{"id":100,"date":"2014-01-07T16:30:24","date_gmt":"2014-01-07T16:30:24","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=100"},"modified":"2014-03-07T10:56:16","modified_gmt":"2014-03-07T10:56:16","slug":"dette-emergente-evaluation-des-performances-2013-et-themes-pour-2014","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2014\/01\/dette-emergente-evaluation-des-performances-2013-et-themes-pour-2014\/","title":{"rendered":"Dette \u00e9mergente : \u00e9valuation des performances 2013 et th\u00e8mes pour 2014"},"content":{"rendered":"

Les obligations des march\u00e9s \u00e9mergents ont enregistr\u00e9 une performance annuelle n\u00e9gative pour la troisi\u00e8me fois depuis 1998. En cause ? La hausse du rendement des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain, les craintes li\u00e9es au \u00ab tapering \u00bb, et les pr\u00e9occupations que suscite le tarissement des flux de capitaux des march\u00e9s d\u00e9velopp\u00e9s vers les march\u00e9s \u00e9mergents. Plusieurs pays \u00e9mergents ont par ailleurs \u00e9t\u00e9 victimes de facteurs propres \u00e0 leur situation particuli\u00e8re : croissance en berne, d\u00e9t\u00e9rioration de la productivit\u00e9, d\u00e9ficit commercial et budg\u00e9taire, et exposition \u00e0 une \u00e9conomie chinoise en perte de vitesse. Certes, les obligations des pays \u00e9mergents ont encore b\u00e9n\u00e9fici\u00e9 de 9,7 milliards USD d’entr\u00e9es de capitaux en 2013, mais ce chiffre n’a rien de comparable avec les 97,5 milliards USD d’afflux constat\u00e9s en 2012 et la classe d’actifs a subi des d\u00e9gagements \u00e0 hauteur d’environ 40 milliards USD depuis le mois de mai (source : EPFR, JP Morgan).<\/p>\n

\"Slide1\"<\/a><\/p>\n

Parmi la classe d’actifs, les obligations d’entreprises l’ont emport\u00e9 sur les emprunts d’Etat en 2013, avec des performances respectives de -0,6% et -5,3%. Cette sous-classe d’actifs a tir\u00e9 parti de sa duration plus courte et des retomb\u00e9es indirectes (du fait d’une plus forte corr\u00e9lation ?) de la meilleure performance des cr\u00e9dits internationaux investment grade<\/i> et de ceux \u00e0 haut rendement. A l’aune de l’indice JP Morgan Corporate EMBI, les spreads des obligations d’entreprises des march\u00e9s \u00e9mergents sont d\u00e9sormais \u00e9quivalents \u00e0 ceux de la dette souveraine en monnaie forte, faisant appara\u00eetre un resserrement de 66 points de base (pb) depuis d\u00e9but 2013.<\/p>\n

D\u00e8s lors, l’allocation d’actifs entre dette souveraine (tant en monnaie forte qu’en monnaie locale) et obligations d’entreprises a eu un impact d\u00e9terminant sur la performance en 2013. Les emprunts d’Etat ont sous-perform\u00e9 durant l’ann\u00e9e, avec une baisse de 5,3% pour la dette en monnaie forte, \u00e9galement li\u00e9e au fait que sa duration est la plus longue des trois sous-cat\u00e9gories d’actifs. Toutefois, la dette en monnaie locale a connu une ann\u00e9e particuli\u00e8rement difficile et a enregistr\u00e9 un rendement global de -9,0%. Ce revers tient principalement \u00e0 la variation des taux de change, sachant que le portage (le surcro\u00eet de performance li\u00e9 au niveau plus \u00e9lev\u00e9 des taux d’int\u00e9r\u00eat locaux) a compens\u00e9 la hausse des rendements.<\/p>\n

Il y a lieu d’examiner plus en d\u00e9tail les tendances sous-jacentes, dans la mesure o\u00f9 cette analyse permet de mieux comprendre les facteurs qui ont dict\u00e9 la performance en 2013 et quelles seront les diff\u00e9rences en 2014.<\/p>\n

1) La performance n\u00e9gative de la dette \u00e9mergente en monnaie forte s’explique principalement par la hausse du rendement des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain plut\u00f4t que par une d\u00e9t\u00e9rioration de la qualit\u00e9 de cr\u00e9dit et le creusement des spreads.<\/strong><\/p>\n

L’impact n\u00e9gatif li\u00e9 au creusement des spreads de cr\u00e9dit est rest\u00e9 limit\u00e9, contribuant \u00e0 hauteur de -0,5% au rendement global de la dette souveraine en monnaie forte, comme le montre le tableau ci-dessus. De fait, les spreads se sont creus\u00e9s de 50 pb en 2013 alors que les taux am\u00e9ricains \u00e0 10 ans ont grimp\u00e9 de 116 pb dans le m\u00eame temps. D’o\u00f9 l’incidence d\u00e9terminante qu’a eu la gestion de la duration en 2013. Sachant que le \u00ab tapering \u00bb est int\u00e9gr\u00e9 dans les cours et que le rendement des bons du Tr\u00e9sor \u00e0 10 ans devrait s’\u00e9tablir \u00e0 environ 3,5% fin 2014 si l’on en croit la courbe \u00e0 terme, toute nouvelle hausse des taux am\u00e9ricains sera vraisemblablement moins prononc\u00e9e en 2014 qu’en 2013. Ce sc\u00e9nario pourrait toutefois devenir caduque dans l’hypoth\u00e8se de bonnes surprises sur le front des donn\u00e9es \u00e9conomiques et\/ou de d\u00e9t\u00e9rioration des anticipations d’inflation, laquelle n’est pas prise en compte \u00e0 l’heure actuelle. D\u00e8s lors, le risque d’un \u00ab bear flattening \u00bb de la courbe am\u00e9ricaine du fait d’anticipations d’une hausse des taux am\u00e9ricains plus t\u00f4t que pr\u00e9vu (les march\u00e9s tablent actuellement sur une remont\u00e9e des taux en 2015 voire au-del\u00e0) devra \u00eatre surveill\u00e9 \u00e9troitement.<\/p>\n

\"Slide2\"<\/a><\/p>\n

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2) La performance de la dette souveraine en monnaie forte des pays jug\u00e9s plus solides (car b\u00e9n\u00e9ficiant d’un moindre endettement, d’une meilleure liquidit\u00e9, d’une position saine au niveau budg\u00e9taire et de leurs comptes courants, d’une croissance durable et d’une politique de r\u00e9formes) n’a pas n\u00e9cessairement \u00e9t\u00e9 meilleure que celle des pays jug\u00e9s vuln\u00e9rables.<\/strong><\/p>\n

Prenons l’exemple du Mexique, l’un des pays \u00e9mergents dont l’\u00e9conomie est la plus robuste, et de l’Afrique du Sud, qui au contraire appara\u00eet de plus en plus fragilis\u00e9e. La dette mexicaine libell\u00e9e en monnaie forte a enregistr\u00e9 une performance de -7,1%, contre un rendement global de -6,9% pour les emprunts d’Etat sud-africains. Ce r\u00e9sultat peut s’expliquer par le fait que le canal d’ajustement pour les pays pr\u00e9sentant des comptes courants d\u00e9ficitaires r\u00e9side dans la d\u00e9pr\u00e9ciation de leur monnaie et\/ou le rel\u00e8vement des taux d’int\u00e9r\u00eat, dont l’impact sur les spreads souverains n’est pas n\u00e9cessairement aussi n\u00e9faste qu’on pourrait le croire. Les pays qui laissent flotter leur taux de change minimisent la baisse de leurs r\u00e9serves nettes de change, favorisant la performance de la dette en monnaie forte par rapport \u00e0 celle en monnaie locale. De fait, la principale diff\u00e9rence entre ces deux pays en termes de performance s’est manifest\u00e9e pr\u00e9cis\u00e9ment au niveau de leur dette en monnaie locale (voir ci-dessous), le Mexique ayant l\u00e9gitimement surperform\u00e9 l’Afrique du Sud.<\/p>\n

3) L’ann\u00e9e 2013 s’est \u00e9galement caract\u00e9ris\u00e9e par la surperformance des obligations comportant un risque de cr\u00e9dit plus important, tels que les titres \u00e0 haut rendement et ceux des march\u00e9s fronti\u00e8res.<\/strong><\/p>\n

Le JPMorgan Next Generation Markets Index (NEXGEM), un indice d\u00e9di\u00e9 aux emprunts d’Etat de march\u00e9s fronti\u00e8res dont la note est inf\u00e9rieure ou \u00e9gale \u00e0 BB+, a progress\u00e9 de 5,1% en 2013. Cette hausse pourrait sembler paradoxale compte tenu de la r\u00e9cente inflexion du sentiment envers les actifs des march\u00e9s \u00e9mergents. Toutefois, il est r\u00e9confortant de constater que les march\u00e9s ont op\u00e9r\u00e9 une distinction entre \u00e9metteurs, gratifiant la stabilit\u00e9 ou l’am\u00e9lioration de la qualit\u00e9 de cr\u00e9dit des signatures moins bien not\u00e9es et sanctionnant \u00e0 l’inverse celles dont la situation se d\u00e9t\u00e9riore. L’Argentine a par exemple enregistr\u00e9 une performance de +19,1% suite au report de la d\u00e9cision de la justice am\u00e9ricaine concernant les cr\u00e9anciers r\u00e9fractaires, et gr\u00e2ce aux anticipations d’une \u00e9volution favorable de la politique \u00e9conomique avec la mise en place d’un nouveau gouvernement en 2015. A l’oppos\u00e9, le Venezuela a subi une chute de -12,3% en raison de d\u00e9s\u00e9quilibres macro\u00e9conomiques et politiques croissants. En outre, Eichenberg et Gupta constatent que les pays qui ont laiss\u00e9 filer le d\u00e9ficit de leurs comptes courants et permis une forte appr\u00e9ciation de leur monnaie ont effectivement subi une correction plus prononc\u00e9e, notant par ailleurs que les devises et les prix de la dette des march\u00e9s \u00e9mergents les plus importants et les plus liquides ont globalement fait l’objet de pressions plus intenses. C’est pourquoi l’identification des facteurs \u00ab bottom-up \u00bb critiques particuliers aux diff\u00e9rents \u00e9metteurs a rev\u00eatu une importance d\u00e9terminante en 2013 et restera essentielle en 2014, compte tenu du rebond prononc\u00e9 et, partant, des valorisations moins favorables, de la plupart des obligations des march\u00e9s fronti\u00e8res.<\/p>\n

\"Slide3\"<\/a><\/p>\n

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4) La dette en monnaie locale a particuli\u00e8rement souffert<\/b>.<\/span><\/p>\n

L’essentiel des pertes subies par la dette \u00e9mergente en monnaie locale provient de la baisse des taux de change, l’une des principales cons\u00e9quences de la diminution des flux de capitaux vers les march\u00e9s \u00e9mergents en 2013. D\u00e8s lors, plusieurs monnaies continueront \u00e9galement de se d\u00e9pr\u00e9cier en 2014 jusqu’\u00e0 atteindre leur juste valeur voire \u00e0 devenir sous-\u00e9valu\u00e9es, si justifi\u00e9. La r\u00e9duction \u00e9ventuelle du d\u00e9ficit des comptes courants des pays qui requi\u00e8rent un ajustement sans \u00eatre confront\u00e9s \u00e0 des rigidit\u00e9s structurelles majeures (tels que le Br\u00e9sil, l’Inde ou l’Indon\u00e9sie) devrait att\u00e9nuer la pression sur les monnaies. En cons\u00e9quence, leur performance en 2014 pourrait ne pas \u00eatre aussi n\u00e9gative. En d’autres termes, les risques et les pr\u00e9occupations du march\u00e9 devraient se concentrer sur le compte de capital.<\/p>\n

5) L’effet de portage positif et une duration plus courte ont contribu\u00e9 \u00e0 \u00e9tayer la performance de la dette en monnaie locale.<\/b><\/p>\n

Les rendements de la dette en monnaie locale ont augment\u00e9 de 135 pb en 2013, du fait de la baisse des taux de change (Afrique du Sud), de resserrements de la politique mon\u00e9taire (Br\u00e9sil, Indon\u00e9sie), d’une d\u00e9t\u00e9rioration budg\u00e9taire et de risques d’inflation (Br\u00e9sil), d’inqui\u00e9tudes li\u00e9es \u00e0 la situation politique et au solde ext\u00e9rieur (Turquie), et de la hausse des taux am\u00e9ricains. Cependant, le portage et la duration moyenne inf\u00e9rieure de la dette en monnaie locale, pour laquelle un indice \u00e9quivalent affiche une duration de 4,6 ans, lui ont permis de d\u00e9gager une performance globale stable en 2013 et offrent une marge de protection plus importante pour 2014.<\/p>\n

6) Les risques politiques sont rest\u00e9s contenus en 2013 (\u00e0 quelques exceptions pr\u00e8s) mais pourraient s’accro\u00eetre consid\u00e9rablement en 2014.<\/b><\/p>\n

<\/b>S’il est vrai que certains pays (Turquie, Ukraine, Moyen-Orient) ont connu des crises graves, les consid\u00e9rations politiques n’ont pas jou\u00e9 un r\u00f4le majeur en 2013 au niveau de la classe d’actifs. Toutefois, les risques sp\u00e9cifiques li\u00e9s aux enjeux politiques parmi les march\u00e9s \u00e9mergents pourraient s’accro\u00eetre consid\u00e9rablement en 2014. Douze des principaux pays \u00e9mergents<\/a> vont en effet conna\u00eetre des \u00e9lections pr\u00e9sidentielles et\/ou l\u00e9gislatives, y compris tous ceux surnomm\u00e9s les \u00ab\u00a0cinq fragiles\u00a0\u00bb (Br\u00e9sil, Inde, Indon\u00e9sie, Afrique du Sud, Turquie). Nous examinerons d’ailleurs cette question plus en d\u00e9tail dans un article qui sera publi\u00e9 sur ce blog \u00e0 l’approche des \u00e9ch\u00e9ances \u00e9lectorales concern\u00e9es. La perspective de ces \u00e9lections pourrait potentiellement engendrer une diminution temporaire des flux nets de capitaux vers ces pays (via une fuite des capitaux nationaux, le report des investissements directs \u00e9trangers et\/ou des flux de portefeuille, ainsi qu’au travers d’une demande accrue de couverture des changes ou de credit default swaps<\/i>), dans l’attente de leur issue et des cons\u00e9quences qui pourraient en d\u00e9couler en termes de politique \u00e9conomique et de r\u00e9formes.<\/p>\n

En r\u00e9sum\u00e9, l’allocation d’actifs entre emprunts d’Etat en monnaie forte aussi bien qu’en monnaie locale et obligations d’entreprises devrait avoir une moindre importance cette ann\u00e9e qu’elle n’en a eu en 2013, sachant que la courbe \u00e0 terme int\u00e8gre actuellement un niveau d’environ 3,5% pour les taux am\u00e9ricains \u00e0 10 ans. En outre, l’opportunit\u00e9 de valeur relative entre ces trois classes d’actifs a diminu\u00e9 du fait de la sous-performance de la dette souveraine en 2013 et du resserrement des spreads des obligations d’entreprises li\u00e9 au rebond des cr\u00e9dits internationaux tant investment grade<\/i> qu’\u00e0 haut rendement. De plus, les prix de la dette en monnaie locale sont plus attrayants compte tenu des ajustements des taux de change observ\u00e9s en 2013 et de la hausse des rendements. Autrement dit, les \u00e9carts de performance devraient globalement \u00eatre moins importants au niveau \u00ab\u00a0top-down\u00a0\u00bb.<\/p>\n

En revanche, les \u00e9v\u00e8nements sp\u00e9cifiques aux diff\u00e9rents march\u00e9s \u00e9mergents, notamment sur le plan politique, deviendront plus pertinents. Ainsi, la s\u00e9lection de titre \u00ab\u00a0bottom-up\u00a0\u00bb et le timing (notamment le repositionnement lors des phases de volatilit\u00e9) auront une importance encore plus d\u00e9terminante en 2014. Les facteurs macro\u00e9conomiques et les leviers de la tol\u00e9rance au risque, tels que l’\u00e9volution de la croissance \u00e9conomique et de l’inflation, le r\u00e9\u00e9quilibrage de l’\u00e9conomie chinoise, les prix des mati\u00e8res premi\u00e8res et la tournure des \u00e9v\u00e8nements dans la zone euro, resteront quant \u00e0 eux tout aussi importants.<\/p>\n

Les rendements de la dette en monnaie locale ont augment\u00e9 de 135 pb en 2013, du fait de la baisse des taux de change (Afrique du Sud), de resserrements de la politique mon\u00e9taire (Br\u00e9sil, Indon\u00e9sie), d’une d\u00e9t\u00e9rioration budg\u00e9taire et de risques d’inflation (Br\u00e9sil), d’inqui\u00e9tudes li\u00e9es \u00e0 la situation politique et au solde ext\u00e9rieur (Turquie), et de la hausse des taux am\u00e9ricains. Cependant, le portage et la duration moyenne inf\u00e9rieure de la dette en monnaie locale, pour laquelle un indice \u00e9quivalent affiche une duration de 4,6 ans, lui ont permis de d\u00e9gager une performance un rendement globale stable en 2013 et offrent une marge de protection plus importante pour 2014.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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