{"id":851,"date":"2015-01-20T11:24:33","date_gmt":"2015-01-20T11:24:33","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=851"},"modified":"2023-05-12T13:40:20","modified_gmt":"2023-05-12T13:40:20","slug":"deuda-de-mercados-emergentes-analisis-post-mortem-de-2014-y-prevision-para-2015","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2015\/01\/deuda-de-mercados-emergentes-analisis-post-mortem-de-2014-y-prevision-para-2015\/","title":{"rendered":"Deuda de mercados emergentes: an\u00e1lisis post mortem de 2014 y previsi\u00f3n para 2015"},"content":{"rendered":"\n

2014 fue un a\u00f1o bastante intenso para la renta fija de mercados emergentes. Despu\u00e9s de un periodo de fuertes alzas que dur\u00f3 hasta septiembre, los mercados experimentaron una severa correcci\u00f3n en la parte final del a\u00f1o: la escalada de la crisis rusa y el desplome de los precios del petr\u00f3leo desencadenaron su retroceso m\u00e1s significativo desde el llamado \u00abtaper tantrum\u00bb (la ca\u00edda provocada por el anuncio de reducci\u00f3n gradual del programa de compras de activos de la Reserva Federal estadounidense) en junio de 2013. Con todo, y pese al descenso de los mercados en moneda local (ver gr\u00e1fico 1), la renta fija emergente logr\u00f3 cerrar 2014 en territorio positivo. En esta fase del ciclo, la asignaci\u00f3n de activos y el hecho de haber evitado algunos cr\u00e9ditos en deterioro fueron factores clave para el resultado.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n
    \n
  1. La duraci\u00f3n fue una de las mayores sorpresas de 2014<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n\n\n\n

    La deuda soberana estadounidense gan\u00f3 terreno a lo largo del a\u00f1o, lo cual supuso uno de los desarrollos m\u00e1s favorables para los inversores y una de las mayores sorpresas de 2014. Ello hizo que la asignaci\u00f3n de activos entre emisiones en moneda fuerte y moneda local fuera una decisi\u00f3n cr\u00edtica, mucho m\u00e1s de lo que yo anticipaba. Aunque los precios m\u00e1s bajos del petr\u00f3leo y de las materias primas tendr\u00e1n un impacto beneficioso en adelante, son mucho menos importantes para el IPC de Estados Unidos que para el de los pa\u00edses emergentes. En este sentido, el mercado laboral y los salarios seguir\u00e1n siendo m\u00e1s relevantes para la pol\u00edtica monetaria estadounidense.<\/p>\n\n\n\n

      \n
    1. Los diferenciales se ensancharon, especialmente los de cr\u00e9ditos vinculados al petr\u00f3leo<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n\n\n
      \n
      \"Diferenciales<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

      Los diferenciales de bonos soberanos y corporativos cerraron el a\u00f1o unos 40 puntos b\u00e1sicos m\u00e1s anchos, pero ello oculta dos periodos claramente distinguibles: inicialmente, las entradas de capital en fondos minoristas de renta fija obligaron a los inversores a invertir tras mantener un posicionamiento cauto frente al riesgo, con lo que se produjo una contracci\u00f3n de los diferenciales hasta el verano. M\u00e1s tarde, las menores entradas de capital inversor y el aumento de los riesgos \u2013sobre todo en los pa\u00edses exportadores de petr\u00f3leo\u2013 provocaron el ensanchamiento de los diferenciales. El descenso del precio del barril de crudo de 75 a 55 d\u00f3lares hizo que los pa\u00edses productores fueran los m\u00e1s rezagados. Con los mercados poniendo a prueba la respuesta (o falta de ella) de la OPEP, los cr\u00e9ditos de estos pa\u00edses seguir\u00e1n bajo presi\u00f3n hasta que est\u00e9 claro cu\u00e1l es el nuevo suelo del petr\u00f3leo.<\/p>\n\n\n\n

      Pese a la reciente correcci\u00f3n, la clase de activo ha logrado resistir el descenso de las entradas de capital respecto a a\u00f1os previos, en el marco de un proceso de ajuste plurianual. La evoluci\u00f3n de las emisiones soberanas en moneda fuerte y de los bonos corporativos fue menos dispersa de lo que pensaba. En parte, esto reflej\u00f3 el entorno de tipos de inter\u00e9s m\u00e1s favorable en Estados Unidos, mientras que los efectos de cola afectaron principalmente a los cr\u00e9ditos m\u00e1s d\u00e9biles, como Venezuela y Ucrania.<\/p>\n\n\n\n

      De cara a 2015 anticipo una mayor dispersi\u00f3n de las rentabilidades, especialmente en aquellos cr\u00e9ditos que est\u00e9n bajo la lupa del mercado. Queda por ver si los gobiernos de estos pa\u00edses realizar\u00e1n los ajustes fiscales o estructurales necesarios para estabilizar sus niveles de deuda (incluidas aquellas naciones que se han visto comprometidas por los precios m\u00e1s bajos de las materias primas), as\u00ed como las reformas estructurales requeridas para potenciar el crecimiento. En t\u00e9rminos de selecci\u00f3n de valores, mantengo una postura sumamente cauta en Brasil y Sud\u00e1frica, y evito por completo algunos mercados frontera (Ghana, Costa Rica, Serbia) y cr\u00e9ditos relacionados con el petr\u00f3leo (Bahr\u00e9in, Ecuador), donde considero que los inversores infravaloran el riesgo y es probable que los ajustes decepcionen al mercado.<\/p>\n\n\n\n

        \n
      1. Deuda emergente local: las divisas vuelven a frenar su avance<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n\n\n\n
        \"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

        El descenso de las rentabilidades de la deuda estadounidense ayud\u00f3 a anclar las curvas en moneda local en varios pa\u00edses, pero no bast\u00f3 para contrarrestar el efecto negativo de la depreciaci\u00f3n de las monedas emergentes frente al d\u00f3lar estadounidense. En todos los mercados menos uno (China), la rentabilidad del componente de deuda fue superior a la del componente cambiario. De hecho, las divisas de mercados emergentes superaron a las de varios pa\u00edses desarrollados, especialmente el euro, aunque tambi\u00e9n a la corona noruega (petr\u00f3leo) y a los d\u00f3lares australiano y canadiense (materias primas). En este sentido, creo que este a\u00f1o se caracterizar\u00e1 m\u00e1s por el rally<\/em> del d\u00f3lar estadounidense y no por la ca\u00edda de las divisas emergentes (con la clara excepci\u00f3n del rublo). En muchos casos, las depreciaciones han sido relativamente ordenadas, o no han tenido repercusiones negativas en los balances soberanos o corporativos. Por consiguiente, no han contribuido a una ampliaci\u00f3n considerable de los diferenciales. Sin embargo, algunos pa\u00edses siguen sometidos a grandes presiones y se han contado entre los mayores perdedores. El descalabro de Rusia ha sido impresionante, hasta el punto que provoc\u00f3 la reducci\u00f3n de su ponderaci\u00f3n en el \u00edndice GBI-EM, de un 10% a un 5%. Excluyendo a Rusia, la deuda de mercados emergentes en moneda local habr\u00eda limitado su ca\u00edda a alrededor de un 1%. Por lo que respecta a divisas, me inspiran cautela aquellas donde los ajustes han sido incompletos y cuyas condiciones de intercambio han empeorado, sobre todo en reg\u00edmenes menos flexibles como Nigeria o los pa\u00edses de la antigua Uni\u00f3n Sovi\u00e9tica que mantienen v\u00ednculos econ\u00f3micos s\u00f3lidos con Rusia. Tras mantener una asignaci\u00f3n relativamente baja en deuda local durante el a\u00f1o pasado, de cara a 2015 me propongo elevar la exposici\u00f3n de forma selectiva a pa\u00edses que est\u00e9n avanzando en el ajuste de sus balanzas por cuenta corriente o que presenten valoraciones inferiores a lo que justifican sus magnitudes fundamentales. Indonesia y la India fueron ejemplos de ello en 2014, y lograron mostrar una buena evoluci\u00f3n pese a la solidez del d\u00f3lar americano.<\/p>\n\n\n\n

          \n
        1. Abundaron los riesgos idiosincr\u00e1ticos, no se desabrochen los cinturones<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n\n\n
          \n
          \"Deuda<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

          Mi expectativa era que los riesgos idiosincr\u00e1ticos se convertir\u00edan en una fuente m\u00e1s importante de rentabilidad en 2014, especialmente los riesgos pol\u00edticos. Suelo incorporar el riesgo pol\u00edtico midiendo su impacto en la econom\u00eda, y determinando si esta \u00faltima incide en los precios de los activos, que en \u00faltima instancia es donde invertimos.<\/p>\n\n\n\n

          En algunos casos, los riesgos pol\u00edticos tuvieron un efecto positivo (por ejemplo, en Indonesia y la India), pero en otros, y pese a tener cierto impacto en la econom\u00eda, apenas afectaron a las cotizaciones de los activos. Un ejemplo fue Tailandia, donde existe una larga historia de intervenciones militares que suelen tener una baja incidencia en los mercados.<\/p>\n\n\n\n

          En otras ocasiones, los riesgos pol\u00edticos aumentaron de modo significativo (por ejemplo, en Rusia y Ucrania), lo cual est\u00e1 afectando de forma considerable a sus econom\u00edas y a los precios de los activos. Mantengo la cautela en lo que respecta a nuestra exposici\u00f3n a estos pa\u00edses, ya que la inestabilidad actual podr\u00eda desembocar en una crisis bancaria y regional. Un a\u00f1o despu\u00e9s del inicio del conflicto, todav\u00eda no veo que se perfile una soluci\u00f3n expedita a la crisis: las partes contin\u00faan muy alejadas entre s\u00ed, y Occidente no parece tener demasiada prisa por levantar las sanciones econ\u00f3micas, especialmente Estados Unidos. Escrib\u00ed un post sobre este tema el pasado mes de abril, que pueden consultar aqu\u00ed<\/a>.<\/p>\n\n\n\n

          Cerca de las colas, el buen comportamiento de Argentina (pese a hallarse parcialmente en una situaci\u00f3n de impago) y la debilidad de Venezuela (que todav\u00eda no ha incumplido) pusieron de relieve las expectativas sobre ambos pa\u00edses. En el primer caso, se prev\u00e9 una mejora de la pol\u00edtica econ\u00f3mica (despu\u00e9s de las elecciones de octubre de 2015), y en el segundo se vislumbran pocas expectativas de ajuste, y cuya situaci\u00f3n es m\u00e1s cr\u00edtica si cabe debido al abaratamiento del petr\u00f3leo.<\/p>\n\n\n\n

          El calendario electoral de 2015 ser\u00e1 mucho menos intenso que el de 2014. Por ello, las miradas volver\u00e1n a centrarse en la puesta en pr\u00e1ctica de las reformas, los problemas geopol\u00edticos vigentes y la respuesta de las autoridades (o la ausencia de ella) de pa\u00edses que se han visto perjudicados por el debilitamiento de las condiciones de intercambio. Esto es especialmente pertinente en el caso de algunos pa\u00edses importantes, como Brasil. Creo que los recientes nombramientos en el gabinete son un paso en la direcci\u00f3n correcta para conseguir una mejor combinaci\u00f3n de pol\u00edticas, pero ser\u00e1 necesario que se produzcan mejoras a muy corto plazo en materia de ajuste fiscal para anclar las expectativas y evitar una rebaja de su calificaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

          En conclusi\u00f3n, anticipo que la asignaci\u00f3n de activos entre emisiones en moneda fuerte y moneda local ser\u00e1 un aspecto clave en la primera parte de 2015. La selecci\u00f3n de cr\u00e9ditos denominados en moneda fuerte ser\u00e1 m\u00e1s importante incluso que en 2014, pues anticipo una mayor dispersi\u00f3n de las rentabilidades. En este sentido, evitar a los emisores rezagados y situados en las colas de riesgo ser\u00e1 un factor determinante.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

          2014 fue un a\u00f1o bastante intenso para la renta fija de mercados emergentes. Despu\u00e9s de un periodo de fuertes alzas que dur\u00f3 hasta septiembre, los mercados experimentaron una severa correcci\u00f3n en la parte final del a\u00f1o: la escalada de la crisis rusa y el desplome de los precios del petr\u00f3leo desencadenaron su retroceso m\u00e1s significativo desde el llamado \u00abtaper tantrum\u00bb (la ca\u00edda provocada por el anuncio de reducci\u00f3n gradual del programa de compras de activos de la Reserva Federal estadounidense) en junio de 2013. 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