{"id":957,"date":"2015-03-20T15:52:25","date_gmt":"2015-03-20T15:52:25","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/espanol\/?p=957"},"modified":"2015-03-31T16:11:59","modified_gmt":"2015-03-31T16:11:59","slug":"oriente-proximo-un-refugio-caro-para-los-inversores-de-renta-fija","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/espanol\/2015\/03\/oriente-proximo-un-refugio-caro-para-los-inversores-de-renta-fija\/","title":{"rendered":"Oriente Pr\u00f3ximo: un refugio caro para los inversores de renta fija"},"content":{"rendered":"

Acabo de regresar de un fascinante viaje de inversi\u00f3n a Oriente Pr\u00f3ximo, durante el cual me reun\u00ed con emisores corporativos y de deuda soberana, as\u00ed como con distintos inversores en los Emiratos \u00c1rabes Unidos (EAU). A lo largo de la semana tuve oportunidad de conversar largo y tendido sobre finanzas isl\u00e1micas, el impacto del precio del petr\u00f3leo y los riesgos geopol\u00edticos.<\/p>\n

Cuando pregunt\u00e9 a emisores corporativos y funcionarios gubernamentales acerca del impacto del precio del petr\u00f3leo en la regi\u00f3n, me respondieron que no hab\u00eda impacto alguno. Ello contrasta con la opini\u00f3n mayoritaria de los inversores y banqueros no sesgados residentes en EAU, que reconocen que el contexto del nuevo precio del petr\u00f3leo (un 60% a la baja en los \u00faltimos 6 meses) conducir\u00e1 a una moderaci\u00f3n de las tasas de crecimiento en los pa\u00edses del Consejo de Cooperaci\u00f3n del Golfo P\u00e9rsico (CCG) en 2015 y 2016, tras un 2014 s\u00f3lido.<\/p>\n

El abaratamiento del crudo no tiene un impacto uniforme sobre los pa\u00edses del CCG. El que m\u00e1s lo acusar\u00e1 ser\u00e1 Arabia Saud\u00ed, cuyas elevadas necesidades de gasto social (el gobierno debe crear 2 millones de puestos de trabajo para saud\u00edes hasta 2025) limitan la flexibilidad de su econom\u00eda. Este es uno de los factores por los que pienso que el pa\u00eds deber\u00eda recortar el suministro de petr\u00f3leo antes de que acabe el a\u00f1o. Los destinos tur\u00edsticos como Dub\u00e1i, y en menor grado Abu Dabi, se ver\u00e1n menos afectados si los precios del petr\u00f3leo permanecen a los niveles actuales. Dicho esto, no cabe duda de que el impacto indirecto ser\u00e1 negativo, por varios motivos:<\/p>\n

    \n
  1. El sector inmobiliario residencial de Dub\u00e1i ha comenzado a sufrir una desaceleraci\u00f3n. Varias unidades ya han registrado descensos de precios del 15% al 20%, aunque es dif\u00edcil tener certeza de la situaci\u00f3n debido al n\u00famero decreciente de operaciones en lo que va de 2015. En cambio, el sector inmobiliario comercial se ha mantenido firme, y se prev\u00e9 que seguir\u00e1 mostrando robustez en el futuro.<\/li>\n
  2. El sector comercial de EAU perdi\u00f3 impulso en los primeros dos meses del a\u00f1o. Seg\u00fan un importante banco de los mercados emergentes con una presencia significativa en la regi\u00f3n, es probable que este sector de actividad \u2013uno de los principales motores del PIB de los Emiratos\u2013 registre un crecimiento de entre un 4% y un 6% en 2015 (en 2014 creci\u00f3 un 9%).<\/li>\n
  3. Dado el menor volumen de turistas rusos este a\u00f1o (debido a la depreciaci\u00f3n del rublo) y una afluencia probablemente m\u00e1s baja de turistas de los pa\u00edses del CCG (afectados directamente por los menores precios del petr\u00f3leo), todo apunta a que el turismo sufrir\u00e1 un baj\u00f3n a corto plazo. Sin embargo, creo que m\u00e1s adelante esto se ver\u00e1 contrarrestado con creces por la creciente presencia de turistas asi\u00e1ticos \u2013especialmente de la India y China\u2013 que se est\u00e1n beneficiando del abaratamiento del crudo. El sector tur\u00edstico de EAU sigue gozando de fundamentales muy s\u00f3lidos, y a mi modo de ver apuntalar\u00e1 a la econom\u00eda del pa\u00eds durante 2015 y en a\u00f1os venideros.<\/li>\n
  4. Por otro lado, es probable que el deterioro del entorno macroecon\u00f3mico pese sobre el sector bancario de EAU, en el que se prev\u00e9 una ralentizaci\u00f3n del crecimiento del cr\u00e9dito y de los dep\u00f3sitos de entre el 4% y el 6%. Aunque los bancos presentan balances mucho m\u00e1s s\u00f3lidos que en 2009 y no deber\u00edan tener mayores problemas de liquidez en los pr\u00f3ximos doce meses, no dejan de depender en gran medida de los dep\u00f3sitos del Estado. Adem\u00e1s, cabe esperar un incremento de los pr\u00e9stamos incobrables y un deterioro en la calidad de los activos (las entidades mantienen una importante exposici\u00f3n al sector inmobiliario).<\/li>\n<\/ol>\n

    Otro tema tratado durante la visita fue el de las finanzas isl\u00e1micas, que han crecido con fuerza (una media del 20%) desde la crisis financiera global de 2008. El Centre of Islamic Banking and Economics (CIBE) estim\u00f3 que el valor del sector en 2014 ascend\u00eda a 2,1 billones de d\u00f3lares. De cara a 2015, el CIBE \u2013con sede en Dub\u00e1i\u2013 estima que los activos financieros isl\u00e1micos a nivel global ascender\u00e1n a 2,5 billones de d\u00f3lares, de los cuales 150.000 millones corresponder\u00e1n a emisiones de sukuk (bonos isl\u00e1micos).<\/p>\n

    Tal como muestra el siguiente gr\u00e1fico, es evidente que los pa\u00edses musulmanes dominan el mercado de sukuk, y no se cree que las finanzas isl\u00e1micas vayan a desempe\u00f1ar un papel preponderante en los mercados financieros globales en el futuro inmediato. No obstante, los inversores est\u00e1n siendo testigos de una creciente oferta procedente de pa\u00edses occidentales (no musulmanes). El a\u00f1o pasado, el Reino Unido emiti\u00f3 su primer bono sukuk por importe de 200 millones de libras esterlinas, y la emisi\u00f3n se ha negociado bien en el mercado secundario. Adem\u00e1s de esto, tres bancos (Soci\u00e9t\u00e9 G\u00e9n\u00e9rale, Bank of Tokyo-Mitsubishi y Goldman Sachs) establecieron programas de sukuk en 2014, que de tener \u00e9xito, seguramente mejorar\u00e1n la liquidez global de este segmento.<\/p>\n

    \"Slide1\"<\/a><\/p>\n

    Volviendo a las valoraciones, desde la perspectiva de mercados emergentes, los diferenciales de cr\u00e9dito en Oriente Pr\u00f3ximo llevan largo tiempo siendo estrechos, por dos razones fundamentales: (i) un excedente hist\u00f3rico de liquidez procedente de ingresos petroleros que aliment\u00f3 a las econom\u00edas del CCG, y en \u00faltima instancia respald\u00f3 al mercado de deuda corporativa, y (ii) la estabilidad pol\u00edtica en EAU, que representa la mayor parte del mercado de renta fija de Oriente Pr\u00f3ximo.<\/p>\n

    En primer lugar, creo que los diferenciales actuales no descuentan el nuevo contexto de precios del petr\u00f3leo ni su impacto negativo sobre la econom\u00eda real de los pa\u00edses del CCG. Por consiguiente, las emisiones parecen caras en t\u00e9rminos relativos y los diferenciales de algunos de los bonos m\u00e1s vulnerables podr\u00edan ensancharse de forma significativa hacia finales de 2015. Adem\u00e1s, creo que los inversores en renta fija han infravalorado el creciente riesgo geopol\u00edtico en la regi\u00f3n, que se ha hecho patente con la participaci\u00f3n militar directa de EAU en la coalici\u00f3n \u00e1rabe que se opone al Estado Isl\u00e1mico (IS) en Siria. Si bien es cierto que IS representa una amenaza mayor para Siria, Iraq, Libia, Egipto e incluso Jordania que para EAU, pienso que la participaci\u00f3n de los aliados \u00e1rabes en el conflicto constituye un riesgo de que se extienda tambi\u00e9n a esos pa\u00edses.<\/p>\n

    \"Slide2\"<\/a><\/p>\n

    Con todo, parece poco probable que se produzca una correcci\u00f3n de precios generalizada, puesto que la regi\u00f3n todav\u00eda es un refugio relativamente seguro en comparaci\u00f3n con otras regiones emergentes que tienen sus propios problemas: la geopol\u00edtica de Rusia en la Europa emergente, la debilidad de Brasil en Am\u00e9rica Latina, y la ralentizaci\u00f3n de China en Asia. Por sectores, puede que los bonos emitidos por bancos pierdan terreno ante el deterioro de las perspectivas econ\u00f3micas, y el sector inmobiliario residencial (especialmente los emisores privados) podr\u00eda experimentar presiones de venta. Cabe la posibilidad de que el sector inmobiliario comercial ofrezca solidez a los inversores, al igual que cualquier emisor corporativo que goce de un s\u00f3lido respaldo estatal. Los factores t\u00e9cnicos de la deuda tambi\u00e9n ser\u00e1n cruciales en la regi\u00f3n, y el hecho de contar con una base local s\u00f3lida de inversores fieles a la clase de activo podr\u00eda ofrecer cierta protecci\u00f3n frente a la mayor volatilidad que se avecina.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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