{"id":829,"date":"2014-12-24T07:43:24","date_gmt":"2014-12-24T07:43:24","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=829"},"modified":"2023-01-23T14:02:50","modified_gmt":"2023-01-23T14:02:50","slug":"o-los-gilts-indexados-largo-plazo-son-muy-vulnerables-o-lo-es-la-economia-britanica","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2014\/12\/o-los-gilts-indexados-largo-plazo-son-muy-vulnerables-o-lo-es-la-economia-britanica\/","title":{"rendered":"O los gilts<\/em> indexados a largo plazo son muy vulnerables, o lo es la econom\u00eda brit\u00e1nica"},"content":{"rendered":"

Si a comienzos de 2014 hubiera hecho usted un pron\u00f3stico de cu\u00e1les iban a ser las clases de activos de renta fija m\u00e1s destacadas a nivel mundial ese a\u00f1o, es muy poco probable que la deuda soberana brit\u00e1nica referenciada a la inflaci\u00f3n hubiera encabezado la lista. Ser\u00eda menos probable a\u00fan que hubiera colocado en segundo lugar al mercado de deuda argentina (denominada en divisa fuerte), especialmente si le hubieran dicho que el pa\u00eds latinoamericano iba a incumplir en 2014.<\/p>\n

A juzgar por la subida estelar del 19,9% registrada este a\u00f1o por los gilts<\/em> indexados* \u2013los llamados \u00ablinkers\u00bb<\/em>\u2013, uno podr\u00eda pensar que el Reino Unido tiene alg\u00fan problema de inflaci\u00f3n. Nada m\u00e1s lejos de la realidad. El a\u00f1o pasado, el \u00edndice de precios al consumo (IPC) se coloc\u00f3 en el 2%, justo el nivel perseguido por el Banco de Inglaterra; sin embargo, los datos publicados el martes mostraron que el IPC de 2014 (hasta fin de noviembre) era de un mero 1,0%. A m\u00e1s largo plazo, la inflaci\u00f3n impl\u00edcita tambi\u00e9n ha disminuido: seg\u00fan la tasa breakeven<\/em> a 10 a\u00f1os, el mercado de deuda brit\u00e1nico descuenta un IPM medio (el \u00edndice de precios minoristas, la medida de inflaci\u00f3n empleada para los bonos indexados) cercano al 2,6% anual para la pr\u00f3xima d\u00e9cada, inferior al 3,1% que se registraba a comienzos del a\u00f1o. Asumiendo un diferencial entre IPM e IPC a largo plazo del 1,3%, seg\u00fan la estimaci\u00f3n del Banco de Inglaterra (ver p\u00e1gina 34<\/a> ), esto equivale a un IPC medio en la pr\u00f3xima d\u00e9cada de aproximadamente un 1,3%, 70 puntos b\u00e1sicos por debajo del objetivo de la entidad del 2%.<\/p>\n

El principal motivo por el que el mercado de deuda indexada del Reino Unido ha registrado un avance tan espectacular es que se ha convertido en una clase de activo con una duraci\u00f3n excepcionalmente larga, en un momento en que las rentabilidades de la deuda soberana se han desplomado (la duraci\u00f3n es la sensibilidad del precio de un bono a un cambio en las rentabilidades). Esencialmente, por lo tanto, los fondos de gilts indexados se han comportado como fondos de gilts<\/em> convencionales con una beta elevada<\/strong>.<\/p>\n

El fuerte aumento de la duraci\u00f3n del mercado brit\u00e1nico de linkers<\/em> se debe a dos razones. La primera, tal como ilustra el siguiente gr\u00e1fico, ha sido el propio rally<\/em> protagonizado por estos instrumentos. En una gran fase alcista del mercado de renta fija, como la experimentada por este segmento durante casi 20 a\u00f1os, los bonos de mayor vencimiento tienden a superar al resto debido a su mayor duraci\u00f3n. Por consiguiente, la deuda a largo plazo constituye una porci\u00f3n creciente de un \u00edndice ponderado, con lo que la duraci\u00f3n del indicador aumenta a medida que sube el mercado. Ello conduce a una situaci\u00f3n bastante inc\u00f3moda: un mercado al alza significa que el riesgo de tipos de inter\u00e9s (duraci\u00f3n) de la clase de activo aumenta, mientras su potencial alcista disminuye a medida que las rentabilidades se acercan a cero; en el caso de la deuda indexada, estas pueden perforar el l\u00edmite cero \u2013y as\u00ed lo han hecho\u2013, pero al no aumentar las expectativas de inflaci\u00f3n, las rentabilidades reales apenas disminuir\u00e1n cuando las nominales alcancen el l\u00edmite cero.<\/p>\n

\"Slide1\"<\/a><\/p>\n

El segundo motivo por el que el aumento de la duraci\u00f3n en el mercado brit\u00e1nico de deuda gubernamental indexada ha sido particularmente pronunciado es el gran volumen de emisiones de gilts<\/em> con vencimiento largo o ultralargo, ya que la Oficina de Gesti\u00f3n de Deuda (DMO) del Reino Unido ha intentado satisfacer la insaciable demanda de coberturas frente a la inflaci\u00f3n a largo plazo por parte de fondos de pensiones nacionales y otros inversores institucionales. El siguiente gr\u00e1fico muestra la evoluci\u00f3n del mercado de linkers<\/em> por tramos de vencimiento, en base a su saldo nominal vivo. En \u00e9l puede apreciarse que el tramo de m\u00e1s de 30 a\u00f1os se ha m\u00e1s que triplicado desde 2007.<\/p>\n

\"Slide2\"<\/a><\/p>\n

Hoy en d\u00eda, el gilt<\/em> indexado de mayor vencimiento es el bono 2068, con una duraci\u00f3n de 52 a\u00f1os. Su rentabilidad real comenz\u00f3 el a\u00f1o en el 0,04%, y a fin de la jornada de ayer hab\u00eda ca\u00eddo hasta el -0,73%; esto supone una revalorizaci\u00f3n (es decir, rentabilidad excluyendo intereses) en lo que va de a\u00f1o del 48,7%. \u00bfQui\u00e9n dijo que la renta variable era aburrida?<\/p>\n

Unos niveles tan bajos de rentabilidad real a largo plazo son alarmantes. Quiz\u00e1 el mercado se halla completamente distorsionado y se avecina un retorno a una era de rentabilidades reales positivas, lo cual provocar\u00eda fuertes p\u00e9rdidas a los inversores: si la rentabilidad real del linker<\/em> 2068 volviera del -0,73% al 1%, el precio del bono caer\u00eda casi un 60%.<\/p>\n

Pero si este mercado refleja adecuadamente los fundamentales, esboza un panorama de crecimiento a largo plazo de la econom\u00eda brit\u00e1nica particularmente sombr\u00edo. Est\u00e1 claro que los mercados de renta fija creen en el argumento del estancamiento secular (tratado en este post<\/a>). Como vimos en un post anterior (ver el primer gr\u00e1fico aqu\u00ed<\/a>), la tasa de crecimiento nominal del PIB del Reino Unido y las rentabilidades de la deuda soberana brit\u00e1nica a largo plazo han mostrado una correlaci\u00f3n razonablemente elevada durante m\u00e1s de un siglo. Los gilts<\/em> ligados a la inflaci\u00f3n no se crearon hasta comienzos de los a\u00f1os ochenta, pero lo l\u00f3gico ser\u00eda que en este mercado tambi\u00e9n exista una correlaci\u00f3n relativamente alta entre el crecimiento del PIB real y las rentabilidades reales a largo plazo. La rentabilidad de los linkers<\/em> a largo plazo es del -0,7%, pero su precio se basa en el IPM, no en el IPC; si aplicamos el diferencial mencionado del 1,3% entre ambas medidas de precios, se obtiene una rentabilidad real cercana al 0,6% en base al IPC.<\/p>\n

Si el mercado de deuda tiene raz\u00f3n, y el potencial de crecimiento a largo plazo de la econom\u00eda del Reino Unido es solamente del 0,6% anual, la situaci\u00f3n experimentada por Jap\u00f3n en las \u00faltimas dos d\u00e9cadas parecer\u00e1, en comparaci\u00f3n, un escenario relativamente favorable.<\/p>\n

* El \u00edndice FTSE UK Index Linked All Stocks hab\u00eda subido un 19,9% hasta ayer en libras esterlinas, mientras que el FTSE UK Index Linked Over 5 Year, un indicador algo m\u00e1s utilizado, se hab\u00eda apreciado un 22,5%.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Si a comienzos de 2014 hubiera hecho usted un pron\u00f3stico de cu\u00e1les iban a ser las clases de activos de renta fija m\u00e1s destacadas a nivel mundial ese a\u00f1o, es muy poco probable que la deuda soberana brit\u00e1nica referenciada a la inflaci\u00f3n hubiera encabezado la lista. Ser\u00eda menos probable a\u00fan que hubiera colocado en segundo lugar al mercado de deuda argentina (denominada en divisa fuerte), especialmente si le hubieran dicho que el pa\u00eds latinoamericano iba a incumplir en 2014. 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