{"id":949,"date":"2015-07-09T13:54:25","date_gmt":"2015-07-09T13:54:25","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?post_type=panoramic-outlook&p=949"},"modified":"2023-09-13T08:11:53","modified_gmt":"2023-09-13T08:11:53","slug":"perspectives-du-second-semestre-2015-de-jim-leaviss-pour-les-marches-obligataires","status":"publish","type":"panoramic-outlook","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/panoramic-outlook\/perspectives-du-second-semestre-2015-de-jim-leaviss-pour-les-marches-obligataires\/","title":{"rendered":"Perspectives du second semestre 2015 de Jim Leaviss pour les march\u00e9s obligataires"},"content":{"rendered":"\n

On peut bien n’\u00eatre qu’en juin au moment de la r\u00e9daction du pr\u00e9sent article, mais il semble pourtant que c’est bel et bien une ann\u00e9e toute enti\u00e8re qui s’est pass\u00e9e tellement les six premiers mois de 2015 se sont r\u00e9v\u00e9l\u00e9s fertiles en \u00e9v\u00e9nements.<\/p>\n\n\n\n

L’ann\u00e9e a d\u00e9but\u00e9 sur les chapeaux de roues. C’est ainsi que l’annonce tant attendue par la Banque centrale europ\u00e9enne (BCE) selon laquelle elle allait enfin donner le coup d’envoi de son programme d’assouplissement quantitatif (\u00ab\u00a0QE\u00a0\u00bb) a pratiquement ravi la vedette \u00e0 la d\u00e9cision surprise un peu avant de la Banque nationale suisse d’abandonner l’ancrage de sa devise. L’envol\u00e9e du franc suisse qui s’en est suivie \u2013 la plus forte hausse quotidienne de l’histoire d’une grande devise \u2013 et le programme plus vaste que pr\u00e9vu de 1 200 milliards d’euros de la BCE ont conduit certains segments du march\u00e9 des emprunts d’\u00c9tat allemands \u00e0 pr\u00e9senter des rendements n\u00e9gatifs \u00e0 un certain moment. Et ajoutons \u00e0 cela, encore et toujours en janvier, la tenue d\u2019\u00e9lections l\u00e9gislatives en Gr\u00e8ce et un total de 14 baisses des taux par les banques centrales en l\u2019espace d\u2019un seul mois.<\/p>\n\n\n\n

Mais, si les march\u00e9s ont \u00e9t\u00e9 pris de panique, et continuent de l’\u00eatre, par la d\u00e9flation dans la zone euro, il peut \u00eatre utile de remette les choses dans leur contexte. Comme l’illustre le graphique 1, ce m\u00eame jour de janvier o\u00f9 la BCE a annonc\u00e9 l’\u00e9norme augmentation de son bilan, l’inflation sous-jacente aux \u00c9tats-Unis (\u00e0 p\u00e9rim\u00e8tre comparable et hors prix immobiliers) \u00e9tait en r\u00e9alit\u00e9 inf\u00e9rieure \u00e0 celle de la zone euro et avait baiss\u00e9 plus rapidement. Pour autant, \u00e0 ce moment-l\u00e0, les march\u00e9s continuaient d’anticiper un rel\u00e8vement des taux en juin outre-Atlantique.<\/p>\n\n\n

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Plus r\u00e9cemment, la baisse des emprunts d\u2019\u00c9tat, suite \u00e0 laquelle l’obligation allemande 2,5 % 2046 \u00ab sans risque \u00bb a chut\u00e9 de pr\u00e8s de 20 % en moins de trois semaines apr\u00e8s avoir atteint un pic le 20 avril, a une nouvelle fois mis en \u00e9vidence le risque en capital auquel peuvent \u00eatre confront\u00e9s les investisseurs en cas de r\u00e9\u00e9valuation rapide des courbes de taux. Cela a eu pour effet de recentrer l’attention sur le comportement disparate des diverses classes d\u2019actifs dans un tel environnement et sur l’importance du positionnement en mati\u00e8re de duration sur les performances obligataires.<\/p>\n\n\n\n

La R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine (Fed) se trouve face \u00e0 un dilemme. Apr\u00e8s plus de six ann\u00e9es de taux d’int\u00e9r\u00eat proches de z\u00e9ro, elle aimerait \u00e9norm\u00e9ment commencer \u00e0 relever ses taux. Plusieurs \u00e9v\u00e9nements intervenus ces derniers mois \u2013 \u00e0 savoir l’appr\u00e9ciation des actions, la croissance du march\u00e9 des cr\u00e9dits auto \u00ab subprime \u00bb et le retour plus g\u00e9n\u00e9ralement des structur\u00e9s de cr\u00e9dit \u2013 sont inqui\u00e9tants en faisant penser \u00e0 la p\u00e9riode 2003-2007 durant laquelle la Fed avait maintenu ses taux \u00e0 des niveaux trop bas. On a pu \u00e9galement observer les premiers signes de croissance des salaires gagner le syst\u00e8me. Les tout derniers chiffres ont en effet r\u00e9v\u00e9l\u00e9 une croissance des salaires aux Etats-Unis de 2,6 % au 1er<\/sup> trimestre 2015, contre +1,8 % un an auparavant.<\/p>\n\n\n\n

Au nombre des indicateurs \u00e9conomiques cl\u00e9s suivis par la pr\u00e9sidente de la Fed, Janet Yellen, figurent plusieurs mesures de l’emploi telles que les emplois offerts par le secteur priv\u00e9 (mesur\u00e9s par le sondage JOLTS pour \u00ab Job Openings and Labour Turnover Survey \u00bb) et les d\u00e9missions (les emplois volontairement quitt\u00e9s, souvent apr\u00e8s avoir accept\u00e9 une nouveau poste). Compte tenu de la bonne orientation de ces indicateurs, un rel\u00e8vement des taux pourrait prochainement devenir r\u00e9alit\u00e9. Mais, Janet Yellen et la Fed se souviennent tr\u00e8s bien des le\u00e7ons de la Grande D\u00e9pression : en retirant les mesures de soutien pr\u00e9matur\u00e9ment, une nouvelle r\u00e9cession pourrait rapidement redevenir d’actualit\u00e9. La Fed en est r\u00e9duite \u00e0 compter sur le fait qu’il sera plus ais\u00e9 de lutter contre l’inflation en relevant ses taux que de combattre la d\u00e9flation dans un monde o\u00f9 les taux sont d\u00e9j\u00e0 proches de z\u00e9ro. Cette situation permet \u00e9galement d’att\u00e9nuer le risque de voir la hausse des taux d’int\u00e9r\u00eat se traduire par une vigueur du dollar qui p\u00e9naliserait un peu plus les b\u00e9n\u00e9fices des entreprises am\u00e9ricaines.<\/p>\n\n\n\n

On a observ\u00e9 une r\u00e9orientation radicale des graphiques des \u00ab points \u00bb (\u00ab dots \u00bb) de la Fed depuis le d\u00e9but de l’ann\u00e9e (pour rappel, les estimations des membres du FOMC \u00e0 l’\u00e9gard de l’\u00e9volution \u00e0 long terme du taux des fonds f\u00e9d\u00e9raux de la Fed, illustr\u00e9es par ce qu’il est convenu d’appeler le graphique des \u00ab points \u00bb (\u00ab dots \u00bb), sont utiles afin de tenter d’\u00e9valuer le moment o\u00f9 pourrait intervenir le resserrement mon\u00e9taire). Cette r\u00e9orientation a eu pour effet de ramener les pr\u00e9visions de la Fed plus en ad\u00e9quation avec ce que le march\u00e9 anticipe d\u00e9sormais (graphique 2). Dans sa version actuelle, il t\u00e9moigne de l’ampleur de la prime de terme et explique la raison pour laquelle nous conservons une duration courte au sein de notre gamme de fonds. Mais, il ne peut \u00eatre consid\u00e9r\u00e9 isol\u00e9ment : l’abondance de liquidit\u00e9s de la BCE est export\u00e9e dans le monde entier. Pour une compagnie d’assurance allemande devant offrir un rendement garanti de, par exemple, 1,5 % \u00e0 ses clients, il va sans dire qu’il lui faut mieux acheter des emprunts d’\u00c9tat am\u00e9ricains \u00e0 10 ans rapportant 2 % plut\u00f4t que leurs \u00e9quivalents allemands dont le rendement est de 0,2 %.<\/p>\n\n\n

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Europe : de meilleures perspectives \u00e0 l’horizon<\/h2>\n\n\n\n

S’agissant de l’Europe, il n’est pas exag\u00e9r\u00e9 de dire que si vous aviez voulu \u00e9laborer des politiques destin\u00e9es \u00e0 g\u00e9n\u00e9rer de l’inflation, vous auriez alors suivi exactement la m\u00eame voie que celle emprunt\u00e9e par les responsables politiques ces derni\u00e8res ann\u00e9es. D’un point de vue mon\u00e9taire, les d\u00e9cisions politiques ont eu pour effet d’absorber pr\u00e8s de 40 % du bilan de la BCE (m\u00eame si ce m\u00eame chiffre \u00e9tait toutefois pire \u00e0 la fin 2013 en s’\u00e9tablissant \u00e0 plus de 40 % \u2013 graphique 3). D’un point de vue budg\u00e9taire, l’aust\u00e9rit\u00e9 excessive et une Allemagne d\u00e9sireuse d’atteindre de mani\u00e8re quasi f\u00e9tichiste son objectif de modeste exc\u00e9dent budg\u00e9taire (ce qui constituerait une premi\u00e8re depuis 1969) font qu’il existe une faible volont\u00e9 ou disposition \u00e0 lutter contre la d\u00e9flation de cette fa\u00e7on. Les r\u00e9formes structurelles ont \u00e9t\u00e9 tout aussi lentes.<\/p>\n\n\n

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Mais, il existe d\u00e9sormais \u2013 et enfin \u2013 de bonnes nouvelles avec le lancement d’un \u00ab QE \u00bb potentiellement illimit\u00e9, la probabilit\u00e9 d’une aust\u00e9rit\u00e9 budg\u00e9taire moins stricte \u00e0 venir et certains signes de r\u00e9formes structurelles. La nouvelle possiblement encore meilleure est que le programme d’achat de titres adoss\u00e9s \u00e0 des actifs (ABS) de la BCE n’a toujours pas v\u00e9ritablement commenc\u00e9. Il pourrait s’\u00e9couler un certain temps avant qu’il ne s’acc\u00e9l\u00e8re, mais s’il le fait, il devrait offrir aux banques un bon moyen de se d\u00e9barrasser de pr\u00eats non performants en les reconditionnant et en les vendant \u00e0 la BCE en r\u00e9alisant un b\u00e9n\u00e9fice.<\/p>\n\n\n\n

M\u00eame s’il est encore trop t\u00f4t pour en attribuer tout le m\u00e9rite au programme d’assouplissement quantitatif de la BCE, la zone euro est n\u00e9anmoins officiellement sortie de la d\u00e9flation en avril apr\u00e8s quatre mois de baisse des prix. Cette modeste acc\u00e9l\u00e9ration de l’inflation, ainsi que le rebond du prix du p\u00e9trole, la d\u00e9pr\u00e9ciation de la monnaie unique et l’am\u00e9lioration des statistiques \u00e9conomiques ont conduit \u00e0 un regain d’app\u00e9tit pour les obligations index\u00e9es sur l’inflation. Selon nous, en d\u00e9pit de leur forte hausse de ces derniers mois, les points morts d’inflation europ\u00e9ens continuent d’anticiper une inflation trop modeste sur un horizon \u00e0 moyen terme, raison pour laquelle les emprunts d’\u00c9tat index\u00e9s sur l’inflation \u00e0 court terme apparaissent plus int\u00e9ressants que les emprunts d\u2019Etat classiques.<\/p>\n\n\n\n

Obligations d’entreprises : les facteurs techniques, les valorisations et les fondamentaux tendent \u00e0 indiquer des opportunit\u00e9s<\/h2>\n\n\n\n

Au cours des derniers mois, nous avons commenc\u00e9 \u00e0 identifier des opportunit\u00e9s de valeur relative sur le march\u00e9 du haut rendement suite \u00e0 la sous-performance de certains segments de la classe d\u2019actifs durant le second semestre de l\u2019ann\u00e9e 2014. El\u00e9ment important, les \u00ab QE \u00bb de la BCE et de la Banque du Japon devrait encourager la demande d’obligations \u00e0 haut rendement \u00e0 l’avenir.<\/p>\n\n\n\n

Dans l’\u00e9dition de d\u00e9cembre des \u00ab PERSPECTIVES OBLIGATAIRES \u00bb, j’avais fait part de ma pr\u00e9f\u00e9rence pour le segment des titres \u00e0 taux variable du march\u00e9. Cette pr\u00e9f\u00e9rence demeure d’actualit\u00e9 dans la mesure o\u00f9 ces obligations constituent toujours un moyen de tirer avantage de la future appr\u00e9ciation du dollar am\u00e9ricain, du rel\u00e8vement des taux par la Fed et de l’am\u00e9lioration de l’\u00e9tat de sant\u00e9 des entreprises et des banques am\u00e9ricaines. J’identifie \u00e9galement des opportunit\u00e9s parmi les obligations d’entreprises am\u00e9ricaines classiques. Les spreads de cr\u00e9dit outre-Atlantique se sont en effet \u00e9largis en 2014, en partie en raison de l’importance des nouvelles \u00e9missions et des r\u00e9percussions sur les groupes \u00e9nerg\u00e9tiques de la chute du prix du p\u00e9trole \u00e0 la fin de l’ann\u00e9e. Les obligations d’entreprises \u00ab investment grade \u00bb apparaissent actuellement attrayantes, et ce, sur la base des trois principaux \u00e9l\u00e9ments que sont les facteurs techniques, les valorisations et les fondamentaux. Dans le m\u00eame temps, la liquidit\u00e9 a une nouvelle fois occup\u00e9 la une des journaux au cours des derniers mois et c’est l\u00e0 une chose que les investisseurs ont raison de bien garder \u00e0 l’esprit dans l’environnement actuel.<\/p>\n\n\n\n

March\u00e9s \u00e9mergents : les emprunts d’\u00c9tat apparaissent plus s\u00fbrs que les obligations d’entreprises<\/h2>\n\n\n\n

Il n’est gu\u00e8re surprenant de nous entendre nous d\u00e9crire comme des investisseurs n\u00e9gatifs de longue date \u00e0 l’\u00e9gard de la Chine, une prise position qui semble d’ailleurs parfaitement concorder avec le ralentissement de la croissance du pays.<\/p>\n\n\n\n

Je me montre prudent \u00e0 l’\u00e9gard des march\u00e9s \u00e9mergents depuis un certain temps d\u00e9j\u00e0. Mais, comme toujours, tout n’est jamais tout noir ou tout blanc. Ayant g\u00e9n\u00e9ralement emprunt\u00e9 en devise locale plut\u00f4t qu’en dollar, les Etats \u00e9mergents ne sont pas dans une situation d\u00e9sastreuse et jouissent d’une certaine ma\u00eetrise de leur destin\u00e9e. Le tableau est un peu moins idyllique pour les \u00e9metteurs priv\u00e9s des pays \u00e9mergents. Nombre d’entre eux n’ont en effet pas couvert leurs dettes en dollar et seront particuli\u00e8rement vuln\u00e9rables lorsque la hausse des taux d’int\u00e9r\u00eat fera v\u00e9ritablement ressentir ses effets.<\/p>\n\n\n\n

Comme toujours, la s\u00e9lectivit\u00e9 est la cl\u00e9. Par exemple, j’ai achet\u00e9 de la dette mexicaine et colombienne libell\u00e9e en devise locale depuis le d\u00e9but de l’ann\u00e9e suite \u00e0 la forte d\u00e9pr\u00e9ciation des deux devises en 2014.<\/p>\n\n\n\n

Devises : une appr\u00e9ciation du dollar am\u00e9ricain appel\u00e9e \u00e0 se poursuivre<\/h2>\n\n\n\n

La vigueur du dollar am\u00e9ricain a \u00e9t\u00e9 un fait important durant la majeure partie de 2014 et en 2015, et nous nous attendons \u00e0 ce que cette vigueur perdure compte tenu de la relative solidit\u00e9 de l’\u00e9conomie am\u00e9ricaine et de la plus grande probabilit\u00e9 d’une hausse des taux outre-Atlantique que dans d’autres pays.<\/p>\n\n\n\n

Cela \u00e9tant, au vu de l’ampleur de l’appr\u00e9ciation du billet vert face aux autres principales devises depuis le d\u00e9but de l’ann\u00e9e, notamment face \u00e0 l’euro, j’ai pris certains de mes b\u00e9n\u00e9fices sur la devise au cours du 1er<\/sup> trimestre. Toutefois, durant les derni\u00e8res semaines, j’ai \u00e0 nouveau quelque peu renforc\u00e9 mon exposition au dollar dans la mesure o\u00f9 je m’attends \u00e0 ce que la Fed am\u00e9ricaine soit la premi\u00e8re grande banque centrale \u00e0 relever ses taux d’int\u00e9r\u00eat et les diff\u00e9rentiels de taux ont toutes les chances d’\u00eatre un d\u00e9terminant majeur des devises au cours des 12 prochains mois.<\/p>\n\n\n\n

Maintenant que les \u00e9lections l\u00e9gislatives au Royaume-Uni sont pass\u00e9es, la r\u00e9cente vigueur de la livre sterling pourrait \u00eatre remise en cause. Selon nous, la politique accommodante de la Banque d\u2019Angleterre, le d\u00e9ficit abyssal de la balance courante du Royaume-Uni et la r\u00e9apparition de la perspective d’un r\u00e9f\u00e9rendum sur l’appartenance du pays \u00e0 l’Union europ\u00e9enne d’ici 2017 sont autant de facteurs prompts \u00e0 peser sur la devise. Dans ce contexte, nous demeurons prudents \u00e0 l’\u00e9gard de la livre sterling. En conclusion, s’il peut sembler qu’il n’y a d\u00e9sormais plus beaucoup de nouvelles surprises \u00e0 attendre de 2015, le second semestre de l\u2019ann\u00e9e pourrait en r\u00e9alit\u00e9 se r\u00e9v\u00e9ler tout aussi tr\u00e9pidant.<\/p>\n","protected":false},"author":2,"featured_media":23512,"comment_status":"open","ping_status":"open","template":"","categories":[],"tags":[],"class_list":["post-949","panoramic-outlook","type-panoramic-outlook","status-publish","has-post-thumbnail","hentry"],"acf":[],"yoast_head":"\nPerspectives du second semestre 2015 de Jim Leaviss pour les march\u00e9s obligataires - Francais<\/title>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/panoramic-outlook\/perspectives-du-second-semestre-2015-de-jim-leaviss-pour-les-marches-obligataires\/\" \/>\n<meta name=\"twitter:label1\" content=\"Est. reading time\" \/>\n\t<meta name=\"twitter:data1\" content=\"11 minutes\" \/>\n<script type=\"application\/ld+json\" class=\"yoast-schema-graph\">{\"@context\":\"https:\\\/\\\/schema.org\",\"@graph\":[{\"@type\":\"WebPage\",\"@id\":\"https:\\\/\\\/bondvigilantes.com\\\/francais\\\/panoramic-outlook\\\/perspectives-du-second-semestre-2015-de-jim-leaviss-pour-les-marches-obligataires\\\/\",\"url\":\"https:\\\/\\\/bondvigilantes.com\\\/francais\\\/panoramic-outlook\\\/perspectives-du-second-semestre-2015-de-jim-leaviss-pour-les-marches-obligataires\\\/\",\"name\":\"Perspectives du second semestre 2015 de Jim Leaviss pour les march\u00e9s obligataires - 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