{"id":771,"date":"2014-11-20T09:31:38","date_gmt":"2014-11-20T09:31:38","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=771"},"modified":"2014-12-18T17:07:01","modified_gmt":"2014-12-18T17:07:01","slug":"deuda-corporativa-emergente-diferenciales-atractivos-respecto-los-mercados-desarrollados","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2014\/11\/deuda-corporativa-emergente-diferenciales-atractivos-respecto-los-mercados-desarrollados\/","title":{"rendered":"Deuda corporativa emergente: diferenciales atractivos respecto a los mercados desarrollados"},"content":{"rendered":"<p>La deuda corporativa de mercados emergentes (ME) constituye un \u00e1rea muy din\u00e1mica del universo de renta fija. Dentro de esta clase de activo, el segmento de bonos denominados en divisa fuerte (USD, EUR, GBP y CHF) ha doblado su tama\u00f1o desde 2010; su capitalizaci\u00f3n actual supera los 1,3 billones de d\u00f3lares, con lo que ya es igual de grande que el mercado high yield estadounidense. El Banco de Pagos Internacionales (BPI) ha estimado que, incluidos los bonos denominados en moneda local, el mercado de deuda corporativa de ME ten\u00eda un valor cercano a los 4 billones de d\u00f3lares a fin de 2013.<\/p>\n<p>El siguiente gr\u00e1fico muestra la evoluci\u00f3n reciente de los diferenciales de rentabilidad entre la deuda corporativa emergente denominada en divisa fuerte y la de Estados Unidos. Aunque la prima de diferencial de la deuda emergente respecto a la estadounidense parece haberse encarecido ligeramente desde marzo y abril, sigue siendo interesante: desde diciembre de 2013 ha promediado algo m\u00e1s de 100 puntos b\u00e1sicos en el segmento con grado de inversi\u00f3n, y alrededor de 215 puntos en el high yield.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/ES1.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-778\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/ES1.png\" alt=\"Diferenciales de la deuda corporativa\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Est\u00e1 claro que los mayores diferenciales en los ME conllevan riesgos adicionales respecto a los mercados desarrollados (MD). Pero como puede apreciarse en el siguiente gr\u00e1fico, las compa\u00f1\u00edas de ME tienden a tener mejores perfiles crediticios que sus hom\u00f3logas estadounidenses de la misma categor\u00eda, y al mismo tiempo ofrecen diferenciales mucho m\u00e1s amplios que las de MD. Ello se debe a los riesgos adicionales que conllevan respecto a los emisores desarrollados, como por ejemplo pol\u00edticos o idiosincr\u00e1sicos.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/ES2.png\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-779\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/ES2.png\" alt=\"Apalancamiento neto y diferenciales por turn of leverage\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>El an\u00e1lisis ascendente (bottom-up) es un elemento crucial del proceso de selecci\u00f3n de valores de ME. Los inversores no deber\u00edan limitarse a evaluar los estados financieros de los emisores, sino considerar igualmente aspectos como riesgo sectorial, gobierno corporativo, transparencia financiera, cl\u00e1usulas de protecci\u00f3n y estimaciones de valor de recuperaci\u00f3n. No obstante, un enfoque descendente (top-down) tambi\u00e9n es primordial, ya que los fundamentales de un bono corporativo pueden verse afectados de forma significativa por riesgos pol\u00edticos, de divisas y de inflaci\u00f3n, entre otros. En teor\u00eda, todos estos riesgos \u2013ya guarden relaci\u00f3n con una compa\u00f1\u00eda espec\u00edfica o con un pa\u00eds\u2013 est\u00e1n reflejados en las calificaciones crediticias, y este es el motivo por el que las agencias calificadoras asignan ratings m\u00e1s bajos a los emisores de ME que a sus hom\u00f3logos estadounidenses con perfiles de cr\u00e9dito similares.<\/p>\n<p>Por consiguiente, de lo que se trata es de evaluar si la prima de diferencial de las emisiones corporativas de ME respecto a las de MD es atractiva una vez se han tenido en cuenta los riesgos adicionales que conllevan estos instrumentos. El siguiente gr\u00e1fico muestra que, para una clase similar de calificaci\u00f3n crediticia, la deuda emergente ofrece diferenciales estructuralmente m\u00e1s altos que la de emisores europeos y estadounidenses, lo cual implica que los inversores son remunerados por el riesgo de cr\u00e9dito, y que adem\u00e1s obtienen una prima por el hecho de invertir en los ME. \u00bfA qu\u00e9 se debe esto?<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/ES3.png\" data-rel=\"lightbox-image-2\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-780\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/ES3.png\" alt=\"Diferenciales corporativos de ME frente a EE.UU. y Europa\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Podr\u00eda argumentarse que las calificaciones de la renta fija de ME no son fiables, ya que las agencias calificadoras podr\u00edan subestimar los riesgos macroecon\u00f3micos, y en particular la vulnerabilidad de los emisores a los riesgos de divisas, o las leyes de quiebras adversas para bonistas extranjeros en jurisdicciones en las que se han producido pocos casos de incumplimiento en el pasado. De hecho, en el universo emergente se cometen \u00aberrores de calificaci\u00f3n\u00bb \u2013al igual que en el desarrollado\u2013 y los inversores no deber\u00edan guiarse ciegamente por las calificaciones de la deuda. No obstante, las agencias calificadoras han sido siempre muy conservadoras a la hora de evaluar la deuda de ME, y tienden a ser m\u00e1s cre\u00edbles en el universo corporativo de estos mercados.<\/p>\n<p>En mi opini\u00f3n, un factor m\u00e1s relevante para explicar por qu\u00e9 los diferenciales de ME ofrecen una prima significativa ajustada al riesgo respecto a los MD es el riesgo de iliquidez, por dos motivos: (i) este riesgo no es capturado por las agencias calificadoras, y (ii) los bonos corporativos de ME son menos l\u00edquidos de los de MD. Todos los mercados est\u00e1n expuestos a la iliquidez, pero los mercados emergentes son m\u00e1s sensibles a este riesgo debido al menor tama\u00f1o medio de las emisiones, y al hecho de que los inversores extranjeros \u2013una base inversora m\u00e1s el\u00e1stica que los inversores dom\u00e9sticos\u2013 tienden a reducir el riesgo que asumen en momentos de volatilidad de mercado. La liquidez en los mercados emergentes fue uno de los temas m\u00e1s candentes durante las reuniones anuales del\u00a0<a title=\"Emerging market debt: notes from my recent trip to the IMF Annual Meetings\" href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/blog\/2021\/12\/16\/emerging-market-debt-notes-recent-trip-imf-annual-meetings\/\">Fondo Monetario Internacional (FMI) celebradas en octubre de 2014 en Washington D.C.<\/a>, ya que las reformas de normativa financiera han reducido la liquidez en el mercado, y con ello se han convertido en una fuente de inestabilidad para la renta fija emergente. Los siguientes gr\u00e1ficos ilustran esta menor liquidez y muestran c\u00f3mo los vol\u00famenes de contrataci\u00f3n aumentan a un ritmo muy inferior al del saldo vivo de este segmento. El \u00ab<em>taper tantrum<\/em>\u00bb (el shock provocado por la Fed al plantear por primera vez la reducci\u00f3n gradual de la QE) tambi\u00e9n fue sintom\u00e1tico de la menor liquidez en el mercado de deuda corporativa de ME, aunque se debi\u00f3 igualmente a lo elevado de las valoraciones y a unas entradas poco saludables de capital inversor extranjero en los 12 meses hasta marzo de 2013.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/ES4.png\" data-rel=\"lightbox-image-3\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-781\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/5\/2021\/12\/ES4.png\" alt=\"Liquidez de la deuda corporativa de ME\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>No obstante, y pese a la necesidad de ser conscientes del deterioro de la liquidez en los mercados emergentes, el riesgo de iliquidez no explica plenamente la atractiva prima de rentabilidad ajustada al riesgo que ofrecen las compa\u00f1\u00edas de los ME respecto a sus hom\u00f3logas desarrolladas. Otro componente de dicha prima en los diferenciales, en mi opini\u00f3n, es el hecho de que los inversores se muestran reacios a invertir en mercados con los que no est\u00e1n familiarizados. La gente teme lo que no conoce, y a la hora de invertir en renta fija, lo desconocido se traduce en riesgo (y por ende, en mayores diferenciales). Una prueba de tal comportamiento es el hecho de que, cuando se emiten nuevos bonos en el mercado de deuda de ME denominada en divisa fuerte, los inversores extranjeros tienden a exigir mejores precios que los inversores locales, que se hallan m\u00e1s expuestos a las divisas locales y conocen mejor tanto el entorno operativo como los riesgos soberanos. Aunque la liquidez en los mercados emergentes se ha deteriorado, el inversor sigue siendo remunerado generosamente en comparaci\u00f3n con los desarrollados.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>La deuda corporativa de mercados emergentes (ME) constituye un \u00e1rea muy din\u00e1mica del universo de renta fija. Dentro de esta clase de activo, el segmento de bonos denominados en divisa fuerte (USD, EUR, GBP y CHF) ha doblado su tama\u00f1o desde 2010; su capitalizaci\u00f3n actual supera los 1,3 billones de d\u00f3lares, con lo que ya es igual de grande que el mercado high yield estadounidense. 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