{"id":1033,"date":"2015-08-26T14:15:54","date_gmt":"2015-08-26T14:15:54","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=1033"},"modified":"2015-09-11T10:41:02","modified_gmt":"2015-09-11T10:41:02","slug":"zoom-sur-les-covenants-apres-la-clause-favorable-la-clause-defavorable","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2015\/08\/zoom-sur-les-covenants-apres-la-clause-favorable-la-clause-defavorable\/","title":{"rendered":"Zoom sur les covenants : apr\u00e8s la clause favorable, la clause d\u00e9favorable"},"content":{"rendered":"

Nous avons r\u00e9cemment \u00e9voqu\u00e9<\/a> le cas d\u2019une clause contractuelle (ou \u00ab\u00a0covenant\u00a0\u00bb) favorable aux investisseurs obligataires. Mais apr\u00e8s le soleil, voici l\u2019heure de la pluie\u00a0: une clause susceptible de p\u00e9naliser les d\u00e9tenteurs d\u2019obligations. Ces deux exemples montrent pourquoi il est essentiel de comprendre les moindres d\u00e9tails de la documentation avant d\u2019investir dans un titre de cr\u00e9ance.<\/p>\n

Burgan Bank, troisi\u00e8me banque du Kowe\u00eft, a indiqu\u00e9 dans une d\u00e9claration r\u00e9glementaire qu\u2019elle avait obtenu le feu vert de la banque centrale du pays pour le rachat de 400\u00a0millions de dollars d\u2019obligations subordonn\u00e9es en circulation. Il s\u2019agit de titres subordonn\u00e9s \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance\u00a02020 (fonds propres Tier\u00a02 ancienne norme) pouvant \u00eatre rachet\u00e9s au plus t\u00f4t le 29\u00a0septembre\u00a02015. Le 17\u00a0ao\u00fbt\u00a02015, ils se n\u00e9gociaient \u00e0 un prix de\u00a0113.<\/p>\n

La banque centrale a donn\u00e9 son feu vert au \u00ab\u00a0rachat pour des raisons li\u00e9es au traitement des fonds propres r\u00e9glementaires\u00a0\u00bb, une clause tout \u00e0 fait commune dans la documentation des obligations bancaires. Elle permet \u00e0 l\u2019\u00e9metteur de racheter au pair ou \u00e0\u00a0101 toute obligation en circulation ayant perdu son statut de fonds propres r\u00e9glementaires en raison d\u2019un changement de l\u00e9gislation.<\/p>\n

D\u00e9but\u00a02014, la Banque centrale du Kowe\u00eft a annonc\u00e9 une transition vers les r\u00e8gles de fonds propres de B\u00e2le\u00a0III. Contrairement \u00e0 l\u2019Europe, qui pr\u00e9voit une protection des droits acquis, les fonds propres Tier\u00a02 ancienne norme du Kowe\u00eft n\u2019ont pas b\u00e9n\u00e9fici\u00e9 d\u2019une p\u00e9riode de transition. La r\u00e9glementation B\u00e2le\u00a0III est effective depuis juin\u00a02014. Rien de nouveau, donc.<\/p>\n

Pourtant, la documentation des obligations Burgan Bank\u00a07,875% 2020 pr\u00e9voit, aux pages\u00a025 et\u00a026,\u00a0les \u00e9l\u00e9ments suivants\u00a0:<\/p>\n

Rachats li\u00e9s au traitement des capitaux r\u00e9glementaires<\/u><\/p>\n

Si, apr\u00e8s la date d\u2019\u00e9mission des obligations, un \u00e9v\u00e9nement r\u00e9glementaire survient, sous r\u00e9serve de l\u2019accord \u00e9crit pr\u00e9alable de la Banque centrale du Kowe\u00eft, le garant pourra, le ou \u00e0 compter du 29\u00a0septembre\u00a02015, demander par \u00e9crit \u00e0 l\u2019\u00e9metteur, sous r\u00e9serve d\u2019un pr\u00e9avis d\u2019au moins 30\u00a0jours et d\u2019un maximum de 60\u00a0jours accord\u00e9 aux d\u00e9tenteurs des obligations (l\u2019avis \u00e9tant irr\u00e9vocable), de racheter en totalit\u00e9, mais pas en partie, les obligations, dans le respect des pr\u00e9sentes conditions, \u00e0 un montant correspondant au principal et aux int\u00e9r\u00eats courus \u00e0 la date fix\u00e9e pour le rachat, sous r\u00e9serve qu\u2019\u00e0 la date de l\u2019avis de rachat et imm\u00e9diatement apr\u00e8s ledit rachat, le garant respecte la r\u00e9glementation en vigueur en mati\u00e8re d\u2019exigences de fonds propres r\u00e9glementaires (sauf si le r\u00e9gulateur financier ne l\u2019exige plus).<\/p>\n

Le terme \u00ab\u00a0\u00e9v\u00e9nement r\u00e9glementaire\u00a0\u00bb d\u00e9signe une situation dans laquelle, en raison d\u2019une modification de la loi ou de la r\u00e9glementation post\u00e9rieure \u00e0 la date d\u2019\u00e9mission des obligations, la dette cesse d\u2019\u00eatre \u00e9ligible ou ne peut plus \u00eatre qualifi\u00e9e dans sa totalit\u00e9 de \u00ab\u00a0fonds propres Tier\u00a02\u00a0\u00bb au sens de la r\u00e9glementation sur les fonds propres. Aucun \u00e9v\u00e9nement r\u00e9glementaire ne sera consid\u00e9r\u00e9 comme \u00e9tant survenu si la situation r\u00e9sulte (a)\u00a0d\u2019une limitation du montant des fonds propres applicable au garant ou (b) du fait que ces fonds propres cessent d\u2019entrer dans la base de fonds propres du garant en raison d\u2019un amortissement ou d\u2019une proc\u00e9dure similaire ou d\u2019une modification y aff\u00e9rent (y compris les amortissements ou proc\u00e9dures similaires r\u00e9sultant de dispositifs de protection des droits acquis).<\/p><\/blockquote>\n

\u00c0 l\u2019aune de la clause ci-dessus, Burgan Bank a re\u00e7u le feu vert de la Banque du Kowe\u00eft pour le rachat de ses obligations subordonn\u00e9es \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance\u00a02020 \u00e0 compter du 29\u00a0septembre\u00a02015. Les covenants pr\u00e9cisent que les titres peuvent \u00eatre rachet\u00e9s au pair, ce qui serait synonyme d\u2019une perte potentielle d\u2019environ 13\u00a0points pour les d\u00e9tenteurs des titres si ceux-ci sont effectivement rachet\u00e9s.<\/p>\n

Pour l\u2019heure, la banque n\u2019a pas encore officiellement annonc\u00e9 si elle souhaitait racheter les obligations. Compte tenu de l\u2019importance du coupon (7,875%) et de la solidit\u00e9 actuelle de sa tr\u00e9sorerie, la probabilit\u00e9 d\u2019un rachat semble \u00e9lev\u00e9e, car il r\u00e9duirait nettement la charge des int\u00e9r\u00eats et serait une bonne nouvelle pour les actionnaires. Aujourd\u2019hui, le prix moyen de l\u2019obligation est de\u00a0105 (101,3 \/ 108,7), ce qui signifie que le march\u00e9 table sur une probabilit\u00e9 de rachat \u00e9lev\u00e9e (plus de\u00a050%).<\/p>\n

\"CDQ<\/a><\/p>\n

Les d\u00e9tenteurs actuels d\u2019obligations risquent fort de ne pas appr\u00e9cier un rachat au pair. C\u2019est la raison pour laquelle d\u2019autres options sont envisageables. M\u00eame si cela semble tr\u00e8s peu probable, la banque pourrait d\u00e9cider de ne pas racheter cette obligation, car elle en d\u00e9tient d\u2019autres, notamment des titres hybrides super-subordonn\u00e9s (une obligation perp\u00e9tuelle \u00e0\u00a07,25%), et pourrait redouter la r\u00e9action des d\u00e9tenteurs d\u2019obligations. Autre option plausible\u00a0: le lancement d\u2019une offre de rachat des obligations \u00e0 un prix compris entre le pair et leur niveau r\u00e9cent (113). Le cas \u00e9ch\u00e9ant, la perte de valeur serait r\u00e9mun\u00e9r\u00e9e. Le Credit Suisse a choisi cette option lors du rachat de son obligation hybride Tier\u00a01 \u00e0\u00a07,875% d\u00e9but f\u00e9vrier\u00a02015\u00a0: la banque a propos\u00e9 un prix de rachat \u00e0\u00a0103 alors que les titres se n\u00e9gociaient\u00a0107 avant l\u2019annonce.<\/p>\n

Cet exemple d\u00e9montre pourquoi les investisseurs doivent passer les covenants en revue et mener une due diligence<\/em> r\u00e9glementaire afin d\u2019\u00e9viter ce genre de d\u00e9sagr\u00e9ment.<\/p>\n

*Merci de noter que nous ne d\u00e9tenons pas d\u2019obligations Burgan Bank<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Nous avons r\u00e9cemment \u00e9voqu\u00e9 le cas d\u2019une clause contractuelle (ou \u00ab\u00a0covenant\u00a0\u00bb) favorable aux investisseurs obligataires. Mais apr\u00e8s le soleil, voici l\u2019heure de la pluie\u00a0: une clause susceptible de p\u00e9naliser les d\u00e9tenteurs d\u2019obligations. Ces deux exemples montrent pourquoi il est essentiel de comprendre les moindres d\u00e9tails de la documentation avant d\u2019investir dans un titre de cr\u00e9ance. 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