{"id":853,"date":"2015-01-20T15:52:58","date_gmt":"2015-01-20T15:52:58","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=853"},"modified":"2015-01-22T12:32:04","modified_gmt":"2015-01-22T12:32:04","slug":"la-sobrevaloracion-de-los-treasuries-largo-plazo-alcanza-250-puntos-basicos-explique","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2015\/01\/la-sobrevaloracion-de-los-treasuries-largo-plazo-alcanza-250-puntos-basicos-explique\/","title":{"rendered":"La sobrevaloraci\u00f3n de los treasuries a largo plazo alcanza 250 puntos b\u00e1sicos. Explique."},"content":{"rendered":"

A principios de 2014, el mercado de deuda soberana estadounidense estimaba que, en el plazo de 10 a\u00f1os, la rentabilidad de los bonos a 10 a\u00f1os ser\u00eda del 4,13%. Esta rentabilidad a plazo \u00ab10a10a\u00bb, derivada de la curva de tipos, constituye una buena medida del nivel que, seg\u00fan el mercado de renta fija, alcanzar\u00e1 la rentabilidad si se \u00abmira m\u00e1s all\u00e1 del ciclo\u00bb, descartando las tendencias econ\u00f3micas y el ruido a corto plazo. Hace un tiempo escrib\u00ed acerca de esto en una entrada del blog<\/a>, en la que suger\u00eda que nos est\u00e1bamos acercando al punto \u00e1lgido del ciclo de rentabilidad. Mi opini\u00f3n se basaba en el hecho de que los miembros del Comit\u00e9 Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal nos informan (a trav\u00e9s de un rango de pron\u00f3sticos puntuales, uno para cada miembro, conocidos como \u00abdots\u00bb) acerca del nivel al que prev\u00e9n que llegar\u00e1 el tipo de inter\u00e9s de los fondos federales a largo plazo; en otras palabras, mirando m\u00e1s all\u00e1 del ciclo. Dado que, en t\u00e9rminos matem\u00e1ticos, la rentabilidad de un bono a largo plazo deber\u00eda ser igual a la suma de todos los tipos a un d\u00eda durante la vida del bono, la estimaci\u00f3n del FOMC acerca del tipo de los fondos federales a largo plazo deber\u00eda estar bastante bien alineada con la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo. En esa entrada del blog tambi\u00e9n mencion\u00e9 que posteriormente deber\u00eda hacerse un ajuste en concepto de la prima por plazo (term premium<\/em>), es decir, la rentabilidad adicional que exigir\u00eda un inversor en renta fija por prestarle al gobierno durante 10 a\u00f1os, con toda la incertidumbre y el riesgo que ello implica, en lugar de prestar a un d\u00eda. En un momento volveremos a ello, pero puede constatarse que desde enero de 2014, la rentabilidad a plazo de los bonos se ha desplomado desde ese 4,13% hasta aproximadamente un 2,75%.<\/p>\n

\"Slide1\"<\/a><\/p>\n

Esta rentabilidad 10a10a del 2,75% se encuentra incluso por debajo de la expectativa de tipos de los fondos federales del miembro m\u00e1s \u00abacomodaticio\u00bb del FOMC (la previsi\u00f3n m\u00e1s baja es del 3,25%) A la luz de esto, afirmar\u00edamos que la deuda soberana estadounidense a largo plazo ofrece poco valor, pero la situaci\u00f3n es incluso peor. Veamos cu\u00e1l es el nivel t\u00edpico de rentabilidad adicional (yield pick-up) del treasury a 10 a\u00f1os sobre el tipo de inter\u00e9s de los fondos federales. Medido desde 1971, el diferencial medio entre ambos instrumentos es del 1,16%. No obstante, hubo periodos en que la relaci\u00f3n lleg\u00f3 a invertirse: el tipo de los fondos federales se situ\u00f3 por encima de las rentabilidades de los instrumentos a largo plazo. El caso m\u00e1s notable fue a principios de la d\u00e9cada de los ochenta, cuando Paul Volker decidi\u00f3 eliminar la inflaci\u00f3n al subir los tipos por encima del IPC, con lo que los bonos a largo plazo recobraron su atractivo. El diferencial entre el tipo de los fondos federales y la rentabilidad del bono a 10 a\u00f1os responde mayormente a la prima por plazo o de riesgo, pero en ocasiones puede reflejar un cambio de r\u00e9gimen instrumentado por un banco central (como en el caso de Volker) o las expectativas de un punto de inflexi\u00f3n en el ciclo de tipos de inter\u00e9s (consulten la excelente entrada del blog Liberty Street Economics de la Fed de Nueva York<\/a> sobre los factores determinantes de la prima por plazo en el mercado de deuda p\u00fablica estadounidense). Sin embargo, la curva es en general positiva, dentro de una banda de 1 desviaci\u00f3n est\u00e1ndar de +70 a +145 puntos b\u00e1sicos (pb).<\/p>\n

\"Slide2\"<\/a><\/p>\n

De ello se desprende que la banda de las expectativas a largo plazo de la Fed no es suficiente para medir el \u201cvalor\u201d, por lo que deber\u00edamos a\u00f1adirle la pendiente de la curva t\u00edpica (116 pb) para as\u00ed reflejar la prima de riesgo. Tal como muestra el siguiente gr\u00e1fico, este ejercicio deja a los bonos del Tesoro estadounidenses a largo plazo m\u00e1s sobrevalorados si cabe: alrededor de 200 a 300 pb, lo que equivale a una sobrevaloraci\u00f3n en t\u00e9rminos de precio de entre un 15% y un 25%.<\/p>\n

\"Slide3\"<\/a><\/p>\n

Por consiguiente, \u00bfen qu\u00e9 tipo de escenarios parecer\u00eda razonable la actual rentabilidad a plazo de los bonos soberanos? En el caso m\u00e1s obvio, la Fed podr\u00eda estar totalmente equivocada. Quiz\u00e1 nos encontramos en una situaci\u00f3n de \u201cestancamiento secular\u201d (crecimiento e inflaci\u00f3n permanentemente bajos debido a factores demogr\u00e1ficos y al exceso de deuda) y el tipo de los fondos federales entre 2024 y 2034 no ser\u00e1 del 3,75%, sino un 1,5% o inferior. Eso podr\u00eda funcionar. Adem\u00e1s, la curva podr\u00eda ser mucho m\u00e1s plana en el futuro de lo que ha sido en el pasado, debido tal vez a la demanda de instrumentos de renta fija a largo plazo por parte de los fondos de pensiones, a fin de cubrir el enorme agujero que ha surgido en los planes de pensiones americanos. Dicho esto, creemos que el bajo punto de partida de las rentabilidades hace dif\u00edcil imaginar una inversi\u00f3n dr\u00e1stica de las curvas de tipos (-600 pb en 1980\/81) como sucedi\u00f3 en la era Volker. Por \u00faltimo, tal como opina Torsten Slok de Deutsche Bank, quiz\u00e1s el valor haya dejado de ser relevante. Desde la Gran Crisis Financiera, la expansi\u00f3n de los balances de los bancos centrales ha creado m\u00e1s de 10 billones de d\u00f3lares de dinero nuevo, y es precisamente este dinero, buscando desesperadamente rentabilidad en un mundo de tipos cero, lo que ha provocado \u2013y podr\u00eda seguir provocando\u2013 el descenso de las rentabilidades. De los 5 bancos centrales que he incluido en este gr\u00e1fico, solo dos han puesto fin a sus programas de expansi\u00f3n cuantitativa, y otro (el BCE) no ha hecho m\u00e1s que empezar a lanzar el suyo. Por otra parte, si bien es cierto que seg\u00fan la mayor\u00eda de las medidas de valoraci\u00f3n, el mercado de treasuries no ofrece demasiadas oportunidades, tampoco ir\u00eda tan lejos como Dagong, la agencia de calificaci\u00f3n crediticia de China, que afirma que \u201cla deuda rusa es m\u00e1s segura que la estadounidense<\/a>\u201d.<\/p>\n

\"Slide4\"<\/a><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

A principios de 2014, el mercado de deuda soberana estadounidense estimaba que, en el plazo de 10 a\u00f1os, la rentabilidad de los bonos a 10 a\u00f1os ser\u00eda del 4,13%. Esta rentabilidad a plazo \u00ab10a10a\u00bb, derivada de la curva de tipos, constituye una buena medida del nivel que, seg\u00fan el mercado de renta fija, alcanzar\u00e1 la rentabilidad si se \u00abmira m\u00e1s all\u00e1 del ciclo\u00bb, descartando las tendencias econ\u00f3micas y el ruido a corto plazo. 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