{"id":3871,"date":"2020-07-15T10:20:00","date_gmt":"2020-07-15T10:20:00","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=3871"},"modified":"2021-12-03T15:15:09","modified_gmt":"2021-12-03T15:15:09","slug":"el-nuevo-taper-tantrum-perspectivas-del-segundo-semestre-de-2020","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2020\/07\/el-nuevo-taper-tantrum-perspectivas-del-segundo-semestre-de-2020\/","title":{"rendered":"El nuevo taper tantrum \u2013 Perspectivas del segundo semestre de 2020"},"content":{"rendered":"\r\n

En la primera mitad del a\u00f1o asistimos a una de las correcciones de mercado m\u00e1s r\u00e1pidas y contundentes de la historia, debido a la propagaci\u00f3n de la covid-19 por todo el mundo. Igual de inauditas fueron la velocidad y la magnitud de la posterior recuperaci\u00f3n, gracias principalmente a los gobiernos y los bancos centrales, que pusieron toda la carne en el asador para impulsar la liquidez y devolver la confianza. Combinando el est\u00edmulo fiscal y monetario, se estima que la respuesta pol\u00edtica a nivel mundial alcanza los 14 billones de d\u00f3lares y sumando. Ante todo esto, \u00bfqu\u00e9 va a suceder con los mercados mundiales ahora que iniciamos la segunda mitad de 2020 y despu\u00e9s?<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

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El taper tantrum<\/em> de 2020<\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

En la segunda mitad del a\u00f1o todo girar\u00e1 en torno al nuevo taper tantrum<\/em>. El primero se produjo cuando la Fed redujo su balance, lo que provoc\u00f3 un aumento de las rentabilidades (TIR) del Tesoro, al anunciar el banco central la reducci\u00f3n gradual de su programa de expansi\u00f3n cuantitativa en 2013. Este tendr\u00e1 lugar cuando los ERTES de los pa\u00edses desarrollados lleguen a su fin.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Los pa\u00edses vuelven a abrir sus econom\u00edas para limitar los da\u00f1os econ\u00f3micos, especialmente en el hemisferio norte, donde los gobiernos han mostrado su inter\u00e9s por respaldar el crecimiento hasta el gasto en vacaciones. La falta de vacuna hace casi inevitable una aceleraci\u00f3n de los casos de covid-19, aun con medidas como el confinamiento local. Sin embargo, las tasas de fallecimiento ser\u00e1n menores que en la \u00abprimera ola\u00bb por diversos motivos: ahora contamos con mejores tratamientos (p. ej., los esteroides reducen las tasas de mortalidad en las unidades de cuidados intensivos), hemos aprendido algunas lecciones para proteger a los m\u00e1s vulnerables y puede que la mayor\u00eda de estos ya haya fallecido en la primera ola. Muchas econom\u00edas desarrolladas volver\u00e1n probablemente a una cierta normalidad.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Sin embargo, a pesar del reciente repunte del empleo (miren los datos de EE. UU. de la semana pasada), el desempleo sigue siendo extraordinariamente alto. El empleo en EE.\u00a0UU. ha aumentado en 12 millones desde febrero, mientras que en el Reino Unido hay m\u00e1s de 9 millones de personas sin trabajo, m\u00e1s de una cuarta parte de la poblaci\u00f3n activa del pa\u00eds. De momento, los da\u00f1os econ\u00f3micos sufridos por las personas se han mitigado en gran medida por los ERTES, por los cuales el gobierno paga una gran parte de los salarios a los empleados que, de lo contrario, habr\u00edan sido despedidos. En consecuencia, con pocas cosas en las que gastar dinero durante el confinamiento, muchas personas han conseguido ahorrar o reducir su deuda.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

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En EE.\u00a0UU., gracias a la Ley CARES, el mayor plan de est\u00edmulo econ\u00f3mico de la historia del pa\u00eds, se da la circunstancia de que a algunos trabajadores les ha ido mejor sin trabajo que cuando estaban en su anterior empleo. Con el pago directo a los ciudadanos estadounidenses y los pr\u00e9stamos a las empresas, los 2 billones de d\u00f3lares de la ley suponen el 10% del PIB de EE.\u00a0UU., una cantidad mucho mayor que los 800.000 millones de la Ley de recuperaci\u00f3n de 2009. Si sumamos la remuneraci\u00f3n de los empleados y las prestaciones por desempleo del gobierno, se da la extra\u00f1a circunstancia de que actualmente los estadounidenses tienen unos ingresos medios superiores a antes de la covid-19. Es una recesi\u00f3n bastante rara, ya que normalmente en estos periodos los ingresos personales no\u00a0se disparan.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

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El peligro est\u00e1 en la reacci\u00f3n<\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Pero, \u00bfqu\u00e9 va a suceder cuando empiece a retirarse este est\u00edmulo? Los niveles de deuda p\u00fablica han aumentado vertiginosamente desde marzo, mientras que la recaudaci\u00f3n fiscal se ha hundido y los costes del desempleo se han disparado. En la mayor\u00eda de las econom\u00edas de mercado, los d\u00e9ficits han superado con creces el 10%, mientras que la deuda en relaci\u00f3n con el PIB ha llegado en general o incluso sobrepasado el 100%. Aunque hay mucho debate sobre si esto es importante (v\u00e9ase el reciente libro de Stephanie Kelton, The Deficit Myth<\/em>, que da a entender que podemos imprimir dinero para librarnos del problema; o Angrynomics<\/em>, Eric Lonergan (de M&G) y Mark Blyth, que afirma que los tipos de inter\u00e9s soberanos negativos hacen que este sea el momento para invertir en infraestructuras), la mayor\u00eda de los gobiernos desea reducir gradualmente la ayuda a la econom\u00eda a medida que avance el a\u00f1o. En el Reino Unido, esto supone que los pagos de los ERTEs del gobierno se reducir\u00e1n en agosto y octubre, lo que devolver\u00e1 cierta presi\u00f3n sobre el salario de los empleados.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\u00bfQu\u00e9 va a pasar entonces? En previsi\u00f3n del fin de los ERTES, el comercio minorista brit\u00e1nico en particular ya ha anunciado despidos masivos. \u00bfCu\u00e1ntos trabajadores en ERTE de todo el mundo no\u00a0se dan cuenta de que en realidad est\u00e1n en paro? Por ello, adem\u00e1s de por el continuo impacto de la covid-19 en los viajes y el comercio mundiales y la inquietud por la distancia social (aunque lejos del pico), hablar de una recuperaci\u00f3n en forma de \u00abV\u00bb se antoja dif\u00edcil ante el entorno al que nos enfrentamos, a pesar de los tipos bajos y la continuaci\u00f3n de un cierto est\u00edmulo fiscal.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Lecciones de la historia<\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Es probable que el est\u00edmulo fiscal y los niveles de deuda sigan aumentando desde ahora. \u00bfC\u00f3mo lo afrontaremos? Las tres opciones habituales son: crecimiento, inflaci\u00f3n o impago. La respuesta es b\u00e1sicamente la misma que las pol\u00edticas que permitieron al Reino Unido reducir su deuda en relaci\u00f3n con el PIB del 250% tras la II Guerra Mundial. Estamos hablando de ciertas medidas de represi\u00f3n financiera, como obligar a los bancos a mantener muchos bonos de gobierno. En EE.\u00a0UU., hubo que provocar la bajada de las rentabilidades (TIR) de los bonos a niveles bajos, como hemos visto en Jap\u00f3n desde 2016 y en Australia desde marzo de este a\u00f1o. Dicho control de la curva de tipos ya es objeto de animado debate entre la Fed (el control de la curva se diferencia de la expansi\u00f3n cuantitativa en que se marca un objetivo de precio o rentabilidad de un bono, en lugar de simplemente comprar un n\u00famero estipulado de bonos). \u00bfPodr\u00edamos llegar a ver tambi\u00e9n tipos negativos del Banco de Inglaterra y la Fed? Si la crisis contin\u00faa, puede que s\u00ed.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Tambi\u00e9n debemos tener en cuenta la independencia de los bancos centrales. Paul Tucker, anterior subgobernador del Banco de Inglaterra, ha alertado de que, dado que la instituci\u00f3n est\u00e1 comprando ahora b\u00e1sicamente el mismo valor de Gilts que emite el Tesoro (adem\u00e1s de ofrecer al Gobierno una especie de descubierto para la p\u00e9rdida de recaudaci\u00f3n fiscal), se corre el riesgo de que se le considere el brazo financiero de las autoridades del Reino Unido.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\u00bfLa vuelta de la inflaci\u00f3n?<\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\u00bfAumenta esto las probabilidades de inflaci\u00f3n? A\u00fan no\u00a0se sabe y en gran medida depende de qui\u00e9n gane la batalla entre el trabajo y el capital en la recuperaci\u00f3n. El trabajo lleva d\u00e9cadas perdiendo. \u00bfCambiar\u00e1 esto la covid-19? Por ahora, los datos no\u00a0son alentadores: el \u00faltimo an\u00e1lisis del grupo de expertos Brooking Institute de EE.\u00a0UU. afirma que el 20% de trabajadores que cobra los salarios m\u00e1s bajos han sufrido las mayores tasas de desempleo, por lo que las esperanzas de que salgamos de la crisis queriendo retribuir a los trabajadores esenciales con bajos salarios (enfermeros, repartidores, empleados de supermercados) se han visto frustradas. Una cierta inflaci\u00f3n provocada por la oferta sigue siendo posible, gracias a los alimentos sin recolectar y la interrupci\u00f3n de la log\u00edstica. La inflaci\u00f3n de la cesta de la compra subi\u00f3 en marzo, pues las tiendas pusieron fin a las promociones y limitaron la gama de productos (una inflaci\u00f3n que afect\u00f3 mucho m\u00e1s a las familias con rentas m\u00e1s bajas, debido a que el confinamiento les oblig\u00f3 a comprar m\u00e1s comida gastar tanto en otros art\u00edculos y actividades menos inflacionistas). Pero la demanda provocada por la demanda parece muy poco probable en general.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

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Seg\u00fan la cree, expansi\u00f3n cuantitativa equivale a inflaci\u00f3n. \u00bfEs verdad? El crecimiento de la masa monetaria es enorme, pero tambi\u00e9n lo es desplome de la velocidad del dinero (es decir, el ritmo al que circula en la econom\u00eda). Algunos sostienen que el efecto m\u00e1s potente de la expansi\u00f3n cuantitativa es el que tiene en la moneda: al imprimirse dinero, la moneda se deprecia y se genera inflaci\u00f3n por los precios de los productos importados. Pero, \u00bfqu\u00e9 sucede si hay expansi\u00f3n cuantitativa en todas partes? \u00bfQu\u00e9 pasa si todo el mundo intenta depreciar su moneda? No\u00a0tiene ning\u00fan efecto. El famoso bajista<\/em> Albert Edwards va a\u00fan m\u00e1s all\u00e1 al afirmar que el control de la curva de tipos provoca incluso menos inflaci\u00f3n, puesto que pa\u00edses como Jap\u00f3n han logrado mantener los tipos bajos sin tener que comprar muchos bonos: el efecto de la se\u00f1al es tan potente que ni\u00a0siquiera hay expansi\u00f3n monetaria.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Posicionamiento de cara al nuevo taper tantrum<\/em><\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Cr\u00e9dito<\/u><\/em><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Mucho ha llovido desde los m\u00ednimos de marzo, que ofrecieron algunas oportunidades excelentes para compensar con creces el riesgo de impago como inversores en cr\u00e9dito. Los bonos corporativos, en su nivel m\u00e1s bajo (23 de marzo de 2020) descontaba unas tasas de impago del investment grade<\/em> y el high yield<\/em> del 25% y el 54%, respectivamente, rozan ahora su valor razonable (descontando un 12% y un 35% a 7 de julio de 2020). Sin duda, esto se ha debido principalmente a las compras de los bancos centrales, en particular el high yield<\/em>, donde hemos visto y cabe esperar m\u00e1s impagos.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

A pesar de los importantes vol\u00famenes de emisiones, los diferenciales del high yield<\/em> han avanzado mucho. El principal motivo no es fundamental, sino la intervenci\u00f3n de la Fed, que por primera vez ha comprado fondos cotizados (ETF) high yield<\/em> y bonos high yield<\/em> cuya calificaci\u00f3n fue revisada a la baja despu\u00e9s del 22 de marzo. Cuesta alegrarse por unas valoraciones del cr\u00e9dito a esos niveles. El investment grade<\/em> sigue ofreciendo cierto valor: estas compa\u00f1\u00edas tienen muchos trabajadores, por lo que desde el punto de vista pol\u00edtico es f\u00e1cil (y probablemente adecuado) brindarles apoyo.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

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El respaldo de la Fed tambi\u00e9n plantea la pregunta de si es justo que esas compa\u00f1\u00edas sobrevivan. Hemos perdido el poder creativo de la destrucci\u00f3n, por el que lo viejo hace sitio a lo nuevo. \u00bfSe est\u00e1 asignando el capital de forma correcta y eficiente? Hemos visto c\u00f3mo el crecimiento y la productividad se estancaron en esas condiciones en Asia al final del siglo pasado.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Mercados desarrollados<\/u><\/em><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

A pesar del enorme est\u00edmulo fiscal que hemos visto, cuesta ser pesimistas sobre los bonos de gobierno ahora, dado el entorno de control de rentabilidad en que vivimos. Y a los bonos les gustan las malas noticias: aunque sin duda son muy caros, ofrecen potencial alcista en caso de que el pesimismo vuelva a los mercados en la segunda mitad. Ante la improbabilidad de que la inflaci\u00f3n aumente considerablemente a corto plazo, no\u00a0me importa tener duraci\u00f3n en la cartera.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

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En Europa, el Plan de recuperaci\u00f3n y el continuo Programa de compras por la emergencia de la pandemia (PEPP) han sido favorables. E igual de importante que el propio gasto previsto es la sensaci\u00f3n de reparto de cargas cuando se trata de contener el riesgo de ruptura de la UE. A pesar de una cierta resistencia a los planes de est\u00edmulo por parte de los pa\u00edses m\u00e1s austeros del euro, los BTP italianos y otros bonos perif\u00e9ricos se han comportado mucho mejor que los bonos de gobierno core<\/em> desde el anuncio. No\u00a0estoy convencido de que los BTP seguir\u00e1n subiendo mucho m\u00e1s tras su contundente repunte. Al reducirse los diferenciales, los flujos se est\u00e1n ralentizando, por lo que la demanda probablemente pasar\u00e1 a otros bonos soberanos de alto rendimiento de la regi\u00f3n que el BCE y los inversores han comprado menos hasta ahora. Por ello, me gustan bonos como el de los Pa\u00edses Bajos a diez a\u00f1os.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Mercados emergentes<\/u><\/em><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

S\u00ed que veo valor en la deuda de los mercados emergentes. En primer lugar, ofrece unas rentabilidades (TIR) reales m\u00e1s altas que los bonos de los mercados desarrollados. Adem\u00e1s, las divisas emergentes han quedado rezagadas en la recuperaci\u00f3n, lo que implica que algunos bonos en divisa local ofrecen valor atractivo (un d\u00f3lar permite comprar m\u00e1s). Sin duda, los mercados emergentes se enfrentan a dificultades debido a la covid-19, sobre todo por los obst\u00e1culos al comercio global, pero la mayor intervenci\u00f3n de los bancos centrales de los mercados emergentes que hemos visto antes est\u00e1 siendo de ayuda y hay focos regionales de valor relativo. Por ejemplo, cabr\u00eda esperar que Asia se comporte mejor que otras regiones emergentes, dado que los elevados tipos reales hacen que sus divisas resulten bastante atractivas para los inversores. Adem\u00e1s, muchas de estas econom\u00edas son exportadoras netas, por lo que esto tambi\u00e9n deber\u00eda mejorar sus balances de cuenta.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Divisas<\/u><\/em><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Probablemente veamos una cierta reversi\u00f3n a la media en las valoraciones que registraron fuertes movimientos en el primer semestre. Aunque las divisas de los mercados emergentes parec\u00edan verdaderamente baratas en general en la primera mitad del a\u00f1o, a partir de ahora espero m\u00e1s movimiento en funci\u00f3n de los fundamentales. Por tanto, preveo una rotaci\u00f3n en detrimento de algunas de esas divisas que han repuntado con fuerza (p. ej., la rupia indonesia) en favor de otras de pa\u00edses con una situaci\u00f3n fiscal y un banco central fuertes, pero las valoraciones siguen pareciendo atractivas (p.\u00a0ej., el rublo ruso). Tambi\u00e9n apostar\u00eda por las divisas de beta elevada (p.\u00a0ej., las que dependen considerablemente de las divisas o de la demanda externa en lugar de la interna) para beneficiarse de cualquier reversi\u00f3n a la media de la segunda mitad del a\u00f1o. Tambi\u00e9n sigo muy pendiente de los movimientos centrales: quiero invertir en divisas de pa\u00edses cuyos bancos centrales han sido relativamente prudentes al ampliar sus balances (como el d\u00f3lar neozeland\u00e9s, frente al australiano), aunque en tipos preferir\u00eda emisores cuyos bancos centrales ofrezcan un claro respaldo.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Al contrario que muchas divisas emergentes, el d\u00f3lar estadounidense parece muy caro desde el punto de vista fundamental. A pesar de ello, tenga cierta exposici\u00f3n al d\u00f3lar, ya que cumple su funci\u00f3n en un entorno de aversi\u00f3n al riesgo. Sin embargo, en general, prefiero el yen japon\u00e9s por la mejor diversificaci\u00f3n y la protecci\u00f3n frente a la aversi\u00f3n al riesgo que ofrece. Tambi\u00e9n tengo posiciones en euros, dado que el BCE ha eliminado gran parte de riesgo bajista en la regi\u00f3n gracias a su contundente programa de compras. Se ha convertido en un activo muy c\u00edclico (subiendo cuando mejora la confianza, un comportamiento contrario al del d\u00f3lar), por lo que lo tengo frente a la divisa \u00abrefugio seguro\u00bb de la regi\u00f3n, el franco suizo.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

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Acci\u00f3n a corto plazo, impacto a largo plazo<\/strong><\/a><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

El foco de los mercados financieros se mueve r\u00e1pidamente. Ya vimos con qu\u00e9 rapidez en la primera mitad de 2020. Tras la fuerte y r\u00e1pida ola de ventas provocada por el p\u00e1nico ante la propagaci\u00f3n de la covid-19 por todo el mundo, la importante recuperaci\u00f3n de los precios de los activos nos revela el nuevo enfoque del mercado: la magnitud sin precedentes del est\u00edmulo fiscal y monetario. Ante la p\u00e9rdida de millones de empleos en solo unos meses, no\u00a0tengo ninguna duda de que este est\u00edmulo es lo que mueve los mercados: factores t\u00e9cnicos, no\u00a0los fundamentales. Creo que el foco puede cambiar igual de r\u00e1pido en el segundo semestre, al otro lado de la moneda: \u00bfc\u00f3mo se tomar\u00e1n los mercados el inevitable fin del puente monetario y fiscal?<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

A simple vista, los gobiernos y los bancos centrales han logrado contener buena parte de las consecuencias financieras de la ca\u00edda de la demanda provocada por el confinamiento. Ahora el peligro est\u00e1 en la reacci\u00f3n. Por ello parece dif\u00edcil defender la idea de una recuperaci\u00f3n en forma de \u00abV\u00bb. Y la respuesta a corto plazo de los gobiernos y los bancos centrales plantea preguntas a m\u00e1s largo plazo. \u00bfC\u00f3mo nos libraremos de esta deuda? \u00bfCrecimiento? Parece poco probable que el crecimiento tendencial sea mayor despu\u00e9s esta crisis que tras la anterior. \u00bfInflaci\u00f3n? Los bancos centrales no\u00a0han podido alcanzar sus objetivos de inflaci\u00f3n ni siquiera en los buenos tiempos, por lo que \u00bfqu\u00e9 posibilidades tienen ahora de inflar la deuda? \u00bfImpago? No\u00a0hay necesidad de ello si uno puede imprimir su propia moneda, pero podr\u00edamos ver alguna medida de gracia por la deuda (p.\u00a0ej., la condonaci\u00f3n de los pr\u00e9stamos de estudiantes), impuestos al patrimonio y expropiaciones, e incluso la cancelaci\u00f3n de bonos de gobierno en manos de bancos centrales en el marco de la expansi\u00f3n cuantitativa. \u00bfY qu\u00e9 pasa si el mercado deja de creer que los bancos centrales son independientes? \u00bfPodr\u00eda ser el est\u00edmulo final para que las expectativas de inflaci\u00f3n vuelvan a los mercados desarrollados y, tras d\u00e9cadas perdiendo, se impondr\u00e1 esta vez el trabajo al poder del capital? Las medidas de unos pocos meses plantean estas y m\u00e1s preguntas. Puede que tengamos que esperar a\u00f1os para saber las respuestas.<\/p>\r\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

En la primera mitad del a\u00f1o asistimos a una de las correcciones de mercado m\u00e1s r\u00e1pidas y contundentes de la historia, debido a la propagaci\u00f3n de la covid-19 por todo el mundo. Igual de inauditas fueron la velocidad y la magnitud de la posterior recuperaci\u00f3n, gracias principalmente a los gobiernos y los bancos centrales, que pusieron toda la carne en el asador para impulsar la liquidez y devolver la confianza. 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