{"id":443,"date":"2014-07-21T07:22:32","date_gmt":"2014-07-21T07:22:32","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=443"},"modified":"2014-07-21T07:22:32","modified_gmt":"2014-07-21T07:22:32","slug":"como-encontrar-valor-relativo-en-la-deuda-investment-grade-en-eur-y-usd-empleando-cds","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2014\/07\/como-encontrar-valor-relativo-en-la-deuda-investment-grade-en-eur-y-usd-empleando-cds\/","title":{"rendered":"C\u00f3mo encontrar valor relativo en la deuda investment grade en EUR y USD empleando CDS"},"content":{"rendered":"<p>Los inversores en renta fija tienen diferentes opciones. Si quieren obtener exposici\u00f3n al cr\u00e9dito, pueden hacerlo comprando deuda de un emisor o vendiendo protecci\u00f3n de credit default swaps (CDS) para ese mismo emisor. El diferencial de precio entre el bono corporativo y el contrato de CDS puede ser la diferencia entre tener rentabilidad extra o rentabilidad inferior, en un entorno de diferenciales de deuda reducidos y bajas rentabilidades. Adem\u00e1s, es posible hacer esto en todo el mercado de deuda, investment grade o high yield, lo que permite a los inversores de bonos obtener exposici\u00f3n al cr\u00e9dito en la regi\u00f3n geogr\u00e1fica que prefieran (Estados Unidos, Europa, o Asia). Los diferenciales de cr\u00e9dito de Estados Unidos y Europa se han estrechado sustancialmente y ahora est\u00e1n en niveles que no se ve\u00edan desde el hundimiento de Lehman Brothers. Ante esta convergencia, lo que tienen que preguntarse hoy los inversores globales de bonos grado inversi\u00f3n es qu\u00e9 mercado resulta relativamente m\u00e1s atractivo desde una perspectiva de precio.<\/p>\n<p>Vamos a comparar primero la deuda en EUR frente a la deuda en USD. La forma m\u00e1s f\u00e1cil de hacerlo es utilizando dos \u00edndices de swap de cr\u00e9dito. Estos \u00edndices (tambi\u00e9n conocidos como CDI) representan 125 de los swaps de cr\u00e9dito m\u00e1s l\u00edquidos de las entidades investment grade de Europa (iTRAXX EUR 5Y) y Am\u00e9rica del Norte (CDX IG 5Y). Comparando la rentabilidad hist\u00f3rica de ambos \u00edndices, vemos que el diferencial entre los niveles de ambos permaneci\u00f3 pr\u00e1cticamente plano hasta el comienzo de la crisis financiera de mediados de 2007. Durante este periodo, el iTRAXX EUR era en torno a 10-15 puntos b\u00e1sicos (bps) m\u00e1s estrecho que el CDX IG. Durante la crisis, los niveles absolutos de ambos \u00edndices aumentaron sustancialmente pero el iTRAXX EUR super\u00f3 la rentabilidad del CDX IG, y el \u00edndice de Am\u00e9rica del Norte subi\u00f3 hasta un nivel m\u00e1ximo de en torno a 230pbs a finales de 2008. En los tres a\u00f1os siguientes, la recesi\u00f3n de Estados Unidos se suaviz\u00f3 y estall\u00f3 la crisis de la Eurozona, por lo que el CDX IG super\u00f3 en rentabilidad al iTRAXX EUR, con una diferencia de en torno a 120 puntos b\u00e1sicos.<\/p>\n<p>Partiendo desde el m\u00ednimo de -64 bps de noviembre de 2008, el \u00edndice se volvi\u00f3 positivo en mayo de 2010, y alcanz\u00f3 su m\u00e1ximo de 57 pbs en noviembre de 2011. A medida que la crisis de la Eurozona se ha ido aplacando, el \u00a0iTRAXX EUR ha vuelto a superar en rentabilidad al CDX IG. Hoy d\u00eda, el diferencial pr\u00e1cticamente ha desaparecido (4 pbs), y ambos \u00edndices se han reducido hasta en torno a 65bps a finales de mayo, un nivel nunca visto desde el final de 2007. El iTRAXX EUR sigui\u00f3 estrech\u00e1ndose en junio y temporalmente cotiz\u00f3 por debajo del CDX IG por primera vez desde marzo de 2010.<\/p>\n<p><span style=\"text-decoration: underline\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/Indices-de-CDS.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-450\" alt=\"\u00cdndices de CDS : deuda IG en EUR frente a USD \" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/Indices-de-CDS.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/span><\/p>\n<p>Vendiendo protecci\u00f3n de CDS para una compa\u00f1\u00eda se obtiene una exposici\u00f3n al riesgo de cr\u00e9dito que es esencialmente equivalente a comprar un bono comparable de ese mismo emisor. Por lo tanto, para el inversor de renta fija, es muy interesante comparar el diferencial de CDS y el diferencial de deuda del bono al contado. La diferencia entre estos dos diferenciales se llama habitualmente base de CDS. Si los valores \u00a0son positivos (es decir, diferencial de CDS &gt; diferencial bono Z) quiere decir que es mayor la compensaci\u00f3n por asumir el mismo riesgo de cr\u00e9dito a trav\u00e9s de los CDS de una compa\u00f1\u00eda en lugar de a trav\u00e9s de los bonos de esa compa\u00f1\u00eda, y viceversa si la base es negativa.<\/p>\n<p>Es complicado establecer una comparaci\u00f3n directa entre \u00edndices de CDS y de bonos corporativos. Por ejemplo, es imposible encontrar en circulaci\u00f3n bonos al contado apropiados de todas las compa\u00f1\u00edas que aparecen en los \u00edndices de CDS. Adem\u00e1s, los \u00edndices de CDS comprenden contratos con un determinado vencimiento (por ejemplo, cinco a\u00f1os) y rotan cada seis meses, mientras los bonos tienen un vencimiento predefinido y eventualmente pueden ser amortizados, siempre que no incurran en impago o sean instrumentos perpetuos.<\/p>\n<p>Hemos enfocado el problema construyendo nuestro propios \u00edndices de CDS no financieros y bonos al contado a partes iguales, tanto para los emisores de Estados Unidos como de la Eurozona. En los emisores en euros, partimos de la lista actual del iTRAXX EUR, calificamos las entidades que lo componen por la deuda total en circulaci\u00f3n y seleccionamos los 20 emisores m\u00e1s importantes de la Eurozona con bonos en circulaci\u00f3n comparables (c. cinco a\u00f1os hasta el vencimiento, senior no garantizados, vainilla, nivel de liquidez razonable, etc.) para incluirlos en nuestros \u00edndices de CDS y de bonos. Despu\u00e9s comparamos la evoluci\u00f3n en lo que va de a\u00f1o de los diferenciales de CDS y bonos al contado semanalmente, as\u00ed como la base de CDS, haciendo la media entre los 20 componentes del \u00edndice. Para nuestro \u00edndice en USD aplicamos la misma estrategia, seleccionando un subgrupo de 20 emisores no financieros en d\u00f3lares de la lista actual del CDX IG.<\/p>\n<p>El gr\u00e1fico que aparece a continuaci\u00f3n muestra los diferenciales de CDS y bonos Z y bases de CDS de nuestro \u00edndice en EUR y en USD. A lo largo de todo el a\u00f1o, los cuatro \u00edndices IG no financieros se han ido estrechando La base de CDS de la deuda IG no financiera en USD ha sido constantemente negativa (-19 pbs de media). En t\u00e9rminos absolutos, la base negativa en USD ha disminuido, pasando de estar entre -30 y -20 pbs en enero a estar en -11 pbs en la primera semana de julio. Por el contrario, excepto la primera semana de enero, que podr\u00eda estar distorsionada por los bajos vol\u00famenes de negociaci\u00f3n, la base de CDS de deuda IG no financiera en EUR ha sido positiva (+12 pbs de media) y en la primera semana de julio est\u00e1 en +11 pbs.<\/p>\n<p><span style=\"text-decoration: underline\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/Base-de-CDS.png\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-451\" alt=\"Base de CDS : deuda IG no financiera en EUR frente a USD \" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/Base-de-CDS.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/span><\/p>\n<p>Se han alegado varios motivos para explicar el contraste entre la base de CDS en EUR y en USD, entre ellos los desequilibrios entre la oferta y la demanda en los mercados de bonos al contado de Europa que a\u00f1aden una prima por escasez al precio de los bonos y, por lo tanto, suprimen los diferenciales de bonos. Tambi\u00e9n se ha dicho que en Europa los contratos de CDS se emplean principalmente con fines de cobertura (por ejemplo, para reducir la exposici\u00f3n al cr\u00e9dito por medio de comprar contratos de CDS) lo que hace subir los diferenciales de CDS, mientras el uso de contratos de CDS en USD est\u00e1 m\u00e1s equilibrado entre aumentar y disminuir la exposici\u00f3n al cr\u00e9dito.<\/p>\n<p>En el entorno de mercado actual caracterizado por bajas rentabilidades y diferenciales de cr\u00e9dito reducidos, los valores de base de CDS importan. La elecci\u00f3n entre un bono al contado y un derivado de deuda es otra palanca que pueden emplear los inversores en renta fija para explotar las oportunidades de valor relativo. Seleccionando cuidadosamente el instrumento financiero, los bonos al contado frente a los contratos de \u00a0CDS, puede conseguirse un aumento del diferencial de decenas de puntos b\u00e1sicos asumiendo un riesgo de cr\u00e9dito equivalente. Una base positiva indica que los CDS est\u00e1n baratos en relaci\u00f3n a los bonos efectivos, y una base negativa significa lo contrario. Por ejemplo, nos parece que en este momento, es muy razonable obtener exposici\u00f3n al riesgo de deuda IG en euros a trav\u00e9s de contratos CDS, en lugar de a trav\u00e9s de bonos al contado, si vemos que la base de CDS tiene valores atractivamente positivos.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Los inversores en renta fija tienen diferentes opciones. Si quieren obtener exposici\u00f3n al cr\u00e9dito, pueden hacerlo comprando deuda de un emisor o vendiendo protecci\u00f3n de credit default swaps (CDS) para ese mismo emisor. El diferencial de precio entre el bono corporativo y el contrato de CDS puede ser la diferencia entre tener rentabilidad extra o rentabilidad inferior, en un entorno de diferenciales de deuda reducidos y bajas rentabilidades. 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