{"id":647,"date":"2014-10-22T07:43:34","date_gmt":"2014-10-22T07:43:34","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=647"},"modified":"2014-10-22T07:44:10","modified_gmt":"2014-10-22T07:44:10","slug":"distanciamiento-la-desvinculacion-entre-los-diferenciales-de-credito-en-usd-y-eur","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2014\/10\/distanciamiento-la-desvinculacion-entre-los-diferenciales-de-credito-en-usd-y-eur\/","title":{"rendered":"Distanciamiento: la desvinculaci\u00f3n entre los diferenciales de cr\u00e9dito en USD y EUR"},"content":{"rendered":"

La desvinculaci\u00f3n entre las rentabilidades europeas y estadounidenses ha sido uno de los temas clave del mercado de bonos en 2014 y por lo tanto un tema muy discutido en nuestro blog<\/strong><\/a> y en otros muchos sitios. Sin embargo, a lo largo de los \u00faltimos dos meses \u00a0y medio ha surgido un segundo tipo de desvinculaci\u00f3n, que se refiere a los diferenciales de cr\u00e9dito.<\/p>\n

Examinemos en primer lugar la evoluci\u00f3n relativa en lo que va de a\u00f1o (YTD) de la deuda de grado inversi\u00f3n (IG) en d\u00f3lares y en euros. Se han reajustado las bases de las dos series de datos del gr\u00e1fico que figura m\u00e1s abajo, es decir, se ha establecido un valor inicial com\u00fan de 100. Con algunas excepciones menores, los niveles de los diferenciales de ambos \u00edndices mantuvieron una tendencia a la baja constante a lo largo del a\u00f1o hasta finales de julio. A partir de ese momento, ha tenido lugar una desvinculaci\u00f3n. Mientras los diferenciales de swap de activos (ASW) IG en euros se han estrechado a\u00fan m\u00e1s, los equivalentes \u00a0en d\u00f3lares se han ampliado de forma notable.<\/p>\n

\"Diferenciales<\/a><\/p>\n

Considerando la distinta tendencia econ\u00f3mica a lo largo de los \u00faltimos meses, esta situaci\u00f3n parece a primera vista contraria al sentido com\u00fan. La recuperaci\u00f3n econ\u00f3mica en Estados Unidos ha sido notable con un crecimiento del PIB real del 2,6% (2T 2014, interanual) y un considerable descenso de la tasa de desempleo desde el 10% (oct. 2009) al 5,9% (sep. 2014). Por el contrario, la econom\u00eda de la Eurozona ha estado bastante estancada con un crecimiento del PIB real del 0,7% (2T 2014, interanual) y una tasa de desempleo persistentemente alta del 11,5% (ago. 2014). En este entorno, cabr\u00eda esperar que las empresas de Estados Unidos estuvieran en una posici\u00f3n mucho mejor en t\u00e9rminos de perspectivas de crecimiento y rentabilidad, que sus competidoras europeas, y por lo tanto, en general ser\u00edan emisores de deuda con menos riesgo. Los inversores, a su vez, deber\u00edan exigir unas primas de riesgo m\u00e1s elevadas para la deuda IG en euros. Por lo tanto, los diferenciales en d\u00f3lares deber\u00edan haberse estrechado en relaci\u00f3n con los diferenciales en euros. Entonces, \u00bfpor qu\u00e9 ha sucedido exactamente lo contrario? \u00bfPor qu\u00e9 los diferenciales de la deuda IG en euros han superado a los diferenciales IG en USD a lo largo de los \u00faltimos dos meses y medio?<\/p>\n

En primer lugar, desde un punto de vista metodol\u00f3gico, se podr\u00eda alegar que los emisores de bonos europeos afectados por dolencias econ\u00f3micas graves probablemente habr\u00e1n sido ya degradados al \u00e1mbito de high yield, por lo que no pueden lastrar los diferenciales de cr\u00e9dito IG. Aparte de esta aclaraci\u00f3n t\u00e9cnica, \u00a0me vienen a la cabeza tres razones:<\/p>\n

1)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Deben tomarse en cuenta las diferentes pol\u00edticas de los bancos centrales en respuesta a la profundizaci\u00f3n de la divergencia econ\u00f3mica entre Estados Unidos y la Eurozona, y sus efectos sobre los costes de refinanciaci\u00f3n. La Reserva Federal est\u00e1 a punto de poner fin al Quantitative Easing (QE) y se espera que los tipos repunten el a\u00f1o pr\u00f3ximo, mientras el Banco Central Europeo (BCE) est\u00e1 actualmente en v\u00edas de ampliar su balance y probablemente mantendr\u00e1 los tipos de inter\u00e9s cercanos a cero en el futuro previsible. De ahora en adelante, las empresas americanas podr\u00edan enfrentarse a costes de refinanciaci\u00f3n m\u00e1s altos que las empresas europeas. En otras palabras, la pol\u00edtica cada vez m\u00e1s expansiva del BCE probablemente mantendr\u00e1 una refinanciaci\u00f3n accesible para los emisores en euros, lo que mantendr\u00e1 las tasas de morosidad empresarial en niveles extraordinariamente bajos. Por lo tanto, los diferenciales de cr\u00e9dito IG EUR est\u00e1n permanentemente contenidos.<\/p>\n

2)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 La intervenci\u00f3n del banco central tambi\u00e9n tiene un efecto significativo sobre la liquidez en los mercados de bonos corporativos. Cuando un banco central implementa un QE, que es lo que, de un modo u otro, est\u00e1 haciendo actualmente el BCE, los inversores se ven excluidos, en cierta medida, de los activos libres (o casi libres) de riesgo y se ven obligados a invertir en activos de mayor riesgo, como bonos corporativos. Al acudir m\u00e1s inversores a los mercados de bonos corporativos aumenta la actividad de compra y venta y, en consecuencia, la liquidez. Por lo tanto, la prima de iliquidez que incorporan los diferenciales de cr\u00e9dito deber\u00eda reducirse. Por el contrario, si un banco central, como la Fed ahora, retira el QE, se espera que la liquidez de los bonos disminuya y por lo tanto, el aumento de las primas de iliquidez provoca que los diferenciales de cr\u00e9dito se ampl\u00eden.<\/p>\n

3)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Otro argumento se refiere a los efectos por el lado de la oferta. Seg\u00fan Morgan Stanley Research, la emisi\u00f3n global neta de deuda IG en euros ha sido apreciablemente m\u00e1s baja que la emisi\u00f3n neta IG en d\u00f3lares desde agosto (21.800 millones de euros frente a 135.700 millones de d\u00f3lares, respectivamente). En lo que va de a\u00f1o, la deuda IG en euros de hecho ha entrado en terreno de amortizaci\u00f3n neta (\u00a1los vencimientos exceden las nuevas emisiones!) por importe de 2.300 millones de EUR, en comparaci\u00f3n con una s\u00f3lida emisi\u00f3n neta IG de 490.300 millones de d\u00f3lares. Por lo tanto, la oferta de deuda IG en EUR ha sido escasa, lo que a\u00f1ade una prima de escasez a los precios de los bonos en euros, que a su vez ha causado un estrechamiento del diferencial.<\/p>\n

Ahora vamos a desglosar los niveles de los diferenciales de la deuda del \u00edndice general en diferenciales por sectores concretos. El gr\u00e1fico que figura m\u00e1s abajo muestra los rangos de los diferenciales ASW en lo que va de a\u00f1o para los sectores de deuda corporativa IG en d\u00f3lares (ML Level 3). Todas las barras est\u00e1n subdivididas en cuatro secciones, a las que nos referiremos en adelante como cuartiles, y cada uno de ellos contiene un 25% de las cifras de diferenciales en lo que va de a\u00f1o. Los puntos y los rombos indican los diferenciales actuales del sector (14 Oct.) y los niveles de diferencial a comienzos del proceso de desvinculaci\u00f3n (24 Jul.), respectivamente.<\/p>\n

\"Desglose<\/a><\/p>\n

Es sorprendente que a lo largo de los \u00faltimos dos meses y medio todos los diferenciales del sector IG en d\u00f3lares se hayan ampliado. En la gran mayor\u00eda de los casos, los niveles de diferencial se han elevado desde el primer cuartil, cerca del extremo inferior de los rangos, hasta el tercer cuartil o incluso el cuarto. La ampliaci\u00f3n del diferencial ha sido especialmente pronunciada en sectores que han experimentado recientemente un nivel elevado de riesgo de evento en forma de operaciones de fusi\u00f3n y adquisici\u00f3n, reales o supuestas (por ejemplo, el sector de asistencia sanitaria, la energ\u00eda y las telecomunicaciones). Esto lleva a otro punto importante: queda cada vez m\u00e1s claro que la econom\u00eda de Estados Unidos ha entrado en una nueva fase del ciclo, mientras Europa ha quedado rezagada. Las empresas americanas adoptan cada vez m\u00e1s riesgos en sus balances, por ejemplo mediante fusiones y adquisiciones, para conseguir oportunidades de crecimiento. En consecuencia, los inversores de renta fija piden una prima de diferencial para la deuda IG en d\u00f3lares a fin de que se les compense adecuadamente por esta exposici\u00f3n adicional al riesgo.<\/p>\n

En t\u00e9rminos de deuda IG en euros, el panorama es m\u00e1s difuso. Los diferenciales de cr\u00e9dito de ciertos sectores se han ampliado ( ej., comercio minorista, ocio y seguros) mientras que en otros se han estrechado (ej., asistencia sanitaria, servicios financieros y telecomunicaciones). Esta pauta o m\u00e1s bien la ausencia de una pauta clara indica que hay factores sectoriales espec\u00edficos que se solapan a las razones m\u00e1s generales enumeradas m\u00e1s arriba. Centr\u00e9monos en las entidades financieras, por ejemplo. Los diferenciales de los servicios bancarios y financieros se han estrechado de forma sustancial y en la actualidad se encuentran plenamente en el primer cuartil de sus rangos en lo que va de a\u00f1o. Esto est\u00e1 perfectamente en consonancia con las facilidades ofrecidas por el BCE\u00a0 y los costes de refinanciaci\u00f3n reducidos, que son una preocupaci\u00f3n especialmente importante para las entidades financieras emisoras de bonos. En cambio, el diferencial de cr\u00e9dito de las aseguradoras, que ya era elevado, se ha ampliado situ\u00e1ndose en el 4\u00ba cuartil. Este comportamiento contrario podr\u00eda explicarse por el hecho de que las incertidumbres en torno a la pr\u00f3xima implementaci\u00f3n de la Directiva Solvencia II, que afecta selectivamente a las compa\u00f1\u00edas aseguradoras europeas, simplemente eclipsan las pol\u00edticas favorables del banco central y a la din\u00e1mica por la vertiente de la oferta.<\/p>\n

\"Desglose<\/a><\/p>\n

As\u00ed pues, \u00bfc\u00f3mo repercute la desvinculaci\u00f3n de diferenciales en el atractivo relativo de la deuda IG en d\u00f3lares frente a la deuda IG en euros? Bien, la situaci\u00f3n se parece al debate sobre los antiguos bonos del Tesoro estadounidense frente a los Bunds; al final, la cuesti\u00f3n estriba en si se considera que la actual tendencia de desvinculaci\u00f3n es o no sostenible. Si uno cree sinceramente que la divergencia en t\u00e9rminos de recuperaci\u00f3n econ\u00f3mica, pol\u00edtica del banco central y oferta de deuda seguir\u00e1 avanzando, ser\u00eda f\u00e1cil argumentar a favor de la deuda IG en euros. La posibilidad de un nuevo estrechamiento del diferencial IG en euros, y por tanto una revalorizaci\u00f3n del capital, compensar\u00eda una ca\u00edda de los niveles del diferencial y de rentabilidad. En general hemos preferido la deuda IG en d\u00f3lares durante bastante tiempo, precisamente debido a sus mayores diferenciales medios comparados con la deuda IG en euros, incluso tomando en consideraci\u00f3n la divisa cruzada. Aunque la desvinculaci\u00f3n ciertamente no ha operado en nuestro favor en los \u00faltimos tiempos, se ha reforzado de forma simult\u00e1nea el argumento del valor relativo. Ahora vamos a obtener un repunte del diferencial a\u00fan mayor al invertir en deuda IG en d\u00f3lares frente a deuda IG en euros que hace dos meses y medio. El bajo nivel absoluto actual de diferenciales de deuda IG en euros hace que el potencial de subida parezca bastante limitado en el futuro. Por \u00faltimo, el car\u00e1cter global de los mercados de deuda corporativa probablemente impedir\u00e1 una desvinculaci\u00f3n a\u00fan mayor. Si los diferenciales de deuda IG en euros siguen cayendo en relaci\u00f3n con los diferenciales de deuda IG en d\u00f3lares, las compa\u00f1\u00edas de todo el mundo intentar\u00e1n minimizar sus costes de cr\u00e9dito emitiendo bonos denominados en euros en lugar de en d\u00f3lares. Esta tendencia invertir\u00e1 los desequilibrios actuales en la vertiente de la oferta y por tanto contrarrestar\u00e1 el proceso de desvinculaci\u00f3n.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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