{"id":1043,"date":"2015-09-11T10:19:58","date_gmt":"2015-09-11T10:19:58","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=1043"},"modified":"2015-09-22T14:31:45","modified_gmt":"2015-09-22T14:31:45","slug":"les-differentiels-de-spreads-investment-grade-ou-le-prix-de-la-qualite","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2015\/09\/les-differentiels-de-spreads-investment-grade-ou-le-prix-de-la-qualite\/","title":{"rendered":"Les diff\u00e9rentiels de spreads investment grade, ou le prix de la qualit\u00e9"},"content":{"rendered":"

Cette ann\u00e9e, nous avons r\u00e9guli\u00e8rement \u00e9voqu\u00e9<\/strong><\/a> les spreads de cr\u00e9dit investment grade (IG). Je poursuis aujourd\u2019hui mon exploration de l\u2019univers\u00a0IG en m\u2019int\u00e9ressant aux spreads de qualit\u00e9, c\u2019est-\u00e0-dire \u00e0 la prime de risque suppl\u00e9mentaire que les investisseurs peuvent engranger en d\u00e9laissant une cat\u00e9gorie de notes de cr\u00e9dit au profit de la cat\u00e9gorie inf\u00e9rieure.<\/p>\n

Le graphique ci-dessous illustre l\u2019\u00e9volution du diff\u00e9rentiel de spreads de swaps d\u2019actifs entre cr\u00e9dits industriels not\u00e9s\u00a0AA et\u00a0A, en dollars et en euros, au cours des trois derni\u00e8res ann\u00e9es. Il pr\u00e9sente \u00e9galement le diff\u00e9rentiel de spreads de qualit\u00e9 entre\u00a0AA et\u00a0A en dollars et en euros.<\/p>\n

\"Spread<\/a><\/p>\n

Voici nos trois grandes conclusions\u00a0:<\/p>\n

    \n
  1. Les cr\u00e9dits industriels not\u00e9s\u00a0A en dollars semblent on\u00e9reux par rapport \u00e0 leurs homologues not\u00e9s AA. Sur les trois derni\u00e8res ann\u00e9es, la prime de risque AA\/A a recul\u00e9. \u00c0 l\u2019heure actuelle, les investisseurs engrangent un diff\u00e9rentiel de spreads de seulement 14\u00a0points de base s\u2019ils passent d\u2019une obligation\u00a0AA \u00e0 une obligation\u00a0A en dollars, soit moiti\u00e9 moins qu\u2019il y a trois ans (31\u00a0points de base).<\/li>\n
  2. En euros, les cr\u00e9dits industriels\u00a0A et\u00a0AA semblent afficher une valorisation relative plus juste. La prime de risque AA\/A a elle aussi diminu\u00e9, mais de mani\u00e8re plus limit\u00e9e. Jusqu\u2019\u00e0 fin\u00a02013, le diff\u00e9rentiel oscillait entre\u00a015 et 20\u00a0points de base\u00a0; il varie depuis lors entre\u00a010 et 15\u00a0points de base.<\/li>\n
  3. Exception faite d\u2019une poign\u00e9e de semaines \u00e0 la mi\u20112014, le spread de qualit\u00e9 AA\/A en dollars a \u00e9t\u00e9 sup\u00e9rieur au spread en euros, avec un \u00e9cart maximum de 15\u00a0points de base et une diff\u00e9rence m\u00e9diane de 7\u00a0points de base. \u00c0 l\u2019heure actuelle, le diff\u00e9rentiel dollars\/euros sur le spread de qualit\u00e9 AA\/A a quasiment disparu (un\u00a0point de base). Cons\u00e9quence\u00a0: du point de vue de la valeur relative, il est aujourd\u2019hui plus int\u00e9ressant de s\u2019exposer \u00e0 la prime de risque de qualit\u00e9 AA\/A en euros qu\u2019en dollars.<\/li>\n<\/ol>\n

    Le graphique ci-dessous propose une analyse tr\u00e8s similaire au graphique pr\u00e9c\u00e9dent, mais en mettant cette fois-ci l\u2019accent sur les spreads de qualit\u00e9 A\/BBB en dollars et en euros.<\/p>\n

    \"Spread<\/a><\/p>\n

    Voici nos trois grandes conclusions\u00a0:<\/p>\n

      \n
    1. Les cr\u00e9dits industriels not\u00e9s\u00a0BBB en dollars pr\u00e9sentent une valeur attrayante par rapport \u00e0 leurs homologues not\u00e9s\u00a0A. Apr\u00e8s avoir recul\u00e9 jusqu\u2019\u00e0 un plus\u2011bas \u00e0 59\u00a0points de base \u00e0 la mi\u20112014, le spread de qualit\u00e9 A\/BBB s\u2019est nettement redress\u00e9. \u00c0 l\u2019heure actuelle, les investisseurs qui passent des cr\u00e9dits industriels en dollars not\u00e9s\u00a0A \u00e0 leurs \u00e9quivalents not\u00e9s BBB peuvent engranger un spread de swaps d\u2019actifs de 89\u00a0points de base.<\/li>\n
    2. Les choses sont moins \u00e9videntes sur les titres en euros. Malgr\u00e9 un l\u00e9ger rebond depuis avril\u00a02015, le diff\u00e9rentiel actuel (53\u00a0points de base) reste tr\u00e8s inf\u00e9rieur aux plus de 100\u00a0points de base connus en\u00a02012 ou pr\u00e8s de 70\u00a0points de base enregistr\u00e9s fin\u00a02014.<\/li>\n
    3. Le diff\u00e9rentiel de spreads de qualit\u00e9 A\/BBB entre dollars et euros a beaucoup \u00e9volu\u00e9. Alors que les investisseurs pouvaient profiter d\u2019un spread l\u00e9g\u00e8rement plus important sur les cr\u00e9dits en euros que sur les titres en dollars il y a trois ans, ce rapport s\u2019est d\u00e9sormais invers\u00e9. Le spread de qualit\u00e9 A\/BBB en dollars d\u00e9passe aujourd\u2019hui son \u00e9quivalent en euros de 36\u00a0points de base (un tout petit point d\u2019\u00e9cart par rapport au record sur trois ans), ce qui signifie qu\u2019il est actuellement plus int\u00e9ressant de se positionner sur la prime de risque de qualit\u00e9 A\/BBB en dollars qu\u2019en euros.<\/li>\n<\/ol>\n

      Pourtant, il ne faut pas prendre cette analyse au pied de la lettre. Tout d\u2019abord, nous ne nous sommes int\u00e9ress\u00e9s qu\u2019\u00e0 des cat\u00e9gories de notes, ce qui ne tient pas compte des profondes disparit\u00e9s d\u2019exposition au risque au sein de ces cat\u00e9gories, notamment entre les cr\u00e9dits\u00a0BBB+ solides et les titres\u00a0BBB- plus faibles. Deuxi\u00e8mement, il existe des disparit\u00e9s en mati\u00e8re de duration entre les indices en euros utilis\u00e9s pour calculer les spreads de qualit\u00e9. Par exemple, en termes de duration effective, la duration de l\u2019indice\u00a0AA est plus longue (de 0,9\u00a0an) que celle l\u2019indice\u00a0A, qui est elle-m\u00eame plus longue (de 0,4\u00a0an) que celle de l\u2019indice\u00a0BBB. Les spreads de qualit\u00e9 AA\/A et A\/BBB en euros sont donc l\u00e9g\u00e8rement sous-\u00e9valu\u00e9s, les diff\u00e9rences de primes \u00e0 terme n\u2019\u00e9tant pas int\u00e9gr\u00e9es. En revanche, les indices industriels en dollars poss\u00e8dent des niveaux de duration relativement similaires.<\/p>\n

      Exception faite des avertissements d\u2019ordre g\u00e9n\u00e9ral tels que ceux que je viens de formuler, quelle sera l\u2019\u00e9volution des spreads de qualit\u00e9 \u00e0 l\u2019avenir\u00a0? Examinons deux facteurs essentiels.<\/p>\n

        \n
      1. La composition des secteurs\u00a0: la pond\u00e9ration des secteurs varie fortement en fonction des notes, ce qui a bien \u00e9videmment des r\u00e9percussions sur les spreads de qualit\u00e9. Par exemple, l\u2019univers des titres industriels\u00a0A en euros est beaucoup plus expos\u00e9 au secteur automobile que les univers industriels AA et\u00a0BBB (17,1\u00a0%,\u00a0contre respectivement 3,1\u00a0% et\u00a07,8\u00a0%). Ainsi, toutes choses \u00e9gales par ailleurs, si l\u2019\u00e9conomie chinoise continue de se d\u00e9grader et que les ventes des constructeurs automobiles europ\u00e9ens chutent, le spread de qualit\u00e9 AA\/A en euros s\u2019\u00e9largira tandis que le spread A\/BBB se contractera (et inversement). De m\u00eame, il faut \u00eatre conscient de l\u2019importance de l\u2019exposition des cr\u00e9dits industriels A en dollars au secteur des soins de sant\u00e9 (17,3\u00a0%) et de celle des titres industriels\u00a0AA et\u00a0BBB au secteur de l\u2019\u00e9nergie (33,6\u00a0%\u00a0et\u00a022,1\u00a0%) lorsque l\u2019on \u00e9tudie la tendance future des spreads de qualit\u00e9 en dollars.<\/li>\n
      2. La dynamique c\u0153ur\/p\u00e9riph\u00e9rie\u00a0: concernant les titres industriels en euros, l\u2019indice\u00a0AA ne comporte pas d\u2019\u00e9metteurs d\u2019Europe p\u00e9riph\u00e9rique, qui repr\u00e9sentent en revanche 5,4\u00a0%\u00a0des cr\u00e9dits\u00a0A (uniquement des titres italiens) et 13,8\u00a0% des cr\u00e9dits BBB (8,0\u00a0%\u00a0en titres espagnols, 1,3\u00a0%\u00a0en titres irlandais, 4,2\u00a0%\u00a0en titres italiens et 0,3\u00a0%\u00a0en titres portugais). Cons\u00e9quence\u00a0: les spreads de qualit\u00e9 en euros refl\u00e8tent en partie l\u2019opinion des investisseurs vis-\u00e0-vis de l\u2019\u00e9tat de la zone euro. Toutes choses \u00e9gales par ailleurs, si la p\u00e9riph\u00e9rie est \u00e0 nouveau sous pression \u00e0 l\u2019avenir, les spreads de qualit\u00e9 AA\/A et A\/BBB devraient s\u2019\u00e9largir (et en inversement).<\/li>\n<\/ol>\n

        En conclusion, nous pensons que les spreads de cr\u00e9dit\u00a0IG sont porteurs de valeur \u00e0 l\u2019heure actuelle. En termes de notes de cr\u00e9dit, m\u00eame s\u2019il s\u2019agit bien s\u00fbr d\u2019une d\u00e9cision au cas par cas, nous pensons que la prime de risque de qualit\u00e9\u00a0AA\/A est l\u00e9g\u00e8rement plus int\u00e9ressante en euros, tandis qu\u2019elle est nettement plus attrayante en dollars pour la prime\u00a0A\/BBB.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

        Cette ann\u00e9e, nous avons r\u00e9guli\u00e8rement \u00e9voqu\u00e9 les spreads de cr\u00e9dit investment grade (IG). Je poursuis aujourd\u2019hui mon exploration de l\u2019univers\u00a0IG en m\u2019int\u00e9ressant aux spreads de qualit\u00e9, c\u2019est-\u00e0-dire \u00e0 la prime de risque suppl\u00e9mentaire que les investisseurs peuvent engranger en d\u00e9laissant une cat\u00e9gorie de notes de cr\u00e9dit au profit de la cat\u00e9gorie inf\u00e9rieure. Le graphique ci-dessous illustre l\u2019\u00e9volution du diff\u00e9rentiel de spreads de swaps d\u2019actifs entre cr\u00e9dits industriels not\u00e9s\u00a0AA et\u00a0A, en dollars et en euros, au cours des trois derni\u00e8res ann\u00e9es. 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