{"id":23596,"date":"2014-08-08T11:53:00","date_gmt":"2014-08-08T11:53:00","guid":{"rendered":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/?post_type=panoramic-outlook&p=23596"},"modified":"2023-10-23T10:28:26","modified_gmt":"2023-10-23T10:28:26","slug":"perspectives-obligataires-danthony-doyle","status":"publish","type":"panoramic-outlook","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/panoramic-outlook\/perspectives-obligataires-danthony-doyle\/","title":{"rendered":"Perspectives obligataires d’Anthony Doyle"},"content":{"rendered":"\n

Les freins au rendement \u2013 la fin du programme d\u2019assouplissement quantitatif entra\u00eenera-t-elle inexorablement une hausse des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat ?<\/h1>\n\n\n\n

La plupart des \u00e9conomistes et strat\u00e9gistes en investissement partout dans le monde vous conseilleront de rester \u00e0 l\u2019\u00e9cart des actifs obligataires, et notamment des emprunts d\u2019Etat, \u00e0 l\u2019heure actuelle. La plupart d\u2019entre eux justifieront cette recommandation par le faible niveau des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, arguant que ces derniers ne peuvent d\u00e8s lors que remonter. Apr\u00e8s le remous qu\u2019a caus\u00e9 l\u2019annonce de la r\u00e9duction progressive du programme d\u2019assouplissement quantitatif en 2013, nombreux sont ceux qui consid\u00e8rent la fin du programme de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine (Fed) comme le principal facteur susceptible de pousser les investisseurs obligataires \u00e0 se positionner massivement \u00e0 la vente. Au regard du rythme actuel du d\u00e9sengagement de la Fed, la fin du programme d\u2019assouplissement quantitatif devrait intervenir au mois d\u2019octobre 2014.<\/p>\n\n\n\n

Dans la derni\u00e8re \u00e9dition de notre s\u00e9rie de Perspectives Panoramiques, je soutiens une autre opinion que la vision consensuelle d\u00e9fendue par le march\u00e9 selon laquelle les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat sont vou\u00e9s \u00e0 augmenter. A cette fin, j\u2019analyse un certain nombre de mouvements survenus sur les march\u00e9s obligataires et ayant pris de court les investisseurs pendant cette p\u00e9riode marqu\u00e9e par des mesures mon\u00e9taires extraordinaires. Il est plusieurs raisons qui sugg\u00e8rent que les rendements obligataires n\u2019augmenteront pas sensiblement apr\u00e8s que la Fed aura mis un terme \u00e0 son programme d\u2019assouplissement quantitatif. Tout d\u2019abord, compte tenu de la fragilit\u00e9 de la reprise \u00e9conomique mondiale et du fort endettement des Etats-Unis, il est peu probable que les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat reviennent \u00e0 leur taux d\u2019avant la crise. D\u00e8s lors, le risque de d\u00e9pr\u00e9ciation des actifs obligataires s\u2019en trouve limit\u00e9. Dans un deuxi\u00e8me temps, certaines forces d\u00e9flationnistes structurelles puissantes concourent \u00e0 maintenir l\u2019inflation \u00e0 un faible niveau. Enfin, la forte demande des principaux investisseurs institutionnels et des banques centrales ainsi que l\u2019exc\u00e9dent d\u2019\u00e9pargne, lequel constitue un facteur technique important, soutiennent et continueront \u00e0 soutenir l\u2019investissement dans les actifs obligataires.<\/p>\n\n\n\n

Etat des lieux<\/h2>\n\n\n\n

Au cours de l\u2019ann\u00e9e 2014, la pr\u00e9sidente de la Fed, Janet Yellen, et le Comit\u00e9 f\u00e9d\u00e9ral de l’open market (Federal Open Market Committee – FOMC) ont poursuivi la r\u00e9duction du vaste programme de rachat d\u2019actifs initialement lanc\u00e9 par la Fed. Les quatre rounds du programme d\u2019assouplissement quantitatif ont indubitablement eu une incidence sur les rendements obligataires : la Banque des r\u00e8glements internationaux1<\/sup><\/a> estime que le taux \u00e0 10 ans dans 5 ans est inf\u00e9rieur de 90-115 points de base \u00e0 ce qu\u2019il devrait \u00eatre en temps normal. A ce jour, la Fed d\u00e9tient environ 2400 milliards de dette souveraine am\u00e9ricaine, comme le montre le graphique 1.<\/p>\n\n\n

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La question qui agite les march\u00e9s \u00e0 l\u2019heure actuelle est de savoir ce qu\u2019il adviendra d\u00e8s lors que la Fed cessera de racheter en masse les bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain.<\/p>\n\n\n\n

L\u2019\u00e9volution des rendements des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain \u00e0 10 ans dans le pass\u00e9 ne pr\u00e9sage pas leur \u00e9volution future. Par exemple, comme indiqu\u00e9 sur le graphique 2, les rendements des bons du Tr\u00e9sor \u00e0 10 se sont repli\u00e9s \u00e0 environ 175 points de base au cours de la premi\u00e8re phase du programme d\u2019assouplissement quantitatif avant de retrouver le niveau qui \u00e9tait le leur avant le lancement du programme. Au cours du deuxi\u00e8me round du programme d\u2019assouplissement quantitatif, les rendements ont progress\u00e9 de 125 points de base, avant de se replier \u00e0 un taux de 3 %. Au cours de la troisi\u00e8me phase du programme, les rendements des bons du Tr\u00e9sor \u00e0 10 ans se sont replis de presque 20 points de base. En 2013, les march\u00e9s ont r\u00e9agi n\u00e9gativement \u00e0 l\u2019annonce de la r\u00e9duction du programme d\u2019assouplissement quantitatif faite par Ben Bernanke au cours de son audition devant le Congr\u00e8s am\u00e9ricain : les rendements ont alors augment\u00e9 de plus de 100 points de base. En 2014, \u00e0 mesure que la Fed r\u00e9duisait progressivement ses rachats d\u2019actifs, les rendements se sont repli\u00e9s d\u2019environ 50 points de base. L\u2019hypoth\u00e8se qui consiste \u00e0 \u00e9tablir une corr\u00e9lation entre l\u2019\u00e9volution des prix des obligations et l\u2019adoption ou non d\u2019un programme d\u2019assouplissement quantitatif par la Fed est par trop simpliste. Il est d\u2019autres forces \u00e0 l\u2019\u0153uvre sur le march\u00e9 obligataire.<\/p>\n\n\n

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1<\/sup> Document de travail de la Banque des r\u00e8glements internationaux : The interest rate effects of government debt maturity http:\/\/www.bis.org\/publ\/work415.pdf<\/a><\/em><\/p>\n\n\n\n

Les rendements des emprunts d\u2019Etat vont ils se maintenir \u00e0 des bas niveaux ?<\/h2>\n\n\n\n

C\u2019est un exercice int\u00e9ressant que d\u2019essayer d\u2019identifier les autres forces \u00e0 l\u2019\u0153uvre sur le march\u00e9 des emprunts d\u2019Etat am\u00e9ricains. Est-il possible que les rendements des emprunts d\u2019Etat se maintiennent \u00e0 des bas niveaux pendant quelque temps encore, \u00e0 la surprise g\u00e9n\u00e9rale ?<\/p>\n\n\n\n

De par sa taille et sa liquidit\u00e9 sans \u00e9gal, le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain offre un taux de rendement sans risque, c\u2019est-\u00e0-dire l\u2019int\u00e9r\u00eat qu\u2019un investisseur entend percevoir sur un placement sans risque sur une certaine p\u00e9riode. Le taux sans risque sert de point d\u2019ancrage aux autres actifs obligataires tels que les obligations investment grade et les obligations d\u2019entreprise \u00e0 haut rendement. A ce stade du cycle \u00e9conomique et du cycle de cr\u00e9dit, je distingue trois forces pesant sur les rendements (ou freins au rendement) que je me dois de porter \u00e0 l\u2019attention des investisseurs.<\/p>\n\n\n\n

Frein au rendement n\u00b01 : le taux directeur de la Fed restera \u00e0 un bas niveau pour un long moment encore<\/h3>\n\n\n\n

Les cycles des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat nominaux am\u00e9ricains ont \u00e9t\u00e9 marqu\u00e9s par la survenance de pics de moins en moins \u00e9lev\u00e9s et de creux de moins en moins prononc\u00e9s au cours des 30 derni\u00e8res ann\u00e9es (voir graphique 3). Plusieurs raisons expliquent ce ph\u00e9nom\u00e8ne. Tout d\u2019abord, le recul de l\u2019inflation a \u00e9t\u00e9 l\u2019un des principaux facteurs ayant concouru \u00e0 la baisse des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat. Deuxi\u00e8mement, la d\u00e9cision de rendre les banques centrales ind\u00e9pendantes de leur gouvernement s\u2019est av\u00e9r\u00e9 une \u00e9tape significative aux fins de gagner en cr\u00e9dibilit\u00e9. Troisi\u00e8mement, l\u2019adoption de politiques mon\u00e9taires bas\u00e9es sur des objectifs d\u2019inflation ou dont l\u2019objectif est de garantir la stabilit\u00e9 des prix a \u00e9galement permis de bien ancrer les pr\u00e9visions d\u2019inflation dans l\u2019esprit des consommateurs et du march\u00e9.<\/p>\n\n\n

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L\u2019enseignement le plus important que l\u2019on peut tirer de l\u2019\u00e9tude du taux directeur de la Fed est la capacit\u00e9 \u00e0 d\u00e9terminer si ce dernier stimule ou freine la croissance \u00e9conomique. Dit plus simplement, la politique mon\u00e9taire peut \u00eatre consid\u00e9r\u00e9e comme expansionniste d\u00e8s lors que le taux directeur est inf\u00e9rieur au taux d\u2019int\u00e9r\u00eat naturel (lequel se calcule sur la base d\u2019une production op\u00e9rant au maximum de ses capacit\u00e9s). L\u2019\u00e9cart entre les deux taux mesure donc la port\u00e9e des mesures de soutien mon\u00e9taire.<\/p>\n\n\n\n

Le probl\u00e8me pour les \u00e9conomistes est que le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat naturel est inobservable. Cependant, il peut \u00eatre \u00e9valu\u00e9 en utilisant un mod\u00e8le qui identifie le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat qu\u2019il conviendrait d\u2019appliquer en cas de production op\u00e9rant \u00e0 pleine capacit\u00e9. D\u2019apr\u00e8s le mod\u00e8le2<\/a><\/sup> d\u00e9velopp\u00e9 par les \u00e9conomistes de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine, le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat naturel s\u2019\u00e9tablit \u00e0 -0,4 % (voir graphique 4). Les estimations de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat naturel ont suivi une tendance baissi\u00e8re depuis les ann\u00e9es 1960. A l\u2019exception de deux br\u00e8ves p\u00e9riodes au cours des 15 derni\u00e8res ann\u00e9es, le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9el a \u00e9t\u00e9 inf\u00e9rieur au taux d\u2019int\u00e9r\u00eat naturel. Cet \u00e9cart est le r\u00e9sultat du pilotage d\u2019une politique mon\u00e9taire expansionniste, laquelle a incit\u00e9 \u00e0 l\u2019accumulation de dette et \u00e0 la prise de risque.<\/p>\n\n\n

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Les cycles de taux nominal aux Etats-Unis se sont att\u00e9nu\u00e9s au fil de l\u2019endettement croissant des acteurs \u00e9conomiques am\u00e9ricains. Cette tendance est susceptible de se poursuivre pour le cycle actuel, sugg\u00e9rant un pic de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat nettement moins marqu\u00e9 que celui observ\u00e9 au cours des cycles de contraction pr\u00e9c\u00e9dents. Les niveaux \u00e9lev\u00e9s d\u2019endettement n\u00e9cessiteront des rel\u00e8vements de taux moins nombreux et plus progressifs afin de mod\u00e9rer l\u2019activit\u00e9 \u00e9conomique. Par cons\u00e9quent, la Fed n\u2019aura pas besoin de freiner aussi fort que dans le pass\u00e9 en vue de ralentir l\u2019\u00e9conomie et de parer \u00e0 l\u2019inflation. Le monde s\u2019est habitu\u00e9 aux faibles taux d\u2019int\u00e9r\u00eat ; autrement dit, les cycles de taux de la prochaine d\u00e9cennie pourraient se composer de rel\u00e8vements de taux moins nombreux.<\/p>\n\n\n\n

Imaginez un marathonien dans la fleur de l\u2019\u00e2ge. Celui-ci affiche bien \u00e9videmment un taux de graisse corporelle faible par rapport \u00e0 une personne ordinaire. A la retraite, compte tenu du niveau d\u2019activit\u00e9 physique moindre et de l\u2019attention moins importante accord\u00e9e au r\u00e9gime, notre marathonien prend du poids (beaucoup de poids). Le coureur est in\u00e9vitablement plus lent et ne peut concourir au m\u00eame niveau qu\u2019avant.<\/p>\n\n\n\n

Cette analogie est utile pour d\u00e9crire la fr\u00e9n\u00e9sie d\u2019endettement \u00e0 tous les \u00e9chelons de l\u2019\u00e9conomie (m\u00e9nages, entreprises, banques et pouvoirs publics). Le ratio dette publique \/ PIB s\u2019\u00e9tablit \u00e0 environ 350 % comme l\u2019atteste le graphique 5. Pendant plus d\u2019une g\u00e9n\u00e9ration, les pouvoirs publics, les consommateurs et les entreprises ont pu emprunter en toute impunit\u00e9, conscients que l\u2019inflation ferait fondre leurs dettes. Aujourd\u2019hui, non seulement ces agents \u00e9conomiques tentent d\u2019\u00e9chapper \u00e0 ce marasme, mais la d\u00e9flation risque d\u2019accro\u00eetre la valeur r\u00e9elle de leurs dettes. Les \u00e9conomistes appellent ce paradoxe la \u00ab d\u00e9flation de la dette \u00bb. L\u2019\u00e9conomie am\u00e9ricaine ne pourra pas se d\u00e9barrasser de l\u2019endettement excessif accumul\u00e9 au cours des 30 derni\u00e8res ann\u00e9es \u00e0 moins que les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat ne restent bas.<\/p>\n\n\n

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Malgr\u00e9 une certaine mod\u00e9ration observ\u00e9e ces derni\u00e8res ann\u00e9es, le d\u00e9sendettement op\u00e9r\u00e9 aux Etats-Unis n\u2019est pas suffisant. Ces niveaux \u00e9lev\u00e9s de dette ne sont viables que parce que les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat affichent des niveaux in\u00e9gal\u00e9s depuis les ann\u00e9es 1950. Pour revenir \u00e0 notre analogie, il ne faut pas s\u2019attendre \u00e0 ce que notre marathonien retrait\u00e9 et en surpoids redevienne comp\u00e9titif. Les entreprises, les m\u00e9nages, les banques et m\u00eame les pouvoirs publics aux Etats-Unis seraient incapables de composer avec des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat nettement sup\u00e9rieurs sans que cela ne replonge l\u2019\u00e9conomie dans la r\u00e9cession. Les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat et les rendements peuvent certes augmenter \u00e0 partir de leurs niveaux actuels, mais ils ne vont sans doute pas revenir \u00e0 leurs niveaux d\u2019avant la crise.<\/p>\n\n\n\n

2<\/sup> Thomas Laubach et John C. Williams, Measuring the Natural Rate of Interest <\/em>
http:\/\/www.federalreserve.gov\/pubs\/feds\/2001\/200156\/200156pap.pdf<\/a><\/em><\/p>\n\n\n\n

Les propres r\u00e8gles de politique mon\u00e9taire de Janet Yellen<\/h3>\n\n\n\n

Les \u00e9conomistes et les march\u00e9s ne sont pas encore tout \u00e0 fait acclimat\u00e9s \u00e0 la pr\u00e9sence de Janet Yellen aux commandes de la Fed. En fonction au sein de la R\u00e9serve F\u00e9d\u00e9rale et \u00e0 la Maison Blanche pendant 16 ans, un coup d\u2019\u0153il \u00e0 sa longue carri\u00e8re universitaire et \u00e0 ses travaux de recherche peut donner un aper\u00e7u int\u00e9ressant de ses r\u00e9flexions sur la fa\u00e7on dont il convient de piloter la politique mon\u00e9taire.<\/p>\n\n\n\n

Janet Yellen a \u00e9crit un certain nombre d\u2019articles avec son mari George Akerlof, un \u00e9conomiste am\u00e9ricain laur\u00e9at du Prix Nobel d\u2019Economie en 2001. L\u2019article le plus cit\u00e9 de J. Yellen, \u00ab The Fair Wage – Effort Hypothesis and Unemployment \u00bb3<\/a><\/sup>, \u00e9labore un mod\u00e8le o\u00f9 la quantit\u00e9 d\u2019efforts d\u00e9ploy\u00e9s par un salari\u00e9 dans son travail d\u00e9pend de la diff\u00e9rence entre le salaire obtenu et sa perception d\u2019un \u00ab salaire \u00e9quitable \u00bb. Selon cette hypoth\u00e8se, plus la diff\u00e9rence est importante, moins le salari\u00e9 fait des efforts.<\/p>\n\n\n\n

Un autre article \u00e9crit avec George Akerlof, et peut-\u00eatre le plus pertinent en mati\u00e8re de politique mon\u00e9taire, est paru en 2004. Dans cet article \u00ab Stabilization Policy: A Reconsideration \u00bb4<\/a><\/sup> les auteurs ont men\u00e9 une \u00e9tude des publications existantes, et ne partagent pas l\u2019opinion de Milton Friedman, selon laquelle une politique contracyclique ne peut affecter le niveau moyen du taux de ch\u00f4mage et de la production. L\u00e0 encore, Janet Yellen s\u2019est int\u00e9ress\u00e9e au march\u00e9 du travail, et a conclu que le ch\u00f4mage en p\u00e9riode de r\u00e9cession est pire que le ch\u00f4mage en p\u00e9riode prosp\u00e8re. Conclusion des auteurs : \u00ab une politique de stabilisation se justifie et il existe notamment des arguments solides pour que les banques centrales lui accordent la priorit\u00e9 dans le contexte actuel de faible inflation \u00bb. Voil\u00e0 une diff\u00e9rence marqu\u00e9e avec l\u2019\u00e9poque de la R\u00e9serve F\u00e9d\u00e9rale dirig\u00e9e par Alan Greenspan, qui h\u00e9sitait \u00e0 relever les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat en phase d\u2019expansion, mais s\u2019empressait de r\u00e9duire les taux quand l\u2019\u00e9conomie entrait en r\u00e9cession.<\/p>\n\n\n\n

L\u2019article suivant, \u00ab Waiting for Work \u00bb5<\/a><\/sup>, r\u00e9dig\u00e9 en 1990, de nouveau avec l\u2019auteur George Akerlof et l\u2019\u00e9conomiste Andrew Rose, s\u2019attache \u00e0 un ph\u00e9nom\u00e8ne connu sous le nom de \u00ab lock-in \u00bb. Les auteurs ont constat\u00e9 que \u00ab les salari\u00e9s licenci\u00e9s en p\u00e9riode de r\u00e9cession attendent judicieusement pour accepter un emploi jusqu\u2019\u00e0 l\u2019am\u00e9lioration des conditions \u00e9conomiques. Les travailleurs restent volontairement au ch\u00f4mage en p\u00e9riode de r\u00e9cession si, par l\u2019attente, ils obtiennent des salaires sup\u00e9rieurs offerts pour les nouveaux postes disponibles en phase d\u2019expansion \u00bb. Yellen, Akerlof et Rose ont prouv\u00e9 que les salari\u00e9s embauch\u00e9s en p\u00e9riode d\u2019expansion s\u2019assurent des salaires plus \u00e9lev\u00e9s, tandis que ceux recrut\u00e9s en p\u00e9riode de crise devaient se contenter de salaires inf\u00e9rieurs. Cela explique en partie pourquoi Janet Yellen table sur une hausse du taux d\u2019activit\u00e9 \u00e0 l\u2019avenir, puisque les travailleurs sont de plus en plus convaincus de la viabilit\u00e9 de la reprise \u00e9conomique aux Etats-Unis.<\/p>\n\n\n\n

En la personne de Janet Yellen, la R\u00e9serve F\u00e9d\u00e9rale a nomm\u00e9 une \u00e9conomiste du milieu universitaire tr\u00e8s comp\u00e9tente, qui a mis l\u2019accent sur la ressource \u00e9conomique cl\u00e9 que constitue la main-d\u2019\u0153uvre pendant une grande partie de sa carri\u00e8re universitaire. Tout comme Ben Bernanke, \u00e9minent sp\u00e9cialiste de la Grande D\u00e9pression am\u00e9ricaine avant d\u2019int\u00e9grer la Fed, qui a connu les jours sombres de la crise du cr\u00e9dit, il semble que Janet Yellen se soit trouv\u00e9e au bon endroit au bon moment pour diriger le FOMC. Concernant le double mandat de la Fed, \u00e0 savoir stabilit\u00e9 des prix et le plein emploi (sous r\u00e9serve d\u2019une inflation mod\u00e9r\u00e9e), Janet Yellen va sans doute pr\u00e9f\u00e9rer s\u2019en tenir \u00e0 une politique mon\u00e9taire accommodante. En t\u00e9moigne son dernier discours au Congr\u00e8s, o\u00f9 elle a d\u00e9clar\u00e9 \u00ab A mon avis, compte tenu du resserrement du march\u00e9 du travail, nous allons assister \u00e0 une remont\u00e9e des salaires, parfois \u00e0 un point o\u00f9 les salaires nominaux augmentent plus vite que l\u2019inflation, de sorte que les m\u00e9nages obtiennent une v\u00e9ritable hausse de leur r\u00e9mun\u00e9ration nette. Si ce n\u2019\u00e9tait pas le cas, franchement, je m\u2019inqui\u00e9terais du risque de recul des d\u00e9penses de consommation \u00bb.<\/p>\n\n\n\n

Incontestablement, il convient de surveiller trois principaux indicateurs \u00e9conomiques : l\u2019inflation, le ch\u00f4mage et la hausse des salaires. Sans hausse des salaires, il est peu probable que le Gouverneur Yellen r\u00e9clame un rel\u00e8vement de taux avant longtemps. Le FOMC applique de nouvelles r\u00e8gles en mati\u00e8re de politique \u00e9conomique.<\/p>\n\n\n\n

3<\/sup>http:\/\/www.jstor.org\/discover\/10.2307\/2937787?uid=3738032&uid=2&uid=4&sid=21104376303467<\/a><\/p>\n\n\n\n

4<\/sup>http:\/\/www4.fe.uc.pt\/jasa\/m_i_2010_2011\/stabilizationpolicyreconsideration.pdf<\/p>\n\n\n\n

5<\/sup>http:\/\/www.nber.org\/papers\/w3385.pdf<\/a><\/p>\n\n\n\n

Frein au rendement n\u00b02: indicateurs \u00e9conomiques moroses et forces d\u00e9flationnistes structurelles<\/h3>\n\n\n\n

Dans une certaine mesure, le facteur principal qui a provoqu\u00e9 la hausse des prix des obligations est le recul de la prime d\u2019inflation que les investisseurs exigent pour d\u00e9tenir des obligations d\u2019Etat. Si l\u2019on en juge par les performances des obligations d\u2019Etat \u00e0 long terme cette ann\u00e9e, les acheteurs sont convaincus que l\u2019inflation va rester aux niveaux actuels (ou diminuer) pendant une longue p\u00e9riode. Rien de surprenant dans la mesure o\u00f9 les indicateurs \u00e9conomiques ont \u00e9t\u00e9 nettement inf\u00e9rieurs aux pr\u00e9visions des \u00e9conomistes depuis f\u00e9vrier, comme le montre le Graphique 6. La Fed n\u2019a cess\u00e9 de d\u00e9clarer que le rythme du durcissement de la politique mon\u00e9taire d\u00e9pendait des donn\u00e9es \u00e9conomiques. Les mauvaises conditions m\u00e9t\u00e9orologiques ont \u00e9t\u00e9 souvent incrimin\u00e9es, mais il semble que l\u2019attitude accommodante de la Fed se justifie pour l\u2019instant.<\/p>\n\n\n

\n
\"\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Lors de l\u2019\u00e9laboration des perspectives d\u2019inflation, il est essentiel de prendre en compte la pr\u00e9sence de forces d\u00e9flationnistes structurelles au sein de l\u2019\u00e9conomie mondiale, notamment le d\u00e9sendettement, la mondialisation et les progr\u00e8s technologiques, qui se traduisent par d\u2019importants gains de productivit\u00e9. Au vu de ces forces structurelles, l\u2019\u00e9tude de l\u2019\u00e9volution des cours des titres obligataires au Japon se justifie, dans la mesure o\u00f9 elle peut fournir un certain \u00e9clairage sur le comportement futur des rendements obligataires des pays du G7. Voir March\u00e9s des obligations d\u2019Etat : un sc\u00e9nario \u00e0 la japonaise<\/em> pour plus d\u2019information.<\/p>\n\n\n\n

March\u00e9s des obligations d\u2019Etat : un sc\u00e9nario \u00e0 la japonaise<\/h3>\n\n\n\n

A la fin des ann\u00e9es 1980, le Japon \u00e9tait l\u2019exemple \u00e0 suivre pour le reste du monde aux yeux de nombreux \u00e9conomistes. Le pays affichait manifestement une longueur d\u2019avance en termes de comp\u00e9titivit\u00e9 par rapport aux Etats-Unis dans une large gamme de produits high-tech et industriels fabriqu\u00e9s en s\u00e9rie. Le Japon s\u2019\u00e9tait relev\u00e9 apr\u00e8s son an\u00e9antissement pendant la Deuxi\u00e8me Guerre mondiale et son \u00e9conomie enregistrait une croissance solide d\u2019ann\u00e9e en ann\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n

A l\u2019\u00e9poque, on soutenait que l\u2019\u00e9thique professionnelle japonaise \u00e9tait nettement sup\u00e9rieure \u00e0 celle de l\u2019Occident, ce qui ne manquerait sans doute pas de se traduire par des avantages substantiels en termes de productivit\u00e9. En outre, le taux d\u2019\u00e9pargne \u00e9lev\u00e9 et la croissance d\u00e9mographique lente du pays conf\u00e9reraient un atout \u00e9conomique dans un contexte de mondialisation accrue. Bien entendu, la proximit\u00e9 du Japon avec la Chine et l\u2019Extr\u00eame-Orient lui donnerait acc\u00e8s \u00e0 une vaste r\u00e9serve de main-d\u2019\u0153uvre o\u00f9 se procurer des travailleurs peu qualifi\u00e9s et faiblement r\u00e9mun\u00e9r\u00e9s. Cela permettrait \u00e0 l\u2019\u00e9conomie nippone de se sp\u00e9cialiser et d\u2019exploiter son vivier de talents.<\/p>\n\n\n\n

Malheureusement pour l\u2019\u00e9conomie japonaise, la r\u00e9alit\u00e9 s\u2019est av\u00e9r\u00e9e bien diff\u00e9rente des pr\u00e9visions optimistes. Aujourd\u2019hui, la croissance \u00e9conomique est inf\u00e9rieure d\u2019environ 40 % par rapport aux pronostics de la fin des ann\u00e9es 1980. Elle s\u2019est d\u00e9velopp\u00e9e \u00e0 un rythme tr\u00e8s lent au cours des deux derni\u00e8res d\u00e9cennies. Les m\u00e9nages et les entreprises ont pass\u00e9 l\u2019essentiel des 30 derni\u00e8res ann\u00e9es \u00e0 rembourser la dette accumul\u00e9e au cours des ann\u00e9es 1980. Les banques accabl\u00e9es de cr\u00e9ances douteuses ont refus\u00e9 de pr\u00eater, pr\u00e9f\u00e9rant plut\u00f4t acqu\u00e9rir des obligations d\u2019Etat japonaises.<\/p>\n\n\n\n

Conscients du malaise \u00e9conomique, les pouvoirs publics ont pr\u00e9sent\u00e9 de nouveaux programmes de relance via l\u2019augmentation des d\u00e9penses publiques, malgr\u00e9 le peu d\u2019impact sur l\u2019\u00e9conomie r\u00e9elle. Cette situation a entra\u00een\u00e9 l\u2019explosion du ratio dette publique\/PIB d\u2019environ 70 % \u00e0 la fin des ann\u00e9es 1980 \u00e0 plus de 200 % actuellement. La banque centrale s\u2019est finalement r\u00e9solue \u00e0 intervenir, ramenant les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e0 z\u00e9ro et instaurant un programme d\u2019assouplissement quantitatif (QE) en 2001.<\/p>\n\n\n\n

Quelles sont donc les le\u00e7ons \u00e0 tirer de l\u2019exp\u00e9rience japonaise par les investisseurs obligataires ?<\/p>\n\n\n

\n
\"\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Pour les investisseurs, une op\u00e9ration s\u2019est toujours sold\u00e9e par des pertes dans un d\u00e9lai raisonnable : la position vendeuse sur les obligations d\u2019Etat japonaises (JGB). Cette op\u00e9ration, unique dans sa logique, porte bien son nom : \u00ab la faiseuse de veuves \u00bb. Sur les 24 derni\u00e8res ann\u00e9es, les rendements des JGB ont inexorablement recul\u00e9, de leur pic d\u2019environ 8 % en 1990 \u00e0 approximativement 0,62 % aujourd\u2019hui. Malgr\u00e9 l\u2019innovation en mati\u00e8re de politique mon\u00e9taire que constitue l\u2019 \u00ab Abenomics \u00bb, la faiseuse de veuves est toujours d\u2019actualit\u00e9.<\/p>\n\n\n\n

L\u2019Histoire ne se r\u00e9p\u00e8te peut-\u00eatre pas, mais elle rime. Comme le montre le graphique correspondant, les rendements des obligations d\u2019Etat aux Etats-Unis, en Allemagne et au Royaume-Uni suivent une \u00e9volution \u00e9trangement similaire \u00e0 celle des JGB au d\u00e9but des ann\u00e9es 1990. La question est donc de savoir si la vente \u00e0 d\u00e9couvert d\u2019obligations d\u2019Etat dans les pays d\u00e9velopp\u00e9s est la nouvelle op\u00e9ration faiseuse de veuves.<\/p>\n\n\n\n

Frein au rendement n\u00b03 : l\u2019exc\u00e9dent d\u2019\u00e9pargne \u00e0 l\u2019\u00e9chelle mondiale<\/h3>\n\n\n\n

Autre motif de surprise des investisseurs : le recul des rendements cette ann\u00e9e malgr\u00e9 la r\u00e9duction des rachats d\u2019obligations par la Fed, imputable au support \u00ab technique \u00bb fort dont jouit cette classe d\u2019actifs. Il s\u2019agit d\u2019un param\u00e8tre souvent difficile \u00e0 d\u00e9terminer \u00e0 l\u2019avance et nettement plus d\u00e9licat \u00e0 \u00e9valuer que les autres variables \u00e9conomiques, telles que le ch\u00f4mage ou l\u2019inflation. Les graphiques 7 et 8 illustrent le support technique marqu\u00e9 dont jouissent les bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain.<\/p>\n\n\n\n

Les faibles rendements des obligations d\u2019Etat au cours du dernier cycle de rel\u00e8vement de taux ont d\u00e9boussol\u00e9 le gouverneur de la Fed de l\u2019\u00e9poque, Alan Greenspan. Son successeur, Ben Bernanke, a pr\u00e9sent\u00e9 une explication plausible en 2005. D\u2019apr\u00e8s lui, la baisse des rendements des emprunts d\u2019Etat et l\u2019inversion de la courbe des rendements \u00e9taient imputables \u00e0 un \u00ab exc\u00e9dent d\u2019\u00e9pargne \u00e0 l\u2019\u00e9chelle mondiale \u00bb.<\/p>\n\n\n\n

Selon l\u2019hypoth\u00e8se de Ben Bernanke, l\u2019\u00e9volution de l\u2019\u00e9pargne mondiale pendant une d\u00e9cennie \u00e9tait le fruit de la combinaison de facteurs techniques solides. En premier lieu, certains pays d\u00e9velopp\u00e9s vieillissants, tels que l\u2019Allemagne et le Japon, ont toutes les raisons d\u2019\u00e9pargner autant que possible. Ce souci d\u2019\u00e9pargner a constitu\u00e9 un facteur d\u00e9cisif. Deuxi\u00e8mement, d\u2019apr\u00e8s Ben Bernanke, les pays en d\u00e9veloppement sont pass\u00e9s du statut d\u2019utilisateur net \u00e0 celui de bailleur net de fonds sur les march\u00e9s financiers internationaux. Le produit des r\u00e9serves de change accumul\u00e9es par les pays \u00e9mergents en r\u00e9action aux crises pr\u00e9c\u00e9dentes, v\u00e9ritable tr\u00e9sor de guerre, ont servi \u00e0 acqu\u00e9rir des obligations du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain et d\u2019autres actifs.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Le Graphique 7 repr\u00e9sente les principaux d\u00e9tenteurs \u00e9trangers d\u2019obligations du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain : Chine, Japon et Belgique. Vous avez bien lu : la Belgique, petit pays de 11 millions d\u2019habitants, est le troisi\u00e8me d\u00e9tenteur d\u2019obligations d\u2019Etat am\u00e9ricaines. Toutefois, il est peu probable que la Belgique ach\u00e8te la totalit\u00e9 de ces obligations, et certains sugg\u00e8rent que la hausse des avoirs observ\u00e9e au cours de ces huit derniers mois r\u00e9sulte des achats secrets op\u00e9r\u00e9s par d\u2019autres pays qui utilisent Bruxelles comme centre financier. Peut-\u00eatre la Chine, les banques centrales, ou le fait qu\u2019Euroclear (prestataire de services de conservation de titres) est implant\u00e9 \u00e0 Bruxelles. Ou alors il ne s\u2019agit d\u2019aucune des hypoth\u00e8ses ci-dessus. Ce qui est s\u00fbr, c\u2019est que la demande en bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain a nettement augment\u00e9 en 2014. L\u2019exc\u00e9dent d\u2019\u00e9pargne \u00e0 l\u2019\u00e9chelle mondiale n\u2019a pas disparu.<\/p>\n\n\n\n

Les march\u00e9s obligataires ont \u00e9galement le vent en poupe, compte tenu du grand succ\u00e8s des actions et des actifs obligataires ces derni\u00e8res ann\u00e9es. Les r\u00e9gimes de retraite publics et priv\u00e9s sont d\u00e9sormais mieux financ\u00e9s et cherchent de plus en plus \u00e0 prendre leurs b\u00e9n\u00e9fices avant le regain de volatilit\u00e9.<\/p>\n\n\n\n

Les gestionnaires de fonds de pension \u00e0 prestations d\u00e9finies font preuve de prudence. Il est vital qu\u2019ils g\u00e9n\u00e8rent suffisamment de b\u00e9n\u00e9fices pour honorer les engagements envers leurs salari\u00e9s. Pour cette raison, leur allocation en actifs plus s\u00fbrs \u2013 tels que les titres obligataires \u2013 est traditionnellement \u00e9lev\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n

De nombreux r\u00e9gimes \u00e9taient surcapitalis\u00e9s au d\u00e9but du mill\u00e9naire : les gestionnaires de fonds \u00e0 prestations d\u00e9finies pouvaient dormir sur leurs deux oreilles. Cette situation a chang\u00e9 apr\u00e8s la crise financi\u00e8re en 2008, lorsque les rendements de l\u2019allocation en actions de nombreux fonds se sont effondr\u00e9s. Les souvenirs de cet \u00e9pisode restent bien pr\u00e9sents, et de nombreux gestionnaires ont promis de r\u00e9duire le risque de leurs portefeuilles en cas de retour du syst\u00e8me de retraite par capitalisation.<\/p>\n\n\n\n

Heureusement pour les salari\u00e9s des plus grandes entreprises aux Etats-Unis, de nombreux r\u00e9gimes de retraite reviennent d\u00e9sormais peu \u00e0 peu \u00e0 un syst\u00e8me enti\u00e8rement financ\u00e9 par capitalisation (voir graphique 8). Selon l\u2019indice Milliman 100 Pension Funding, qui repr\u00e9sente le financement des 100 plus grands fonds d\u2019entreprises \u00e0 prestations d\u00e9finies aux Etats-Unis (environ 1500 milliards de dollars d\u2019actifs), le ratio de capitalisation a atteint 87,3 % fin 2013, contre 77,3 % l\u2019ann\u00e9e pr\u00e9c\u00e9dente, soit un d\u00e9ficit de 193 milliards de dollars. L\u2019augmentation du ratio de capitalisation en 2013 constitue la plus forte hausse en pourcentage jamais enregistr\u00e9e au cours des 14 ans d\u2019existence de l\u2019enqu\u00eate Milliman.<\/p>\n\n\n\n

A mesure que les r\u00e9gimes de retraite se rapprochent d\u2019un financement par capitalisation, les gestionnaires de fonds de pension vont probablement continuer \u00e0 se d\u00e9tourner des actions en faveur des titres obligataires et privil\u00e9gier les strat\u00e9gies de gestion ax\u00e9e sur le passif afin de veiller au respect des engagements futurs.<\/p>\n\n\n

\n
\"\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Les rendements des obligations d\u2019Etat vont-ils augmenter par rapport aux niveaux actuels ou les \u00ab freins aux rendements \u00bb vont-ils limiter les d\u00e9g\u00e2ts ?<\/h2>\n\n\n\n

Il semble que la question de l\u2019\u00e9volution des rendements par rapport \u00e0 leurs niveaux actuels est plus complexe qu\u2019il n\u2019y para\u00eet. Cela est d\u00fb \u00e0 l\u2019incertitude et au caract\u00e8re exp\u00e9rimental des mesures mon\u00e9taires h\u00e9t\u00e9rodoxes, telles que les programmes d\u2019assouplissement quantitatif (QE). Compte tenu de cette incertitude, il est utile de remettre en question le consensus de march\u00e9 selon lequel les rendements augmenteront.<\/p>\n\n\n\n

Les investisseurs esp\u00e9rant retrouver \u00e0 la fin du programme QE des rendements d\u2019un niveau \u00e9gal aux rendements d\u2019avant la crise risquent d\u2019\u00eatre d\u00e9\u00e7us. Il convient de faire attention aux freins aux rendements sur le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain. En outre, ces m\u00eames facteurs pourraient tout \u00e0 fait s\u2019appliquer aux march\u00e9s des obligations d\u2019Etat au Royaume-Uni ou en Europe continentale, et fournir une indication utile sur l\u2019\u00e9volution future des rendements, ce qui aura un impact sur l\u2019attractivit\u00e9 des autres actifs obligataires, tels que les titres de cat\u00e9gorie investment grade et les obligations d\u2019entreprises \u00e0 haut rendement. Incontestablement, les taux extr\u00eamement bas du march\u00e9 au comptant, conjugu\u00e9s \u00e0 la stabilit\u00e9 des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat des obligations d\u2019Etat, offriraient une base solide aux segments des obligations d\u2019entreprises, dans la mesure o\u00f9 les investisseurs continuent de rechercher des rendements r\u00e9els positifs.<\/p>\n","protected":false},"author":191,"featured_media":23615,"comment_status":"open","ping_status":"closed","template":"","categories":[],"tags":[],"class_list":["post-23596","panoramic-outlook","type-panoramic-outlook","status-publish","has-post-thumbnail","hentry"],"acf":[],"yoast_head":"\nPerspectives obligataires d'Anthony Doyle - Francais<\/title>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/panoramic-outlook\/perspectives-obligataires-danthony-doyle\/\" \/>\n<meta name=\"twitter:label1\" content=\"Est. reading time\" \/>\n\t<meta name=\"twitter:data1\" content=\"23 minutes\" \/>\n<script type=\"application\/ld+json\" class=\"yoast-schema-graph\">{\"@context\":\"https:\\\/\\\/schema.org\",\"@graph\":[{\"@type\":\"WebPage\",\"@id\":\"https:\\\/\\\/bondvigilantes.com\\\/francais\\\/panoramic-outlook\\\/perspectives-obligataires-danthony-doyle\\\/\",\"url\":\"https:\\\/\\\/bondvigilantes.com\\\/francais\\\/panoramic-outlook\\\/perspectives-obligataires-danthony-doyle\\\/\",\"name\":\"Perspectives obligataires d'Anthony Doyle - 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