos solo han quedado rezagados frente a la deuda HY original (en t\u00e9rminos de rentabilidad en periodos m\u00f3viles de 3 a\u00f1os) en 10 de los \u00faltimos 232 meses.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\"\"<\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

\u00bfC\u00f3mo puede explicarse esta rentabilidad superior? Se debe a que la ca\u00edda inicial de sus precios los deja baratos, y a largo plazo, los supervivientes tienen m\u00e1s probabilidad de volver a la categor\u00eda IG como \u00abestrellas nacientes\u00bb que un emisor HY original.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

La rotaci\u00f3n de bonos del mercado IG al HY provoca ca\u00eddas de sus precios, exacerbadas no solo por el tama\u00f1o relativo de estos segmentos, sino tambi\u00e9n por el hecho de que los emisores IG suelen tener bonos con vencimientos mucho m\u00e1s largos, m\u00e1s sensibles al ensanchamiento de los diferenciales.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Los \u00e1ngeles ca\u00eddos tienen mayor probabilidad tanto de incumplir como de recuperar el grado de inversi\u00f3n que la deuda HY original5<\/sup>. Inicialmente, el riesgo de que un \u00e1ngel ca\u00eddo incumpla supera al del cr\u00e9dito HY original. Las empresas fraudulentas no tardan en hacerlo tras verse degradadas: Enron incumpli\u00f3 seis d\u00edas despu\u00e9s de entrar en el segmento HY. Pero transcurrido aproximadamente un a\u00f1o, un \u00e1ngel ca\u00eddo tiene m\u00e1s probabilidades de convertirse en una estrella naciente y volver al segmento con grado de inversi\u00f3n. Esto se debe a que los \u00e1ngeles ca\u00eddos ya tienen varias de las caracter\u00edsticas necesarias para la calificaci\u00f3n IG \u2014como tama\u00f1o y tipo de industria\u2014 de las que carecen los emisores HY.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Conclusiones<\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Nuestra expectativa es que el actual episodio provocar\u00e1 un aumento del n\u00famero de \u00e1ngeles ca\u00eddos, lo cual provocar\u00e1 volatilidad en el mercado a corto plazo debido a que los inversores en deuda IG venden a inversores HY. La historia nos demuestra que los bonos de los supervivientes generar\u00e1n rentabilidades de inversi\u00f3n superiores.<\/p>\r\n\r\n\r\n

\r\n\r\n\r\n

1<\/sup> https:\/\/www.spglobal.com\/ratings\/en\/research\/articles\/200318-covid-19-coronavirus-related-public-rating-actions-on-non-financial-corporations-to-date-11393186<\/strong><\/a><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

2<\/sup> https:\/\/www.spglobal.com\/marketintelligence\/en\/news-insights\/latest-news-headlines\/s-p-global-fallen-angels-count-surges-to-highest-since-2015-58071556<\/a><\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

3<\/sup> Annual default study: Defaults will edge higher in 2020, Moody\u2019s, 30 de enero de 2020.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

4<\/sup> The Credit Line: The two sides of \u201cfallen-angel\u201d downgrades: Risk vs. risk premium, Goldman Sachs, 20 de abril de 2020.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

5<\/sup> What Happens To Fallen Angels? A Statistical Review 1982\u20142003, Moody\u2019s, julio de 2003.<\/p>\r\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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