{"id":407,"date":"2014-06-25T13:47:19","date_gmt":"2014-06-25T13:47:19","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=407"},"modified":"2025-12-30T11:00:17","modified_gmt":"2025-12-30T11:00:17","slug":"bonos-burrito-un-ejemplo-del-mercado-de-bonos-retail","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2014\/06\/bonos-burrito-un-ejemplo-del-mercado-de-bonos-retail\/","title":{"rendered":"Bonos Burrito \u2013 un ejemplo del mercado de bonos retail"},"content":{"rendered":"

Uno de nuestros vendedores locales de burritos est\u00e1 haciendo publicidad entre su base de clientes de un nuevo bono al 8%. La compa\u00f1\u00eda, Chilango<\/a>, quiere captar 3 millones de libras para financiar la expansi\u00f3n de su cadena por el centro de Londres. Pretende hacerlo por medio de una oferta de financiaci\u00f3n colectiva (crowd sourced) que ya est\u00e1 atrayendo el inter\u00e9s de la prensa financiera. Despu\u00e9s de cerciorarnos concienzudamente de la calidad de los productos de esta cadena, podemos afirmar, con total seguridad, que sus burritos son bastante buenos. Sin embargo, si comparamos sus bonos con el mercado tradicional de bonos high yield, nos preocupan ciertos aspectos que los inversores deben conocer.<\/p>\n

    \n
  1. Informaci\u00f3n<\/strong> \u2013 un memor\u00e1ndum de oferta de bonos high yield normal (el documento que establece las normas de la emisi\u00f3n, su riesgo y toda la informaci\u00f3n financiera hist\u00f3rica necesaria) cuenta con varios cientos de p\u00e1ginas. Hace falta mucho tiempo y mucho dinero para realizarlo, pero merece la pena, porque ofrece a los potenciales inversores una serie de datos muy \u00fatiles. Adem\u00e1s, normalmente firman este documento una firma jur\u00eddica y una firma de contabilidad, que de hecho comprometen su reputaci\u00f3n y se arriesgan a una demanda por la veracidad de la informaci\u00f3n presentada.\n

    El documento de Chilango tiene s\u00f3lo 33 p\u00e1ginas, que contienen algunos datos financieros superficiales. La foto ilustra esta desventaja comparativa y la relativa falta de informaci\u00f3n financiera frente a una reciente oferta institucional de bonos high yield de Altice.<\/p>\n

    \"Slide1\"<\/a><\/li>\n

  2. Riesgo Financiero<\/strong> \u2013 nos preocupan principalmente dos cosas. En primer lugar, el apalancamiento inicial de los bonos es potencialmente bastante alto. Calculando con los dedos (m\u00e9todo que se hace necesario, dada la falta de informaci\u00f3n), bas\u00e1ndonos en las cifras relacionadas con el flujo de caja de cada nuevo establecimiento abierto, el apalancamiento podr\u00eda estar en torno a 6.0x Deuda Neta\/EBITDA en 2015. Es decir, que est\u00e1 en el extremo m\u00e1s arriesgado del espectro de la deuda high yield. El segundo temor es que no sabemos con seguridad cu\u00e1nta deuda captar\u00e1 la compa\u00f1\u00eda. Chilango afirma que su objetivo es, por lo menos, \u00a31 mill\u00f3n de libras en esta emisi\u00f3n, pero est\u00e1n dispuestos a captar hasta \u00a33 millones de libras, por lo que el apalancamiento probablemente estar\u00e1 por encima de 10x (tambi\u00e9n es una deducci\u00f3n aproximada). Todo ello significa que los bonos, desde nuestro punto de vista, obtendr\u00edan una calificaci\u00f3n de CCC, justo en el extremo m\u00e1s arriesgado del espectro de calificaciones crediticias de bonos de grado sub-inversi\u00f3n.
    \n    \"Slide2\"<\/a><\/li>\n
  3. Seguridad<\/strong> \u2013 Chilango afirma claramente que estos bonos ser\u00e1n instrumentos no garantizados. Esto significa que, en el caso de un default, los acreedores cobrar\u00e1n despu\u00e9s que los acreedores garantizados. Parece que los acreedores garantizados son pocos, pero en la documentaci\u00f3n no vemos nada que impida que se emita m\u00e1s deuda garantizada que quede por delante de estos bonos (esta es una cl\u00e1usula com\u00fan en las operaciones de bonos institucionales). En consecuencia, es prudente suponer que, en caso de impago, el valor de los bonos probablemente ser\u00e1 significativamente inferior al valor nominal. Con esta desventaja, similar a la de las acciones, se debe exigir una rentabilidad parecida a la de las acciones, desde nuestro punto de vista.<\/li>\n
  4. Protecci\u00f3n frente a amortizaci\u00f3n anticipada<\/strong> \u2013 el emisor tiene la opci\u00f3n de amortizar estos bonos en cualquier momento. En consecuencia, las rentabilidades del inversor podr\u00edan reducirse de forma significativa ya que no se establece ninguna protecci\u00f3n frente a amortizaci\u00f3n anticipada. Esta protecci\u00f3n es la prima sobre el valor nominal que los inversores reciben cuando la compa\u00f1\u00eda emisora amortiza la deuda antes de tiempo (su opci\u00f3n de compra). Por tanto, el bonista tambi\u00e9n recibe parte del beneficio. Tomemos el siguiente perfil de rentabilidad:
    \n\n\n\n\n\n\n\n\n
    Bono 8%, Rescatable al Valor Nominal<\/td>\n<\/tr>\n
    A\u00f1os pendientes<\/td>\nRentabilidad Total<\/td>\n<\/tr>\n
    1<\/td>\n8%<\/td>\n<\/tr>\n
    2<\/td>\n17%<\/td>\n<\/tr>\n
    3<\/td>\n26%<\/td>\n<\/tr>\n
    4<\/td>\n36%<\/td>\n<\/tr>\n<\/tbody>\n<\/table>\n

    Si el plan de abrir las nuevas filiales va bien, el inversor de bonos estar\u00e1 contento \u00bfo no? Pues no. Si las cosas van bien, la compa\u00f1\u00eda tendr\u00e1 una perspectiva menos arriesgada y podr\u00e1 captar deuda con una financiaci\u00f3n m\u00e1s barata. Si un banco les ofrece un pr\u00e9stamo al 5%, podr\u00edan amortizar el bono al 8% antes, disminuyendo la rentabilidad total de los bonistas (como en el caso anterior), y ahorrar as\u00ed \u00a390.000 libras al a\u00f1o en el coste de los intereses (suponiendo que emitieran \u00a33 millones de libras en bonos). Tambi\u00e9n esta protecci\u00f3n es una caracter\u00edstica com\u00fan del mercado high yield institucional que protege a los inversores en este tipo de situaciones.<\/p>\n<\/li>\n

  5. Liquidez<\/strong> \u2013 son bonos no transferibles. Esto significa que a) la compa\u00f1\u00eda no tiene que presentar un memor\u00e1ndum de oferta completo, de ah\u00ed la falta de informaci\u00f3n y b) no ser\u00e1 posible comprar o vender los bonos en un mercado secundario. Se parece m\u00e1s a un pr\u00e9stamo bilateral entre un inversor y la compa\u00f1\u00eda, en el que el inversor se compromete a largo plazo. En consecuencia, un inversor ni podr\u00e1 gestionar f\u00e1cilmente su exposici\u00f3n al riesgo, ni podr\u00e1 recoger beneficios, si lo desea, antes de que el bono se amortice.<\/li>\n
  6. Valor<\/strong> \u2013 podemos apreciar que existen muchos riesgos, pero tambi\u00e9n es verdad que eso es lo propio de la inversi\u00f3n high yield. Por eso, la verdadera cuesti\u00f3n es si \u201cel 8% es una compensaci\u00f3n suficiente por asumir este riesgo\u201d. La buena noticia es que este bono tiene un cup\u00f3n muy especial: un burrito gratis a la semana para todos los que est\u00e9n dispuestos a invertir \u00a310.000 libras. A los precios actuales, esto equivale a un cup\u00f3n de un 3,63% adicional (un burrito de ternera, gambas o cerdo con guacamole extra cuesta \u00a36,99 libras), por lo que el cup\u00f3n total asciende al 11,63% (8% en efectivo + 3,63% en burritos).\n

    Adem\u00e1s, habr\u00eda que aplicar el factor \u201ccansancio de burrito\u201d, simplemente porque es muy posible que no te apetezca tomar un burrito cada semana y probablemente no siempre est\u00e9s f\u00edsicamente cerca de un Chilango para hacer efectivo este cup\u00f3n extra. Un factor 75% nos parece bastante aproximado, lo que reduce el cup\u00f3n del burrito al 2,72% y la rentabilidad, con todo incluido, al 10,72%. Lo que hay que comprobar es si este 10,72% es un precio justo. Para hacerlo podemos examinar algunos bonos institucionales en libras CCC de otros sectores ligeros de activos.<\/p>\n\n\n\n\n\n\n\n
    Bono<\/td>\nPrecio<\/td>\nRentabilidad<\/td>\n<\/tr>\n
    Phones 4 U 10% 2019<\/td>\n90,5<\/td>\n12,7%<\/td>\n<\/tr>\n
    Towergate 10,5% 2019<\/td>\n98,5<\/td>\n10,9%<\/td>\n<\/tr>\n
    Matalan 8,875% 2020<\/td>\n101,5<\/td>\n8,5%<\/td>\n<\/tr>\n
    <\/td>\nMedia:<\/td>\n10,7%<\/td>\n<\/tr>\n<\/tbody>\n<\/table>\n

    El cup\u00f3n total del 10,7% est\u00e1 bastante en l\u00ednea con la media de este grupo (muy reducido) de bonos comparables. Sin embargo, yo alegar\u00eda que los bonos de Chilango deber\u00edan ser significativamente m\u00e1s baratos que estos bonos para compensar que su apalancamiento es m\u00e1s alto, que no ofrecen protecci\u00f3n frente a amortizaci\u00f3n anticipada y la falta de informaci\u00f3n. \u00bfCu\u00e1l deber\u00eda ser esta diferencia? Tampoco para esta pregunta tenemos una respuesta cient\u00edfica, pero nuestro punto de partida probablemente estar\u00eda en el rango del 15-20%. Y a\u00fan con esta diferencia, s\u00f3lo lo considerar\u00edamos interesante si hubiera m\u00e1s seguridad sobre el potencial vencimiento del bono y mayor posibilidad de beneficiarse del \u00e9xito futuro de la compa\u00f1\u00eda.<\/p>\n<\/li>\n<\/ol>\n

    Por eso, aunque todos disfrutar\u00edamos de los suculentos cupones semanales, pensamos que, como muchas de las ofertas de bonos llamadas \u201cretail\u201d o \u201cmini\u201d, los bonos de burritos Chilango tienen una puntuaci\u00f3n mediocre frente a algunas de las oportunidades actuales del mercado high yield institucional.<\/p>\n

    M&G no tiene ning\u00fan inter\u00e9s financiero en que esta emisi\u00f3n tenga \u00e9xito o fracase, ni directa ni indirectamente.<\/em><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

    Uno de nuestros vendedores locales de burritos est\u00e1 haciendo publicidad entre su base de clientes de un nuevo bono al 8%. La compa\u00f1\u00eda, Chilango, quiere captar 3 millones de libras para financiar la expansi\u00f3n de su cadena por el centro de Londres. Pretende hacerlo por medio de una oferta de financiaci\u00f3n colectiva (crowd sourced) que ya est\u00e1 atrayendo el inter\u00e9s de la prensa financiera. 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