{"id":1152,"date":"2015-11-17T10:04:24","date_gmt":"2015-11-17T10:04:24","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?post_type=panoramic-outlook&p=1152"},"modified":"2023-08-09T13:18:58","modified_gmt":"2023-08-09T13:18:58","slug":"les-obligations-quasi-souveraines-des-marches-emergents","status":"publish","type":"panoramic-outlook","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/panoramic-outlook\/les-obligations-quasi-souveraines-des-marches-emergents\/","title":{"rendered":"LES OBLIGATIONS QUASI-SOUVERAINES DES MARCH\u00c9S \u00c9MERGENTS"},"content":{"rendered":"\n

Une classe d\u2019actifs en plein essor<\/h2>\n\n\n\n
\n

La dette des entreprises des march\u00e9s \u00e9mergents est le segment qui a enregistr\u00e9 le d\u00e9veloppement le plus rapide parmi les diff\u00e9rents actifs obligataires au cours de la derni\u00e8re d\u00e9cennie. Il a ainsi vu sa taille \u00eatre multipli\u00e9e par pr\u00e8s de 7 depuis 2005 et la dette ext\u00e9rieure des entreprises \u00e9mergentes p\u00e8se actuellement pr\u00e8s de 1 700 milliards de dollars, soit plus que l\u2019ensemble du march\u00e9 am\u00e9ricain des obligations d\u2019entreprises \u00e0 haut rendement. Un des facteurs ayant significativement contribu\u00e9 \u00e0 cette croissance de la dette des entreprises des march\u00e9s \u00e9mergents ces derni\u00e8res ann\u00e9es a \u00e9t\u00e9 la part grandissante des \u00e9missions quasi-souveraines qui ont repr\u00e9sent\u00e9 49 % des 371 milliards de dollars d\u2019obligations \u00e9mises en 2014 (graphique 1). Sous l\u2019effet de cette tendance, l\u2019encours de la dette quasi-souveraine \u00e9mergente (783 milliards de dollars) a surpass\u00e9 celui de la seule dette souveraine \u00e9mergente (747 milliards de dollars) en 2014 pour la toute premi\u00e8re fois.<\/p>\n<\/div>\n\n\n\n

M\u00eame s\u2019il est vrai que la d\u00e9finition varie selon les participants sur les march\u00e9s, une entit\u00e9 ou une soci\u00e9t\u00e9 est souvent qualifi\u00e9e de \u00ab quasi-souveraine \u00bb d\u00e8s lors qu\u2019un \u00c9tat d\u00e9tient plus de 50 % de son capital ou de ses droits de vote. Historiquement, les pays \u00e9mergents ont eu recours aux \u00e9missions quasi-souveraines afin de remplir une fonction politique, de faire cro\u00eetre le march\u00e9 de la dette des entreprises en devise forte ou de promouvoir l\u2019essor d\u2019acteurs nationaux de premier plan sur la sc\u00e8ne internationale.<\/p>\n\n\n

\n
\"\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Source : M&G, Bloomberg, JP Morgan, mai 2015<\/em><\/p>\n\n\n\n

Parmi les meilleures performances ajust\u00e9es du risque sur les march\u00e9s \u00e9mergents<\/h2>\n\n\n\n

Les obligations quasi-souveraines \u00e9mergentes ont enregistr\u00e9 d\u2019excellentes performances depuis 2005.<\/strong> Selon JP Morgan*, elles ont sign\u00e9 une performance annualis\u00e9e de 6,05 % entre 2005 et 2014. Compte tenu d\u2019un ratio de Sharpe de 0,51 au cours de la m\u00eame p\u00e9riode, cette sous-classe d’actifs a ainsi \u00e9t\u00e9 \u00e0 l\u2019origine de la meilleure performance ajust\u00e9e du risque au sein de la dette \u00e9mergente en devise forte durant la derni\u00e8re d\u00e9cennie. Ces bonnes performances sont all\u00e9es de pair avec une p\u00e9riode prosp\u00e8re pour les pays \u00e9mergents et caract\u00e9ris\u00e9e par une am\u00e9lioration de la conjoncture macro\u00e9conomique dans ces m\u00eames pays et des fondamentaux relativement solides au sein de l\u2019univers sans cesse croissant de la dette des entreprises.<\/p>\n\n\n\n

Toutefois, les temps ont semble-t-il chang\u00e9 pour les pays \u00e9mergents et des facteurs macro\u00e9conomiques n\u00e9gatifs ont refait surface, \u00e0 l\u2019instar notamment de l\u2019appr\u00e9ciation du dollar, de la faiblesse des prix des mati\u00e8res premi\u00e8res, ainsi que des craintes d\u2019un atterrissage brutal de l\u2019\u00e9conomie chinoise et de sorties de capitaux sur les march\u00e9s \u00e9mergents en raison du rel\u00e8vement tant attendu des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat aux \u00c9tats-Unis. Dans ce contexte, un impact important pour les \u00e9metteurs quasi-souverains a \u00e9t\u00e9, et est, celui de la diff\u00e9renciation grandissante faite par les investisseurs du point de vue des fondamentaux des entreprises<\/strong>. Mais, c\u2019est l\u00e0 une analyse qui laisse quelque peu \u00e0 d\u00e9sirer en \u00e9tant fond\u00e9e sur l\u2019hypoth\u00e8se selon laquelle l\u2019analyse souveraine suffit et les fondamentaux des entreprises quasi-souveraines importent peu.<\/p>\n\n\n\n

*Evolution des \u00e9metteurs quasi-souverains dans l\u2019indice EMBI Global, JP Morgan, f\u00e9vrier 2015<\/em><\/p>\n\n\n\n

Evaluer le risque de cr\u00e9dit des \u00e9metteurs quasi-souverains<\/h2>\n\n\n\n

Dans la plupart des cas, un \u00e9metteur quasi-souverain b\u00e9n\u00e9ficie de ce qu\u2019il est convenu d\u2019appeler une garantie \u00ab implicite \u00bb<\/strong> de son gouvernement, mais cela ne signifie pas pour autant qu\u2019il obtiendra n\u00e9cessairement une garantie \u00ab explicite \u00bb sur ses obligations. Par cons\u00e9quent, il revient aux investisseurs d\u2019\u00e9tudier minutieusement les notices d\u2019information afin de d\u00e9terminer si oui ou non ils sont investis dans une obligation explicitement garantie par l\u2019\u00c9tat. Par exemple, en d\u00e9pit de la m\u00e9diocrit\u00e9 des fondamentaux de SriLankan Airlines, la compagnie a\u00e9rienne nationale, ses obligations sont toutefois not\u00e9es B+ par Standard & Poor\u2019s, tout comme l\u2019\u00c9tat du Sri Lanka, en raison de la garantie absolue et irr\u00e9vocable (et, de ce fait, explicite) offerte par le gouvernement sur les obligations de SriLankan Airlines. Une clause de changement de contr\u00f4le est \u00e9galement cruciale dans le cadre de l\u2019\u00e9valuation du niveau de protection des titulaires des obligations dans l\u2019\u00e9ventualit\u00e9 d\u2019un changement dans l\u2019actionnariat de l\u2019\u00c9tat. Une nouvelle fois, une analyse approfondie des notices d\u2019information s\u2019impose afin d\u2019identifier ces risques.<\/p>\n\n\n\n

Un autre \u00e9l\u00e9ment cl\u00e9 pour \u00e9valuer le risque quasi-souverain est l\u2019ampleur et la probabilit\u00e9 de l\u2019aide<\/strong> du gouvernement en cas de probl\u00e8mes de liquidit\u00e9s. Plus une entreprise est strat\u00e9giquement importante pour un pays, plus l\u2019\u00c9tat a de grandes chances d\u2019\u00eatre solidaire. C\u2019est la raison pour laquelle il existe une d\u00e9finition plus large des \u00e9metteurs quasi-souverains, m\u00eame si elle est moins utilis\u00e9e par les investisseurs, qui englobe les entreprises priv\u00e9es qui sont d\u2019une telle importance pour l\u2019\u00e9conomie qu\u2019il est peu probable que leur \u00c9tat ne vole pas \u00e0 leur secours en cas de difficult\u00e9s. Il en est ainsi, par exemple, de la banque priv\u00e9e Alfa-Bank en Russie. A l’inverse, une forte participation de l\u2019\u00c9tat au capital d\u2019une soci\u00e9t\u00e9 ne signifie pas n\u00e9cessairement que celui-ci sera solidaire en cas de d\u00e9faut. C\u2019est pourquoi, il est crucial d\u2019estimer la volont\u00e9, en plus de la capacit\u00e9, d\u2019un gouvernement \u00e0 intervenir.<\/p>\n\n\n\n

Dans le cadre de l\u2019\u00e9valuation du risque quasi-souverain, le troisi\u00e8me facteur est bien \u00e9videmment le risque de cr\u00e9dit d\u2019une entreprise. Et, cela revient \u00e0 faire le m\u00eame travail que pour les \u00ab pures \u00bb entreprises des pays \u00e9mergents : pr\u00e9visions sectorielles, r\u00e9sultats op\u00e9rationnels, mesures de solvabilit\u00e9, analyse de la gestion,  risques de change li\u00e9s \u00e0 des actifs libell\u00e9es dans d\u2019autres devises que celles du passif (ou l\u2019inverse), analyse du risque de refinancement, clauses de sauvegarde (\u00ab covenants \u00bb), estimation du taux de recouvrement en cas de d\u00e9faut, etc… de mani\u00e8re \u00e0 mesurer le profil de cr\u00e9dit intrins\u00e8que<\/strong> (\u00ab stand-alone credit profil \u00bb, SACP) d\u2019un \u00e9metteur. Une m\u00e9thode efficace consiste \u00e0 \u00e9valuer la notation intrins\u00e8que d\u2019un \u00e9metteur en excluant l\u2019aide exceptionnelle d\u2019un gouvernement en cas de d\u00e9faut, mais en incluant toute aide quotidienne ou ponctuelle de celui-ci dans les activit\u00e9s au quotidien d\u2019une entreprise.<\/p>\n\n\n\n

La fa\u00e7on dont les obligations quasi-souveraines se comportent sur le march\u00e9<\/h2>\n\n\n\n

Afin de comprendre comment les obligations quasi-souveraines \u00e9mergentes se comportent sur le march\u00e9, il est important pour les investisseurs (tel que mentionn\u00e9 plus haut) de conna\u00eetre l\u2019ampleur de l\u2019actionnariat de l\u2019\u00c9tat et la pr\u00e9sence ou non de garanties du gouvernement dans la mesure o\u00f9 la corr\u00e9lation d\u2019une obligation quasi-souveraine avec sa composante souveraine est extr\u00eamement d\u00e9pendante de ces deux \u00e9l\u00e9ments. En r\u00e8gle g\u00e9n\u00e9rale, les spreads des \u00e9metteurs quasi-souverains qui sont explicitement garantis ou d\u00e9tenus \u00e0 100 % par leur \u00c9tat sont fortement corr\u00e9l\u00e9s \u00e0 leur spread souverain respectif.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Des vents contraires soufflent \u00e0 nouveau sur les march\u00e9s \u00e9mergents<\/h2>\n\n\n\n

La d\u00e9t\u00e9rioration des fondamentaux des march\u00e9s \u00e9mergents a \u00e9t\u00e9 un th\u00e8me important de ces 18 derniers mois.<\/p>\n\n\n\n

Sur le front macro\u00e9conomique, tous les grands pays dans les principales r\u00e9gions ont t\u00e9moign\u00e9 d\u2019une d\u00e9gradation :<\/strong> (i) en Am\u00e9rique latine, le Br\u00e9sil est confront\u00e9 \u00e0 d\u2019\u00e9normes difficult\u00e9s \u00e9conomiques et politiques ; (ii) en Europe \u00e9mergente, la Russie fait toujours l\u2019objet de sanctions \u00e9conomiques de la part de l\u2019Occident en raison de son r\u00f4le dans la crise en Ukraine ; et (iii) en Asie, la Chine s\u2019efforce de regagner en comp\u00e9titivit\u00e9 en d\u00e9valuant le yuan.<\/p>\n\n\n\n

En outre, la faiblesse des prix des mati\u00e8res premi\u00e8res affectent, bien que de mani\u00e8re in\u00e9gale, plusieurs pays \u00e9mergents et les craintes d\u2019un impact n\u00e9gatif li\u00e9 au rel\u00e8vement tant attendu des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat aux \u00c9tats-Unis sur la dette \u00e9mergente ne contribuent pas non plus \u00e0 l\u2019am\u00e9lioration de la confiance. Sur une note positive, la baisse du prix du p\u00e9trole a toutefois offert un coup de pouce bienvenu \u00e0 la plupart des pays asiatiques importateurs nets d\u2019or noir, tandis que l\u2019Am\u00e9rique centrale, les Cara\u00efbes et le Mexique b\u00e9n\u00e9ficient du regain de vigueur de l\u2019\u00e9conomie am\u00e9ricaine.<\/p>\n\n\n\n

L\u2019ajustement des spreads des obligations quasi-souveraines devrait se poursuivre<\/h2>\n\n\n\n

Les fondamentaux se sont certes d\u00e9t\u00e9rior\u00e9s sur les march\u00e9s \u00e9mergents, mais les spreads des obligations sont \u00e9galement devenus plus attractifs au sein de la classe d\u2019actifs. Dans ce contexte, des opportunit\u00e9s ont-elles fait leur apparition ?  Selon nous, ce n\u2019est pas encore le cas, et ce, sur la base des \u00e9l\u00e9ments d\u2019appr\u00e9ciation suivants :<\/p>\n\n\n\n

    \n
  • En ce qui concerne les \u00e9carts de rendement avec la dette souveraine, les obligations quasi-souveraines asiatiques apparaissent actuellement les moins attrayantes<\/strong>. Si les fondamentaux des entreprises ont fait preuve de r\u00e9sistance dans toute la r\u00e9gion, les \u00e9carts de rendement avec la dette souveraine n\u2019ont \u00e9tonnamment pas r\u00e9agi \u00e0 la d\u00e9t\u00e9rioration de l\u2019environnement macro\u00e9conomique en Asie. Ainsi, les entreprises publiques chinoises sont toujours consid\u00e9r\u00e9es comme des valeurs refuges par de nombreux investisseurs qui estiment que la Chine ne laissera pas une entit\u00e9 publique faire faillite. Mais, compte tenu du ralentissement de l’\u00e9conomie chinoise et de l\u2019absence d\u2019exemple historique de sauvetage du gouvernement en cas de d\u00e9faut, une approche prudente \u00e0 l\u2019\u00e9gard des obligations quasi-souveraines chinoises et une analyse approfondie du profil de cr\u00e9dit intrins\u00e8que des \u00e9metteurs nous semblent n\u00e9anmoins essentielles.<\/li>\n\n\n\n
  • Dans la r\u00e9gion EEMEA, les rendements suppl\u00e9mentaires offerts par les obligations quasi-souveraines par rapport \u00e0 leur dette souveraine respective apparaissaient attractifs au d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e.<\/strong> Toutefois, l\u2019am\u00e9lioration de la situation g\u00e9opolitique en Ukraine au premier semestre 2015 a conduit \u00e0 une forte surperformance et \u00e0 une contraction des spreads des \u00e9metteurs (et des entreprises) russes au cours de la p\u00e9riode.<\/li>\n\n\n\n
  • Enfin, et sans surprise, les spreads quasi-souverains en Am\u00e9rique latine sont \u00e9lev\u00e9s<\/strong> et sup\u00e9rieurs \u00e0 leurs niveaux historiques. Mais, cette situation est principalement attribuable au Br\u00e9sil et, en particulier, \u00e0 Petr\u00f3leo Brasileiro (Petrobras), suite \u00e0 la d\u00e9t\u00e9rioration des fondamentaux du groupe p\u00e9trolier & gazier et au scandale de corruption sans fin impliquant la soci\u00e9t\u00e9. Excluant le Br\u00e9sil qui est le plus grand pays d\u2019Am\u00e9rique latine, les \u00e9carts de rendement entre les obligations quasi-souveraines et souveraines ont toutefois globalement stagn\u00e9 depuis mai 2014. Ils n\u2019offrent sans doute que peu d\u2019int\u00e9r\u00eat dans la mesure o\u00f9 (a) les spreads des \u00e9metteurs souverains latino-am\u00e9ricains se sont plus \u00e9largis \u00e0 la suite de la d\u00e9t\u00e9rioration des environnements macro\u00e9conomiques et (b) les profils de cr\u00e9dit intrins\u00e8ques des \u00e9metteurs quasi-souverains se sont sensiblement d\u00e9grad\u00e9s au cours des 18 derniers mois.<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n

    En d\u00e9pit de ces facteurs, les rendements suppl\u00e9mentaires des obligations quasi-souveraines par rapport \u00e0 leurs obligations d\u2019\u00c9tat respectives devraient continuer d\u2019offrir des opportunit\u00e9s aux investisseurs en qu\u00eate de rendements int\u00e9ressants, mais qui sont \u00e9galement bien conscients de l\u2019augmentation des d\u00e9fauts au sein de l\u2019univers des obligations \u00e9mises par les \u00ab pures \u00bb entreprises \u00e9mergentes. Par rapport aux entreprises priv\u00e9es des march\u00e9s \u00e9mergents, les \u00e9metteurs                   quasi-souverains sont plus susceptibles de b\u00e9n\u00e9ficier du soutien financier de leur gouvernement en raison de leur actionnariat et de leur importance strat\u00e9gique pour leurs pays d\u2019origine. Une approche s\u00e9lective est essentielle dans ce contexte. Une analyse minutieuse des \u00e9metteurs souverains et des entreprises s\u2019impose, de m\u00eame qu\u2019il peut \u00eatre \u00e9galement envisag\u00e9 des strat\u00e9gies de couverture telles que l\u2019achat de protection via des \u00ab credit default swap \u00bb (CDS) afin de r\u00e9duire le risque souverain.<\/p>\n","protected":false},"author":93,"featured_media":23589,"comment_status":"open","ping_status":"closed","template":"","categories":[],"tags":[151],"class_list":["post-1152","panoramic-outlook","type-panoramic-outlook","status-publish","has-post-thumbnail","hentry","tag-panoramic-outlook"],"acf":[],"yoast_head":"\nLES OBLIGATIONS QUASI-SOUVERAINES DES MARCH\u00c9S \u00c9MERGENTS - Francais<\/title>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/panoramic-outlook\/les-obligations-quasi-souveraines-des-marches-emergents\/\" \/>\n<meta name=\"twitter:label1\" content=\"Est. reading time\" \/>\n\t<meta name=\"twitter:data1\" content=\"10 minutes\" \/>\n<script type=\"application\/ld+json\" class=\"yoast-schema-graph\">{\"@context\":\"https:\\\/\\\/schema.org\",\"@graph\":[{\"@type\":\"WebPage\",\"@id\":\"https:\\\/\\\/bondvigilantes.com\\\/francais\\\/panoramic-outlook\\\/les-obligations-quasi-souveraines-des-marches-emergents\\\/\",\"url\":\"https:\\\/\\\/bondvigilantes.com\\\/francais\\\/panoramic-outlook\\\/les-obligations-quasi-souveraines-des-marches-emergents\\\/\",\"name\":\"LES OBLIGATIONS QUASI-SOUVERAINES DES MARCH\u00c9S \u00c9MERGENTS - 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