{"id":438,"date":"2014-07-15T08:51:56","date_gmt":"2014-07-15T08:51:56","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=438"},"modified":"2014-07-15T08:51:56","modified_gmt":"2014-07-15T08:51:56","slug":"la-hoguera-los-vencimientos-de-los-bonos-como-mejorar-la-liquidez-de-los-mercados-de-credito","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2014\/07\/la-hoguera-los-vencimientos-de-los-bonos-como-mejorar-la-liquidez-de-los-mercados-de-credito\/","title":{"rendered":"A la hoguera los vencimientos de los bonos: c\u00f3mo mejorar la liquidez de los mercados de cr\u00e9dito"},"content":{"rendered":"

En los \u00faltimos meses, se ha hablado mucho de la liquidez de los mercados de cr\u00e9dito. El Banco de Inglaterra ha advertido de que la baja volatilidad en los mercados financieros puede provocar que se cometan excesos para lograr rentabilidad, el FT ha indicado que las autoridades de Estados Unidos est\u00e1n considerando aplicar comisiones de salida para los fondos de bonos en caso de una venta masiva de esta clase de activos, y todos hemos visto los gr\u00e1ficos que muestran c\u00f3mo los activos de los fondos de bonos corporativos han subido con fuerza justo cuando ha deca\u00eddo la propensi\u00f3n de Wall Street a destinar capital a negociar bonos. \u00bfPero por qu\u00e9 preocupa la liquidez del mercado bonos corporativos y no la de los mercados de renta variable? Hay un par de razones. En primer lugar los mercados de bonos corporativos est\u00e1n incre\u00edblemente fragmentados, hay compa\u00f1\u00edas que emiten con m\u00faltiples vencimientos, divisas y estructuras, a diferencia de los mercados de renta variable donde generalmente s\u00f3lo hay uno o dos clases de acciones por compa\u00f1\u00eda. En segundo lugar, las acciones se negocian en bolsas, y los creadores de mercado tienen el compromiso de comprar y vender acciones en todas las condiciones de mercado. En los mercados de cr\u00e9dito no existe ese tipo de compromiso \u2013 despu\u00e9s de un nuevo proceso de emisi\u00f3n puede haber m\u00e1s ofertas, pero puede que no las haya \u2013 y nunca se puede dar por segura la liquidez futura.<\/p>\n

\u00bfC\u00f3mo podemos, entonces, conseguir que la liquidez en los mercados de bonos corporativos y de cr\u00e9dito sea tan buena como en los mercados de renta variable? En primer lugar, consideremos la fragmentaci\u00f3n. Si tecleo RBS corp <Go> en Bloomberg hay 1011 resultados. Es decir, est\u00e1n en circulaci\u00f3n 1011 bonos RBS diferentes. Hay 19 p\u00e1ginas de bonos diferentes, en divisas que abarcan desde el d\u00f3lar australiano hasta el rand sudafricano. Hay bonos a tipo flotante, bonos a tipo fijo con cupones que van desde menos de un 1% hasta m\u00e1s de un 10%, vencimientos desde el momento actual hasta el infinito (perpetuos), bonos ligados a la inflaci\u00f3n, bonos con opci\u00f3n de amortizaci\u00f3n (opciones incorporadas), y hay diversos rangos de prioridad en la estructura del capital (senior, nivel 2 inferior, nivel 2 superior, nivel 1, preferentes). En algunas de estas emisiones pr\u00e1cticamente no quedan bonos pendientes y otras tienen un tama\u00f1o de m\u00e1s de mil millones de d\u00f3lares. Cada una tiene un folleto de cientos de p\u00e1ginas que detallan con exactitud las caracter\u00edsticas, protecciones y riesgos del instrumento. Compadezco a los pobres becarios de los mercados de capital RBS que tengan el encargo de fotocopiarlos a las tres de la madrugada. Lo primero para mejorar la liquidez de los mercados de deuda es unificar las emisiones de bonos. Un emisor corporativo, un capital, un bono.<\/p>\n

\"0708<\/a><\/p>\n

\u00bfC\u00f3mo funcionar\u00eda esto? Bien, la \u00fanica manera en que se puede tener una emisi\u00f3n de bonos completamente fungible e indefinidamente repetible es que sea perpetua. El bono l\u00edquido de referencia de cada empresa no tendr\u00eda fecha de amortizaci\u00f3n. Si una compa\u00f1\u00eda quisiera aumentar su endeudamiento emitir\u00eda m\u00e1s bonos de este mismo tipo, y si quisiera cancelar deuda har\u00eda exactamente lo mismo que con su base de capital, es decir, anunciar al mercado que va a lanzar una recompra y adquirir y cancelar los bonos que adquiera en el mercado abierto.<\/p>\n

\u00bfQu\u00e9 pasar\u00eda con el cup\u00f3n? Bien, se podr\u00eda decidir que todos los bonos tuvieran, por ejemplo, un cup\u00f3n del 5%, aunque esto supondr\u00eda largos periodos en los que los bonos tuvieran un precio significativamente distante del valor nominal (100) si las rentabilidades predominantes se movieran en un entorno de tipos de intereses bajos o altos. Pero ya se ven los problemas que esto causa en el mercado de futuros sobre los bonos, en donde surge la necesidad espor\u00e1dica de cambiar el cup\u00f3n nocional de cara al futuro para reflejar un entorno de tipos cambiante. Por esta raz\u00f3n, y con un objetivo al que me referir\u00e9 m\u00e1s tarde, todos estos nuevos bonos perpetuos devengar\u00e1n un inter\u00e9s a tipo flotante. Ser\u00e1n Floating Rate Notes (FRNs; Bonos a Tipo Flotante) perpetuos. Y a diferencia del actual mercado de FRN donde cada bono paga el Libor o Euribor m\u00e1s un margen (ocasionalmente menos un margen para emisores extremadamente fuertes), todos los bonos pagar\u00edan el Libor o Euribor plano. Si todos los bonos corporativos tuvieran exactamente el mismo (no) vencimiento y pagaran exactamente el mismo cup\u00f3n, calificar la solvencia crediticia ser\u00eda muy sencillo \u2013 el precio lo dice todo. Las emisiones high yield d\u00e9biles cotizar\u00edan muy por debajo del par, las organizaciones supranacionales AAA como el Banco Mundial, por encima de \u00e9l.<\/p>\n

La objeci\u00f3n que se plantea de forma inmediata es probablemente esta: \u00bfqu\u00e9 pasa si yo, el inversor final, no quiero flujos de caja a tipo flotante perpetuo? Bien, se podr\u00eda a\u00f1adir duraci\u00f3n (riesgo de tipos de inter\u00e9s) en los mercados de bonos soberanos con gran liquidez o en los mercados de futuros sobre bonos igualmente l\u00edquidos, y con unos bonos corporativos que disfrutar\u00edan ahora de una gran liquidez, la venta de estos t\u00edtulos generar\u00eda \u201cfondos por amortizaci\u00f3n\u201d para que el inversor pudiera financiarse. La aut\u00e9ntica belleza de estos nuevos instrumentos, todos con tipos flotantes, es que pueden combinarse con los mercados de derivados financieros m\u00e1s l\u00edquidos del mundo, los mercados de swaps (permutas financieras). Un inversor podr\u00eda permutar flujos de caja a tipo flotante por flujos de caja a tipo fijo. Esto sucede ya en una escala considerable en la mayor parte de los gestores de activos. Si se crearan mercados de bonos mayores y m\u00e1s profundos, ser\u00eda a\u00fan m\u00e1s com\u00fan \u2013 los mercados de swaps se har\u00edan a\u00fan m\u00e1s importantes y l\u00edquidos cuando el \u00fanico FRN perpetuo de cada compa\u00f1\u00eda se transformase en la divisa y la duraci\u00f3n que el inversor final deseara (o incluso la compa\u00f1\u00eda misma podr\u00eda transformar sus necesidades de financiaci\u00f3n de la misma forma que ya muchas hacen). Los inversores podr\u00edan incluso crear flujos de caja ligados a la inflaci\u00f3n cuando el mercado de swaps CPI tambi\u00e9n se hiciera m\u00e1s profundo.<\/p>\n

\u00bfQu\u00e9 problemas y objeciones se pueden plantear a todo esto? Pues montones, no s\u00f3lo por parte de las f\u00e1bricas de papel, los productores de folletos y de placas (a todos los que ayudan a emitir un nuevo bono se les entrega una placa de metacrilato). El enorme aumento en las operaciones de swaps aumentar\u00e1 la necesidad de garant\u00edas colaterales (efectivo, bonos soberanos) en el sistema, y tambi\u00e9n aumentar\u00e1 potencialmente los riesgos sist\u00e9micos a medida que se incrementa la complejidad del mercado. La colateralizaci\u00f3n y el desplazamiento hacia los mercados deber\u00edan reducir estos riesgos sist\u00e9micos. Otro tema hace referencia a los impuestos \u2013 los emisores de bonos basura vender\u00e1n sus bonos con grandes descuentos respecto al valor nominal. A las autoridades fiscales no les gusta esto mucho (lo ven como una forma de eludir el impuesto sobre la renta) y significa que los inversores tendr\u00e1n que ser capaces de conseguir que la convergencia del precio hacia el valor nominal se trate como rendimientos en lugar de como plusval\u00edas del capital. Por \u00faltimo, reconozco de mala gana que es posible que tuvieran que existir dos emisiones distintas de bonos para bancos y entidades financieras. Una que refleje el riesgo senior y otra que refleje el riesgo de capital contingente (CoCos). Pero si es preciso hacer esto, las autoridades deber\u00edan crear una estructura est\u00e1ndar aqu\u00ed tambi\u00e9n, con un supuesto com\u00fan de activaci\u00f3n de capital y conversi\u00f3n. En la actualidad, hay varios niveles de supuestos de activaci\u00f3n de capital, y algunos bonos se convierten en acciones mientras otros se liquidan por completo. Hay tanta complejidad que no es extra\u00f1o que un estudio reciente de RBS sobre inversores de bonos mostrase que el 90% afirmara que comprend\u00eda los CoCos mejor que el mercado.<\/p>\n

En cuanto a la segunda diferencia entre los bonos y la renta variable, otra exigencia ser\u00eda que los bancos de inversi\u00f3n efectuaran toda la negociaci\u00f3n del cr\u00e9dito en un mercado, exigiendo a los brokers que dirigen las operaciones de bonos la creaci\u00f3n de mercado. Desde luego, esto no significa que los bonos no se deprecien si los inversores deciden vender en masa, pero s\u00ed implica que siempre habr\u00e1 un precio. Esta mayor liquidez supondr\u00eda un menor coste de endeudamiento para las compa\u00f1\u00edas y menor temor a una futura crisis de cr\u00e9dito sist\u00e9mica.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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